姚洋：理性看待我國經濟的高槓桿問題
【編者按】
黨的十九大和中央經濟工作會議強調，要堅決打好打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，而我國的金融風險在於我國的經濟高槓桿問題。
近日，中國經濟研究中心主任、北京大學國家發展研究院院長、長江學者、博雅特聘教授姚洋主講了《理性看待我國經濟的高槓桿問題》，並就目前中國所面臨的機遇與挑戰進行了精彩分析。
姚洋教授首先從2018年上半年我國經濟緊縮的現狀引入主題，讓大家清楚了解到中國的貨幣是怎麼發出來的，貨幣究竟是從哪裡來的，接著又從中國的經濟槓桿率為什麼這麼高、貨幣是中性的嗎、如何降槓桿、政府部門增加槓桿幾個方面進行了深刻闡述。
（以下根據姚洋在同濟大學名家講堂演講內容摘編，已經姚洋本人審閱。）
2018上半年的緊縮及後果
在去槓桿與貿易戰的內外因素交織作用下，中國經濟面臨的下行壓力正在加大。從去年12月中央經濟工作會議以來，央行縮表、財政嚴監管、金融監管收緊「三管齊下」，全面的緊縮，完全改變2017年經濟好轉的態勢，經濟開始下行。
從2017年12月到2018年4月，央行資產下降了9706億，主要是公開市場上回籠貨幣8383億元。我國的貨幣乘數大概是5，如果貨幣流轉的足夠快，這意味著從經濟里抽掉流動性將近5萬億。
第二個更直接的是資管新政，資管新政限制銀行的表外業務。表外業務對於民營體系是非常重要，民營中小企業很難從銀行系統貸到款，基本上依賴影子銀行來獲得資金，現在把影子銀行停了，整個市場的流動性大大下降。
財政部發聲明不再接管地方政府的債務。從2014年開始，中央出台地方債置換政策，讓地方政府發行長期地方國債債置換商業性短期債務，從而緩解地方債務的壓力。本來到今年全部11萬億債務置換就要完成，但是2016年之後地方債務有重新增加，所以財政部才開始著急了，加上隨著銀行表外業務停頓，地方政府沒錢搞工程了，導致很多工程斷供。我國地方政府不是純粹的搞投資，而是在某種意義上肩負著給經濟輸血的功能，釋放流動性，通過地方政府做工程，把流動性釋放到經濟里去。地方政府這些工程一旦斷供，流動性就會下滑，當然斷供本身也會引起經濟的下滑。
市場流動性變差，民營企業備受打擊，國企的影響相對要小一些。股市急劇下挫，股票質押平倉，很多民營上市公司面臨著被清盤的危險。儘管統計局公布的上半年GDP增長率6.7%，但有幾個數字對不上，比如扣除投資品價格上漲之後的投資增長接近零---投資名義增長5.5%，但投資品價格上漲了5%；第二個是規模以上工業企業增加值大幅下降，統計局報告的增長率是正的百分之十幾，但對比一下上半年的增加值和去年上半年的增加值，發現實際是下降10%以上。有人解釋是因為有些企業退出、有些企業進入，所以統計口徑不一樣，但不可能有這麼大的作用。這些數字讓我們有理由相信，今年上半年的增長率實際上非常差。
我們對貨幣有一種莫名的恐懼，大家有個似是而非的一個共識：中國的貨幣太多，過去幾年的經濟增長都是大水漫灌造成的。今年上半年我國的社會融資存量總額是183.3萬億元，是2017年GDP的2.2倍，美國剛過百分之百，所以社會上就有所謂的共識，中國經濟增長靠大水漫灌發鈔票實現的，甚至有人說中國經濟增長是虛胖。這種說法從某種意義上是對我們過去十來年經濟增長的一個否定。這樣的「共識」基本上是建立在對中國經濟高槓桿的錯誤認識的基礎上的。
中國經濟的槓桿率為什麼高？
首先，中國的貨幣從何而來？央行發行的基礎貨幣是貨幣之源。銀行體系通過信用機制創造更多的貨幣，放大貨幣的發行量，就是所謂的貨幣乘數。在一個正常運轉的金融體系下，基礎貨幣的數量決定了最終在經濟中流通的貨幣數量。央行通過利率、準備金率和其它市場市場手段（如央票、窗口指導）來調節銀行創造貨幣的速度。理論上講，貨幣乘數等於準備金率的倒數。中國的貨幣乘數基本是5，即央行發出1億基礎貨幣，市場上流通變成500億。
我國的情況還是比較特殊的，我國基礎貨幣存量絕大多數來自於外匯儲備。在2016年之前，央行多數時間是被動地發行貨幣，拿到了外匯儲備必須發貨幣。易綱行長做外匯管理局局長的時候，他像是坐在火山口上，每天要接收10億美元的外匯，那就要發六七十億元的人民幣的基礎貨幣，我們的貨幣在2012年以前創造速度是非常快的，就是因為我們的外匯儲備增長非常快。這種貨幣我們叫它商品貨幣，它是以商品做抵押物創造的貨幣。還有一種貨幣叫法幣，是以國家信用做抵押物創造的貨幣。比如美元上面是財政部簽名背書的。
我國的金融體系是以銀行（間接融資）為主，你存一百塊錢到銀行里，商業銀行就就可以發出去500塊錢的信貸，借貸不斷創造貨幣。直接金融是貨幣持有者給需要貨幣的人一百塊，它不會變成200，直接融資不創造新的貨幣。中國的債務高、貨幣多，主要是和融資結構有關。我們的直接融資規模太小，社會融資每年增加十多萬億，但只有30%來自直接融資，來自股市的只有六千多億，就像毛毛雨，作用不大。融資的主力還是銀行貸款。銀行每投放一筆貸款就相當於又創造一次貨幣。因此，這一點上把中國和美國做比較是不合適的，因為我們跟美國的金融體系完全不一樣。而且至少2015年前我們發行的貨幣形式是不一樣的，美國發行的主要是法幣，而我國的發行的主要是商品貨幣。
貨幣可以滅失嗎？可以窖藏嗎？
由儲蓄造成的貨幣不容易滅失。但法幣容易滅失，或者說主動發行的貨幣容易滅失。貨幣只能通過兩種途徑滅失，一是央行縮表，即回收基礎貨幣，如美聯儲之前進行擴表實施量化寬鬆，買入債券，現在把買入的債券賣掉，進行縮表，把錢給收回來。我國央行2/3的資產是外匯儲備，央行縮表的主要途徑是減少外匯儲備，因此需要永久性的對外投資或執行貿易赤字，在目前情況下，這不太可能發生。貨幣滅失的第二種途徑是商業銀行縮表，核銷壞賬，這種情形只有在發生經濟危機的時候才會出現。
那麼貨幣可不可以被窖藏起來呢？有種說法，說我們政府鼓勵房地產開發是為了窖藏貨幣。這種說法的人沒懂貨幣是怎麼創造的。房地產其實是創造貨幣的，買一塊地，你肯定不會拿自有資金去買，你去銀行貸款，立刻創造貨幣，而且創造海量的貨幣。易剛老師就用貨幣化進程解釋為什麼中國貨幣增長13%，而GDP增長9%，中國卻沒有通貨膨脹。土地原來不太值錢，現在很值錢，就是貨幣化的過程，產生貨幣。然後蓋房子，又需要貸款，蓋好房子，老百姓買房還得貸款。這就是說，房地產創造了海量的貨幣。股市倒是可以暫時性的「窖藏」貨幣，股票的買賣佔用貨幣。還有貪官的現金，比如賴小民的2.7億現金。他把這現金給「窖藏」起來，永久性的離開了流通領域。
貨幣是中性的，這是美國芝加哥大學貨幣學派最主要的觀點。增發貨幣短期內可以刺激經濟增長，長期之後造成通貨膨脹。但這個理論成立的前提是：市場是完備的。當市場不完備的時候，貨幣未必是中性的。而現實情況就是經濟是不完美的，如果一些潛在的高效率部門和企業受到資金約束，則增發貨幣就可以提高產出。市場本身具有規模報酬遞增性質，增發貨幣導致一些企業的產生，從而提高供給，提高收入水平，從而提高整個經濟的規模。
中國經濟的腫瘤
中國的情況就是，效率低下卻佔用大量資金的國企總是可以得到貸款，資金利用效率非常高的民企在緊縮過程中得不到貸款。地方政府是具有融資功能的，但地方政府融資又有兩個不匹配：一是手段不匹配，公益事業不得不採用商業手段融資；另一個是期限不匹配，長期項目只能得到短期融資。最後，民企成為了去槓桿的犧牲品，因為民企的資金流中斷了，回款速度下降，無法從市場上籌集流動資金，去槓桿反倒增加了民企的槓桿率。
全面去槓桿就好比把癌症病人的輸液管拔掉，讓病人迅速死去，全面去槓桿無法殺死中國經濟的腫瘤。財政和貨幣政策必須讓「癌症病人」活下去，必須要把國企、地方政府問題與降槓桿問題分開來，不能用宏觀政策代替改革。
好在中央也意識到這個問題，7月23號國務院常務會議提出了三點：積極的財政政策要更加積極；穩健的貨幣政策要鬆緊適度；有效保障在建項目資金需求，地方政府的在建項目不能斷供。
10月19日，劉鶴及一行三會領導同時表態，這是非常罕見的。劉鶴的重點是「民營企業退場論是錯誤的」；郭樹清的重點是「銀行理財子公司資金入市、險資入市、銀行穩妥處理股權質押」；易綱的重點是「推動實施民企債券融資支持計劃、支持商業銀行擴大對民企的信貸投放」；劉士余的重點是「鼓勵地方政府幫助有發展前景但暫時陷入經營困境的上市公司紓解股票質押困境」。希望這一次講話出來以後，能把市場穩住。
如何降槓桿
那麼如何降槓桿呢？有兩點，一點是用好貨幣存量，另一點是降低貨幣產生的速度。我國多數貨幣是儲蓄帶來的，而儲蓄帶來的貨幣不會輕易滅失。用好貨幣存量就是讓貨幣保值。黃海洲和合作者PatrickBolton的論文就提出：貨幣可以看作股權。政府發貨幣就是給老百姓發股權，多發貨幣，就相當於把大家的股權稀釋了。炒股的人都知道，很多公司都會增發股票，稀釋股權。按理說你一稀釋，股民們都應該跑掉，畢竟每一份股票對應的價值低了。但為什麼很多股民不跑，還繼續持有，甚至買入更多呢？因為他相信這家公司未來還能增長，股價還能漲回去，股票對應的價值會再提高。對國家也一樣，如果增發的貨幣能流向更加有生產力的部門，比如民企，經濟增長就好，老百姓手裡的股權雖然一時有所稀釋，但股權收益還在不斷提高。我們這一輪狠降槓桿，表面上把貨幣管住了，但實際上卻把民營企業這樣的好細胞又餓死了。
另一點，怎麼來降低貨幣產生的速度呢？
一方面可以通過增加直接融資比例。但是增加直接融資的進展非常緩慢，還經常被打擊。其實影子銀行就是直接融資的手段，打擊影子銀行，直接融資的比率又下降了。另一方面可以通過增加國內消費，降低儲蓄率。銀行的錢少了，貨幣創造的速度就下降了。
雖然貨幣數量還是那麼多，但是可以用時間來換騰挪的空間。第一，經濟增長可以稀釋貨幣，但限度有限，因為經濟增長速度在放緩。第二，就是增加有效投資，從而提高資產的收益率，以更多的實物資產對沖貨幣增長。第三，可以向未來轉嫁成本，發行債券，向未來的人們借消費，把貨幣問題往後推。
向未來借款：政府部門增加槓桿
那麼問題在於誰來加槓桿？債務構成的國際比較中，在大國里，只有日本比我國債務槓桿高；在政府、企業、居民部門，我國政府部門的槓桿相對較小，我國企業的槓桿率非常高，居民部門的槓桿也比較高。居民、企業部門再加槓桿都有現實的危險，而政府部門加槓桿是沒有危險的。
咱們的貨幣是儲蓄帶來的，換句話說，這是我們的增長模式帶來的，是我們勞動積攢的，一定要想辦法花掉，不然巨額的儲蓄也是洪水猛獸。管住貨幣、不讓花錢不等於錢帶來的壓力就消失了，總額180多萬億的貨幣還在，泄洪的壓力一點沒有減小。如果說民營企業加槓桿太危險，國有企業加槓桿效率太低，那誰來加槓桿？只剩下政府能加槓桿。
政府加槓桿是一箭三雕的好事。第一，可以提高百姓的福利水平。投資不一定要提高經濟回報，只要提高百姓的福利就可以。第二，可以用好貨幣存量。通過時間上的騰挪，消除海量貨幣的潛在風險。第三，可以降低貨幣在當下的增長速度。提高當下的有效需求，延緩貨幣的釋放速度。
不做鴕鳥，承認現實
其實不用讓政府再多負債，只要求中央政府、全國人大別做「鴕鳥」，承認現在地方政府負債的現實。新的《預演算法》允許地方政府發行地方性國債，全國人大每年定一個債務上限，比如今年是18萬億，各地方政府的舉債餘額不能超過18萬億。好像定了這個上限就萬事大吉了。但是地方融資特別是通過融資平台發出的債務到底是多少，很難了解清楚。
地方政府融資的手段包括銀行貸款（含理財產品，目前已被叫停）；PPP項目融資，規模大概20萬億；信託產品，貸款、股權附加回購、特定資產收益投資、有限合夥（目前已被叫停），很難了解具體規模；城投債，相對比較透明。
地方融資平台債務規模有多大？基於一系列合理的假設，國信證券經濟研究所銀行團隊測算2017年末整個銀行體系對地方政府隱性債務的敞口大約28萬億，銀行對地方政府隱性債務的投資途徑包括貸款和表內外非標投資，其中前者估計為17.2萬億元，後者估計為10.5萬億元。其他債權主體債務難以統計。所以我們的現實是地方政府的負債遠遠超過全國人大規定的18億債務的上限，全國人大不過是「鴕鳥」心態。
如果我們承認地方政府有投資需求，同時給一個寬鬆的額度，地方政府就不至於再想各種變通之策。自從四萬億刺激以來，大家一說到政府投資就嚇得要死，好像又要走老路。我很奇怪為什麼會這樣。大家可以抱怨四萬億，但沒有四萬億哪有今天的高鐵？哪有各大城市的地鐵網路？4萬億有問題，但也創造了社會福利，要客觀看待。
劃
重
點
政府發債做什麼？誰來償還？
政府發債可以增加基礎設施投資。我國的基礎設施投資仍有巨大的空間，基礎設施投資的經濟回報也許不高，但社會回報很高。政府發債可以改善民生，我國農村地區20-30歲人口的平均教育水平仍然沒有達到9年。政府發債可以治理環境，恢復生態；還可以提供醫療質量，提高保障水平。
在計劃經濟時代，國家通過強迫儲蓄加速資本積累，以犧牲一代人為代價，建立工業基礎。在出口導向性經濟時代（1992年-2012年），大量農村勞動力進城，再次實現了廉價的積累。如今經濟轉型時代（2012年-）,我們一直強調國內消費，但為什麼不能提高老百姓的實質性福利呢？我們需要轉變觀念，中國到了適度享受的時代。
那麼誰來償還政府債務呢？當然是我們的子孫後代！從技術進步的角度看，後代的生產力水平更高，更容易償還負債。中國的技術進步以每年百分之二、三的速度在進步，三十二年就可以翻一翻，意味著後代還債的能力比我們強。另外，從代際公平的角度來看，後代不擁有享受經濟增長成果的天然權利，讓他們承擔一些現在的成本是正確的。
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