恆大再發18億美元高息債券，國內房企的美元債券明年集中到期

10 月 31 日，恆大發布公告，將發行 3 筆總金額達 18 億美元的票據進行融資，其中 2 年期 5.65 億美元票據利率為 11.0%，4 年期 6.45 億美元票據利率為 13.0%，5 年期 5.9 億美元票據利率為13.75%。不但是今年房企發行的最大規模美元債，而且還是近年來利率最高的。也反映出，目前賬面資金 1565 億，但 1 年內到期債務高達 2985 億的恆大，資金壓力有多沉重。

國內房企發行美元債的動力，來自於美國 2008 年金融危機後奉行的低利率政策，美國基準利率長期維持在 0%-0.25%，因此美元債的利率非常低。例如萬科在 2013 年 3 月發行的 5 年期 8 億美元債券，即使評級只是 BBB 級，利率也只有 2.625%。

從 2015 年開始，美國開始加息周期，基準利率從 0%-0.25%，一路加到現在的 2%-2.25%。

房企的美元債利率並沒有跟著立刻大幅上漲。例如，2017 年 6 月，恆大在新加坡發行的總共 38 億美元票據，其中 4 年期 5 億美元的票據利率為 6.25%、6 年期 10 億美元的票據利率為 7.50%、8 年期 23 億美元的票據利率為 8.75%。從行業整體看，2017 年還是房企發行美元債的高峰，全年發行了 386 億美元，而此前 2014、2015、2016 年 3 年加起來才 420 億美元。

甚至，到今年年初，房企發行的美元債利率還不算高。1 月份碧桂園發行的 5 年期 2.5 億美元票據的利率為 4.750%，7 年期 6 億美元票據的利率為 5.125%。

但是此後，房地產調控政策繼續收緊，房企從融資到銷售回款，資金周轉遭遇了多年未有的困難，高負債的企業更是首當其衝。

因為票據、公司債的投資回報方式很單一，就是資金方借錢給企業，企業需要按時還本金、利息。所以，債券市場更注重現金流層面的償債能力，給到企業的利率、不同企業的利率差別，與經營質量、盈利能力、企業性質、資產情況高度相關。對高槓桿、回款慢的公司來說，不但融資變難了，而且融資成本上漲得很快。例如，上個月華夏幸福發行的 3 年期債券，利率就達到 9％。

債券利率水漲船高，對企業的盈利能力甚至估值，是很大的衝擊。

2013 年，恆大開始發行永續債。永續債同時具有「股」和「債」的屬性，它是一種無固定期限、內含發行人贖回權的債券。到 2017 年，恆大的永續債規模高達 1093.6 億元。但在香港會計準則下，恆大把永續債計為權益工具，而不是負債。這有利於降低負債率，在一定程度上美化了財報，但結果其實是一樣的，10%的利率嚴重影響了恆大的凈利潤。

恆大在 2014 年、2015 年、2016 年的負債率分別為 76%、81%、86%。同期萬科的負債率分別為 77%、78%、80%。表面看起來，負債水平差不多。但恆大如果把永續債算入負債、而不是權益，負債率立刻激增到 432%。

更大的差別還在於盈利能力。在 2016 年，恆大、萬科的營收分別為 2127.63 億元、2404.77 億元，但恆大的歸母凈利潤為 50.91 億元，萬科的歸母凈利潤為 210.23 億元。高息債務的影響由此可見一斑。

而從房地產業整體來看，2019、2020、2021 年是房企海外債券到期的高峰。今年國內房企到期的美元債券規模為 51.96 億美元，但從 2019 年起，到期規模進入高峰期。以截至今年 6 月底的發行情況來看，2019 年到期 144.27 億美元，2020 年到期 165.66 億美元，2021 年到期 188.32 億美元。在過去，房企習慣借新還舊，例如恆大在去年 6 月就曾經以 28 億美元新票據替換舊票據。但這種方式現在也需要面對新的挑戰，因為利率變得更高了，而且人民幣貶值了，以美元來計價意味著在償還本息時需要付出更多的人民幣，進一步加大房企的債務負擔。

題圖來源：作者自行拍攝

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