雷潮之中的流動性危機，這些頭部平台已經不靠譜了？

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作者 | 下木

2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破產，成為10年前次貸危機最大的犧牲品。但如果回溯雷曼的破產「後史」，難免為這當時美國的第四大投行感到惋惜。據外媒報導，雷曼兄弟10年來已償還1246億美元債務，目前仍持有數十億美元的資產。所以說，壓垮雷曼的並不是因為當時資不抵債或者說償付能力有問題，而是因為投資人擠兌導致流動性不足，最終崩盤。

雷曼的故事告誡我們，相比信用風險、市場風險和操作風險，流動性風險是最容易壓垮金融機構的事兒，而這句話同樣適用於P2P行業。

雷潮復盤，流動性衰退的行業景象

首先我們需要區分P2P與銀行業流動性風險的差異，主要是風險承受主體和金融媒介損益的不同。

風險承受主體的不同：P2P定位信息中介進行貸款撮合業務，理論上是不需要承擔信用風險的。但事實上平台仍然通過風險準備、三方回購、質保計劃、風險保障計劃、保險+反擔保等形式為債權提供增信服務。所以，當債權逾期攀升，投資人信心就會受挫，資金流出形成流動性緊張。

故信用風險傳導至流動性風險的鏈條依然存在，但與銀行的區別是，信用風險和流行性風險全部由投資人承擔，即投資人捏著一堆債權沒法轉讓退出，因為沒人會願意接盤逾期債權。

金融媒介損益的不同：銀行會因為信用風險+流動性風險的反饋發生擠兌，如果央媽不救就會破產。對於P2P而言，投資人風險自擔，理論上平台是不用承擔任何損失的。但這不意味著P2P可以獨善其身，因為失去了投資人。在平台投資人無法及時贖回本息時其信心必定受挫，平台會面臨新增投資人減少+存量投資人到期贖回（不再復投）的窘境。資金大幅流出意味著其必須將資金優先承接退出的債轉標的，而另一端的貸款撮合業務就無法正常開展。對於平台而言，業務萎縮意味著收入的減少，一直持續下去將會出現經營問題。

復盤雷潮，我們看到行業中的三種景象：其一，非吸、非法集資的平台連環倒；其二，借款企業和擔保方一起賴賬，平台清退或債權展期，鎖死投資人的流動性；其三，知名平台的投標計劃退出緩慢，個別平台債轉退出需好幾個月，暴露其期限錯配的痛點。所以，最近三個月那大跌眼鏡的行業數據也無需意外，只是雷潮生態的鏡像而已。

這告誡我們，P2P模式下，雖然投資人理應承受所有風險，但平台的流動性管理將在投資人身上體現，最後反饋到自己的經營成果。部分頭部平台的計劃退出放緩並不是因為資產波動引發的信用風險，恰恰是在流動性管理方面出了問題，隨後引發投資人的信用危機。

平台的流動性管理

P2P平台的業務是貸款撮合，其流動性變化主要體現在出借與貸款兩端的現金流，即在貸餘額永遠等於在投餘額（不考慮站崗資金和待匹配債權）。

在資金端，平台提供不同期限的投標計劃供投資人選擇，不同期限產品之間的利率不同，構成類似國債利率的期限結構。一般而言，長期產品相比短期產品收益更高以補償投資人承擔的額外風險，即流動性溢價部分。事實上，期限利差隱含的是平台對於不同期限資金的偏好。期限利差越大，說明平台更加偏好於長期穩定的資金。反之，則是平台希望吸引短期資金入場。由於投資人往往是流動性偏好者，當期限利差較小時投資短期產品無疑是性價比最高的，這種平台的業務規模容易在短期內迅速增長，但代價是未來流動性的不確定性更強。

對於此前開設活期或7天鎖定期產品的平台而言，其追求的是短期之內的規模增長，在行業景氣程度高昂之時並無大礙。但當行業處於衰退周期中時，資金就容易大幅流出。所以，我們看到頭部平台在雷潮的表現出現兩極分化，穩健者在到期日T+1就能退出成功。激進者則會此前的流動性管理買單：債轉退出緩慢，投資人信心衰退，新增貸款大幅萎縮。

平台雖然通過加息、返現等活動吸引新的流動性，但仍然無法改變此前流動性管理產生的歷史遺留問題。剩餘在投加權期限與剩餘在貸加權期限的錯配無法在短期內修復，其流動性的扭轉完全依賴行業景氣程度的回暖、活躍投資人的增加。

然雷潮之後的信心修復需加以時日，2019備案元年或面臨千計平台退出，7月雷潮釋放的只是行業存量風險的一小部分。P2P網貸行業離風險出清尚有距離，短期內行業要想回暖至2017年的景氣程度幾乎不能實現。

平台流動性強度的甄別

所以，平台流動性的強度主要取決於資金結構。這個所謂的「資金結構」其實包涵兩層內涵：一是期限匹配程度，二是資金來源。

網貸平台的投標計劃往往具有期限錯配的特徵，投標計划到期後通過自動債轉退出，投資人的退出效率取決於當時債轉的效率。債轉效率與「接盤」資金相關，這種接盤流動性的供給側包括新增投資人資金、活躍投資人加倉資金以及回款現金流。

雷潮中，投資人信心受挫，供給側中的新增投資人以及活躍投資人基本失效或成本很高，投資人的退出速率大部分依賴貸款組合回款現金流的復投。以筆者為例，自己的投標計劃在最近幾個月匹配的大部分是債轉標的而不是新的債權。

所以，一些資產端期限較長平台的劣勢就開始凸顯，因為還款效率低所以承接債轉速率較慢。疊加資金端的在投期限較短，就會加劇錯配，現金流出速率大於承接速率。雷潮中，安全邊際較高、實現正向資金流的平台往往是資產期限較短的平台，如拍拍貸、麻袋財富、微貸網等。

此外，與我國股票市場類似，P2P是由散戶投資人主導的市場。由於專業性有限，投資人無法辨別市場波動對於平台的實際影響，容易引發羊群效應，投資人的整體黏性較差。

所以，一些頭部平台開始尋求與機構合作，以提高平台流動性的穩定性。以上市公司為例，在宜人貸、拍拍貸、信而富的earnings call中，平台高管均向投資人釋放其在機構合作方面的努力。宜人貸在2Q與高盛合作發行私募2.4億人民幣的ABS，並與新網銀行達成戰略合作協議；拍拍貸將在年底前將機構資金佔比從10%提升至20%；信而富正在與此前的機構資方重新洽談合作計劃。

不過，機構資金向來審慎，僅宜人貸、拍拍貸、微貸網等個別頭部平台與其展開合作。但其中也有一些背景強勁的平台也獲得機構資金的青睞。比如麻袋財富，股東包括中信產業基金和中航信託，具有天然的資方通道。這使其在雷潮中的流動性表現穩定，貸款餘額保持持續增長。

從長遠來看，機構資金的橄欖枝是行業成熟的標誌。以美國P2P Lending Club為例，截止今年Q2，其機構資金佔比超過50%，佔據主導地位。可以預期的是，在未來備案落地、平台獲得合法合規身份之後，P2P與金融機構、企業合作的想像空間很大。一方面，這能提供平台穩定的資金來源。另一方面，機構投資人審慎的態度也會倒逼平台以更加透明的方式合規經營。屆時，國內的P2P投資市場也將變得更加成熟。

擺脫路徑依賴的投資決策

回顧P2P的發展史，國資雷、上市雷、存管雷、協會雷將投資者的「標籤」信仰紛紛打破，而雷潮中一些頭部平台的龜速債轉使一些投資人又對頭部平台產生信任危機。筆者以為，迷信P2P「標籤」和「頭銜」是一種投資的路徑依賴，對於P2P這個風險尚未出清且的行業而言，這種路徑依賴往往會適得其反，成為踩雷的導火索。對於平台而言，合規經營只是底線，流動性管理和風險管理是其可持續發展的長期競爭力，而這些能力往往在市場底部時被無限放大。

一些平台試圖通過明星代言、海量PR、視頻直播等方式換取投資人信心。但當你不得不證明自己是可信的時候，無論說的多好聽，市場都會堅定地拋棄你。因為逆向選擇永遠存在。7月的雷潮可能只是一個預演，2019年或是真正體現平台流動性管理藝術的年份，因為1500個玩家實在是太多了。對於投資人而言，雷潮中穩如泰山的平台安全係數相對較高，他們證明了倘若發生系統性風險他們或是剩者，而剩者即勝者。

作者：下木

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來源 | 網貸之家專欄

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