雙十一背後，誰才是真正的贏家？
無論經濟怎麼變，敗家老娘們剁手熱情不會變。
在各行各業共克時艱的當下，有一群人卻振奮精神，做好加班準備，迎戰一年中業務最忙碌的時刻。
他們是千千萬萬的電商從業者，正在備戰每年的「雙11」大考。
起源於2009年天貓的一次推廣活動，由於效果超出預期，11.11成為天貓舉行大型促銷活動的固定日期，並逐漸成為每年年末的爆點話題，近年更有向全球化、線下化擴張的勢頭。
去年雙11，整個天貓體系交易額達到了1682億，今年，極有可能再創新高。
無數製造企業在這輪全民搶購熱潮中賺的盆滿缽滿，但也有一些電商配套產業，比如那些承載著商品在全國範圍內流動的「快遞盒子」，也悶聲發了大財。
阿里巴巴集團CEO張勇充滿信心的預計，今年的雙11一天就會有超過10億的包裹產生。
各類常見瓦楞紙紙箱
這些包裹的絕大部分，都會由瓦楞紙盒一路呵護，被送到消費者手中。
這些簡單、廉價、不起眼的紙盒，背後是一個萬億大產業。
據統計，2017年全球瓦楞紙產量達2340億平方米，總產值接近1.5萬億人民幣。
在這片「沙漠」里，開有一朵嬌艷的玫瑰——合興包裝（002228）。
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我國的瓦楞紙行業，起步晚，但發展十分迅猛。
早在2003年，我們就超越日本成為全球第二大瓦楞紙生產國，僅次於美國。
年產量從本世紀初的年產2000~3000千噸，攀升至近年的40000千噸以上。
得益於電商的全面滲透，我國人均瓦楞紙板消費量從十年前不到10平方米/年，到現在40平方米/年，但相比歐美日等發達國家還有較大差距。
瓦楞紙使用率在未來進一步提升的空間巨大。
正因為瓦楞紙市場空間巨大，技術門檻又不高，這條賽道上擠滿了大小玩家。
粗略估算，全國範圍內有近1000條成規模瓦楞紙板生產線，產能分布在長三角地區、珠三角地區和京津唐地區。
基本和我國主要工業區分布重疊。
包裝大省廣東是我國瓦楞紙箱產業發展最成熟的區域。
東南沿海地區是我國家電和電子產品重鎮，需要用瓦楞紙盒包裝的產品源源不斷。
珠三角地區目前擁有300多條生產線，各類紙箱相關企業1000餘家，其中銷售額過億的企業就達兩位數。
我們的主角合興包裝，正是背靠珠三角崛起的瓦楞紙巨頭。
合興包裝主業是中高檔瓦楞紙箱、紙板的設計與生產。
簡單說就是造紙箱，再在紙箱子上印廣告，業務內容簡單粗暴，各企業之間的業務基本大同小異。
只有從行業的痛點出發，才能看明白合興包裝嬌艷在何處。
所有涉及瓦楞紙行業的研究都會提及一個點——集中度。
目前我國的前十大瓦楞紙箱企業合計市場份額低於10%，而美國的前五大瓦楞紙企業卻佔據了70%的份額。
國內瓦楞紙行業集中度過低，市場還處在中小規模企業混戰的階段。
一次地區性的瓦楞紙行業展會就吸引到了幾百家不同品牌的參會廠商 | 來源：網路
瓦楞紙行業也發展了十幾年，按理說，以中國製造強大的過剩能力，早就應該出現行業整合、中小企業被兼并、產能出清，最後留存幾家大廠的景象。
瓦楞紙行業集中度得以維持在一個較低的水平，有其內在的邏輯。
首先瓦楞紙箱的製造技術沒有門檻，產品基本同質化，大型企業無法靠技術壁壘成為龍頭，也難在生產成本上與中小企業拉開差距。
更重要的，是商品本身價廉量大，有運輸半徑的限制。
瓦楞紙箱的單價根據大小、硬度和是否印製廣告分布在0.5~5元/個不等，一旦運輸距離超過150km，運輸成本就會超過紙箱本身的價值。
我們在上表中提到的幾個行業集中度較高的國家裡，澳洲地廣人稀，工業和人口集中在東北海岸，台灣地區地形狹長，繁華地帶集中在台北周邊。
這兩者人口相對集中，交通線分布簡單，有了運輸成本低的地利，這些地區的瓦楞紙行業很順利的走完了發展周期，最終留下龍頭企業給市場集中供貨。
國內的情況要複雜的多。
不僅有東部長三角、珠三角、京津冀三大都市區向全國輸出工業產品，而且近年中西部經濟不斷崛起也給這裡帶來了大量的包裝需求，更不用提現在發達的快遞網路把包裹都送到了鄉鎮村。
遼闊的地域和複雜的交通體系，決定了企業和商家傾向於就近購買包裝材料，工業園區周圍很容易養活配套的中小瓦楞紙企業。
大型瓦楞紙企業雖有規模優勢，但是無法做到像樓下小賣部那樣觸手可及。
大小企業大眼瞪小眼，暫時都拿對方沒辦法，造成國內瓦楞紙行業集中度低。
合興包裝雖然是規模較大的上市公司，但想進一步佔領市場份額也不是那麼容易。
可是美國的地盤也很大，東西海岸、中部都有城市群落，產業人口分布也很廣。
為什麼他們的瓦楞紙行業內前五名企業可以佔據70%市場份額？
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美帝嘛，自有國情在此。
造紙是重污染行業，製造過程會產生大量含酸含鹼廢水，如直接排入自然水體，將是一場生態災難。
早已進入後工業時代的美國，對造紙企業的環保標準有很高的要求。
1970年美國開始實行排污許可證制度，此後30年里，制度不斷修正完善，並堅持嚴格執法。
負擔不起全套廢水處理設施的小型企業逐漸退出市場，或是被大型企業收購買下。
這期間美國紙板行業集中度CR4從29.1%上升到了39.6%，進入新世紀後，行業內又發生了大量的兼并重組，到2012年全行業CR4已經達到51%。
同樣的戲碼，正在地球對面上演。
去年起，我國「史上最嚴」排污許可證制度開始實施，本次新規的特點在於配額制發放和集中制管理。
內容主要有兩方面：
1、各地企業上報污染產能狀況，環保部統籌制定全國排污總量，將配額分配到各省，再由各地市發放到具體的行業、企業。
2、將企業的水污染許可證和大氣污染許可證合併為一張排污許可證，杜絕了部分有單證的企業將污染物轉移成另一種形式而導致的污染超標排放。
那趨勢就很明顯了：
宏觀經濟放緩，環保政策趨緊，高污染的小造紙作坊退出市場只是時間問題。
雖然這是一個漫長的過程，但近年的趨勢已經顯現了造紙行業走向集中的苗頭。
龍頭企業合興包裝和裕同科技的營收（億）不斷增長
瓦楞紙包裝企業數量持續下降
但如果只是袖手等待行業產能出清，坐等市佔率提高，合興包裝也只是搭了便車，並沒什麼過人之處，那沒有研究的必要。
實際上，合興並沒有「世事悠悠袖手看」，而是選擇主動出擊，解決紙箱行業最大的痛點——運輸範圍有限。
主要做了兩件事：
一是砸錢做併購，拿下了美國國際紙業在不同地區的18家工廠。
二是修鍊內功，將互聯網與傳統業務相結合做了個供應鏈服務平台，變相推進產能整合。
先看第一件事，合興包裝在2016年宣布以總價9.25億元將美國國際紙業的18家紙箱廠連同3000名員工打包買回，這些廠分布在我國東西南北各地，東南亞地區還有4家。
直觀上看，這筆買賣應該不差，比起10億買公眾號的大手筆，9.25億能買回來這麼多實打實的工廠。
截止目前，這筆收購案已經過去兩年有餘，結果也確實沒有讓人失望。
2016年之前，合興一直是在裕同科技後面跟跑的小弟，營收只有裕同的60~70%，在收購了國際紙業的產能後，2017年營收直接同比猛增78%，今年上半年合興的營收更是實現了反超。
僅僅通過營收和估值來分析這筆收購值不值，干擾因素太多。
我們不妨從標的本身入手，仔細考察一個典型的國際紙業中國工廠有什麼？
以大連的工廠為例，有進口全自動生產線一條，價值1500萬，自動粘箱機3台，單價100餘萬，還有單價在5萬~20萬台產印刷機若干台，工廠各類設備價值就接近2500萬，再加上廠房和打包附送的有經驗員工，單廠估值在5000萬左右。（數據來源：官網及論壇）
18家工廠規模差異不大，即使以5000萬作為平均估值，打包成本價也有9億左右。
國際紙業成立於1898年，是目前全球最大的紙業和森林製品公司，在成立百年之際，國際紙業帶著征服東方的雄心壯志來到成都建設了它在中國的第一座工廠。
2005年將亞太總部遷到了上海，到了2010年，集團在國內已經有13個瓦楞紙箱廠和2個特種包裝廠，員工4500名。
然而時運不濟，一直到亞太區總裁庄華馳退休，在華業務都沒有實現盈利。
反而在2015年之前的6年時間內虧掉了3個億，壓力之下只想甩包袱趕緊離開中國市場，沒想到卻給國內造紙企業做了一回雷鋒。
這筆收購之所以如此成功，還有天時幫忙，2016年之前，瓦楞紙的價格在2500的低位區間長期徘徊，幾乎沒有人看好這些造紙廠的前景，合興才能以一個比較合適的價格買下優質資產。
瓦楞紙價格（元/噸）
2016年3月，完成對18家工廠的收購之後，當年11月瓦楞紙的價格就開始飆漲，到2017年初上漲了60%。
這波漲價由更上游的原紙製造商引起，並成功傳導給用戶端，直接帶動合興當年營業額大幅上升。
17年瓦楞紙在經歷一次回調後又緩慢走高，最高摸到5500元/噸，已是去年同期價格的2倍。
瓦楞紙平地拉起，背後的原因是多樣化的。
最主要的，是我國加強了對造紙主要原材料進口廢紙的管制，進口量大幅減少，原紙漲價成為必然。
若上游漲價無法轉嫁給下游，瓦楞紙廠只是成本的承受者。
雖然行業整體集中度仍然較低，但因為環保和去產能的影響，部分小企業確實被掃出了市場，瓦楞紙廠嘗試提價的動作才獲得了下游的認可。
結合美國發展的經驗和我國目前的環保政策，當前小產能出清的過程是不可逆的。
這意味著未來龍頭廠商定價權還會提升。
合興起初只是為了實現全面布局、整合產能的收購之舉，無意中在產品暴漲之前大幅激增了自己的產能。
上游原紙價格的瘋漲，逼出了部分中小參與者，讓更多的訂單流入合興，無意中也就成為了這輪紙品漲價的最大受益者。
無論紙價能否維持在高位，合興都擁有了更多在不同地區的產能，就算後期紙價出現波動影響到了當期業績，合興還是能靠著他分布各地的工廠傾軋當地的中小瓦楞紙企業。
第二件事是建立了一個紙箱類產品供應鏈平台，也是合興一直在業績公告中強調的包裝產業供應鏈雲平台（PSCP）這個新項目。
核心功能是訂單寶。
花哨名詞讓人頭疼，PSCP可以理解為紙箱界的阿里巴巴，是為上下游廠商搭建的B2B平台。
但有所區別的是，阿里巴巴類平台都是讓客戶挑商家，在整體產能偏過剩的造紙包裝行業，中小企業不容易找到優質的客戶。
如果只是搭建一個讓下游紙盒使用者來挑選上游供貨商的購物網站，並不能帶來多大效益的提升。
瓦楞紙產能與產量現狀
所以訂單寶的核心功能先讓包裝企業提交接單意願，經平台評估後：
向其匹配合興依靠自身品牌和規模優勢拉來的，在經濟性上又不便自己開工生產的訂單。
如此一來，中小型包裝企業可以得到了優質的訂單，合興也可以讓他們依賴自己的平台提供渠道。
合興雖然沒有實質上兼并這些中小企業，卻巧妙地通過給中小企業提供客戶資源服務，把他們納入自己的產能體系。
概念聽起來很美好，效果也不錯。
平台自2017年正式上線，接入了1200多家中小企業客戶，當期實現銷售收入近12億元。
目前來看，「紙箱阿里巴巴」是以在平台上實現的交易額來計算的，利潤可以理解為成功賣出產品的中小企業繳納的服務費用。
目前營收（交易額）增長著實迅猛，但作為一個處在推廣期的互聯網平台，短期內不可能創造太多利潤，很難成為公司盈利的增長點。
該業務未來能否真正成功還要看它帶來的客戶和中小企業數量能不能達到一定規模。
目前大多數實體企業觸網也只是炒概念熱鬧一場，合興在互聯網上能否成功有待繼續觀察。
3
在紙價低谷期撿到了國際紙業這個大便宜，帶來了業績的爆髮式增長，合興初試牛刀。
能在外延式發展上嘗到甜頭並不容易，但近期各部委加班加點出政策的苦心不可辜負。
其中重要一條，即限制重組開始轉變為支持重組。
不排除合興會在買買買這條路上越走越遠。
即使不考慮合興下次併購能否再次帶來業績的爆發增長，也有必要考察財務穩健狀況能否支撐這樣的發展路線。
對比業務模式和營收規模都相近的裕同科技
合興包裝近期併購動作
銀行長期借款大幅增加，是由併購動作導致，但踏對了這輪紙品漲價節奏，營收也大幅增長，現金流情況好轉恢復常態，借款暫不至於構成財務壓力。
但紙價已經高位運行的狀況下，未來也難以撿到國際紙業這樣的大便宜。
經營活動產生的凈現金流
過去一直領跑的裕同科技幾乎無債（長期）經營，相對更加穩健，但也錯過了這波漲價紅利期的爆發機會，存在被合興趕超的可能。
目前兩家企業的龍頭之爭尚無定論，但合興的勢頭顯然更盛。
如果合興包裝併購+平台的行業整合思路可以奏效，或許他將真正坐穩行業頭把交椅。
讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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