資本市場迎來重大改革，設立「科創板」有何深意？

文|源碼資本

上海證券交易所將設立科創板並設點註冊制的消息迅速成為資本市場關注焦點。

中央最高層11月5日在首屆中國國際進口博覽會上指出，將在上海證券交易所（以下簡稱「上交所」）設立科創板並試點註冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。時隔四小時後，證監會、財政部、上交所依次發表官方聲音，並提出系列舉措。

科創板由中央最高層提出，顯然是放在了最高層級資本市場頂層設計的角度來宣示。同時選擇在近期A股大幅下跌，特朗普宣布願意繼續擴大對華出口、民營企業座談會結束後的時間點做出這一表態，蘊藏了不少深意，其宣示性的意義更大於設立科創板本身，政治意味更顯深長。其對強化市場功能、提升市場信心有重要的支撐作用，有助於提升國際對中國的整體印象。

需要注意的是，科創板將率先試點註冊制。這意味連帶註冊制所涉及到的發行、承銷等基礎制度也將進行修訂。攜科創板而來的註冊制被市場寄託了更多支持「四新」(新技術、新產品、新業態、新模式)企業上市的預期。但註冊制試點不意味著降低門檻，更不意味著大批量企業集中上市，監管層將根據市場的狀況和承受力來把握試點的力度和節奏。

證監會在答記者問中強調，註冊制的試點有嚴格的標準和程序，在受理、審核、註冊、發行、交易等各個環節都會更加註重信息披露的真實全面，更加註重上市公司質量，更加註重激發市場活力，更加註重投資者權益保護。

科創板是中國多層次資本市場一攬子改革中的一部分。雖然諸多政策細節尚未落地，具體市場定位和掛牌標準還沒有進一步消息，但綜合科創板的設立背景、監管表態信息，基於既往中國資本市場的發展規律和監管理念，我們試著對科創板相關問題進行初步的解析及推斷，探析其中的潛台詞。

1  什麼是科創板？

科創板這個詞在市場上並不陌生。

2015年12月，上海股權託管交易中心曾推出「科技創新板」，全名叫做「科技創新企業股份轉讓系統」，成立初衷是為支持「四新」企業的發展，是一個規模較小，流動性有限的OTC市場。目前掛牌公司200家。

這次新出的科創板，跟之前的概念有所不同。本次是開放上交所科創板，且在上交所設立科創板是首提。上交所11月5日稱，科創板是獨立於現有主板市場的新設板塊，並在該板塊內進行註冊制試點。

這句話的關鍵詞在於新設板塊，而非新市場、新品種。

這意味著科創板應當屬於股票市場的大範疇內，實行公開發行、連續交易等基本制度，與俗稱「新三板」的全國股轉系統和俗稱「四板」的各地股交中心有根本不同。

關於創新企業上市市場早有預期。2015年12月23日，國務院常務會議確定建立上海證券交易所戰略新興板，以提升金融服務實體經濟效率。2018年3月30日，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（以下簡稱《通知》）就已經提到「支持創新企業在境內資本市場發行證券上市，助力我國高新技術產業和戰略性新興產業發展提升，推動經濟發展質量變革。」

創新企業上市本來已按時間表再走，結果因證券市場環境等因素髮生重大變化又被停下。這次提出，並升格到在上交所開設新板塊，也是我國高層對優質創新企業上市的事情表示重大關切，亦是境內資本市場對新經濟企業的「制度性迎回」。

2  為什麼推出科創板？

過去幾年，關於如何提高資本市場服務創新企業能力的探索未曾停過，從2015年提出戰略新興板的概念，擬設立專門板塊支持初創企業融資，到試行中國存托憑證，支持符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高的創新企業在境內上市，監管層通過多項制度改革擬提高A股對科技創新企業的支持力度，但由於市場運行情況和經濟結構調整等因素，推進效果並不如人意。

一方面是資本市場制度改革無法滿足創新驅動和高質量發展的實際需要，另一方面是科技創新企業仍頻頻選擇赴香港、美國等地上市。改革急迫性顯而易見，要留下好企業、創新型企業，增強資本市場的融資能力，就必須在確保市場平穩運行的基礎上大刀闊斧地推進改革，科創板應運而生。

證監會稱，證監會黨委深刻認識到，在上交所設立科創板是落實創新驅動和科技強國戰略、推動高質量發展、支持上海國際金融中心和科技創新中心建設的重大改革舉措，是完善資本市場基礎制度、激發市場活力和保護投資者合法權益的重要安排。

上交所表示，設立科創板並試點註冊制是提升服務科技創新企業能力，增強市場包容性，強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。通過發行、交易、退市、投資者適當性、證券公司資本約束等新制度以及引入中長期資金等配套措施，增量試點、循序漸進，新增資金與試點進展同步匹配，力爭在科創板實現投融資平衡、一二級市場平衡、公司的新老股東利益平衡，並促進現有市場形成良好預期。

上交所從嘗試獨角獸CDR、戰略新興產業板、國際板到科創板，設立科創板的想法已經準備了幾年，主要支持一些科技創新型的企業上市。有聲音認為，今天提出的「科創板」概念與戰略新興板基本一致，是當年被擱置的議題的重啟。也有業內人士指出，科創板或為「戰略新興板2.0」，或有在原2015年國務院提出的「戰略新興板」的基礎上做升級改制的可能。

可以預期，上交所設立科創板並試點註冊制，一是為了支持新興產業的發展；二是為了讓新股發行節奏和價格更加市場化，適應經濟發展的需要。

3  什麼時間正式推出來？

科創板選擇在中國國際進口博覽會上宣布，一定程度上向外界傳遞了此次改革的信心和決心。所以建立制度、挑選企業、順利推出是第一要務。

然科創板推出是需要時間的。正常情況下，科創板的推出還需要以下一些程序：

（1）制定全套規則及配套制度並徵求意見；

（2）相關審核、發行、交易系統的開發；

（3）相關擬上市公司完成相關審核工作。

經了解，目前證監會尚沒有完整的制度規則及細則。這在上交所答記者問中也得到映證，上交所表示，將在證監會的指導下，積極研究制訂科創板和註冊制試點方案，向市場徵求意見並履行報批程序後實施。下一步，上交所將在證監會的統一部署下，依據國家有關法律法規和政策，制訂工作方案、各項規則以及配套制度，完成相關技術系統開發工作。

證監會指出，2015年12月全國人大常委會對實施股票發行註冊制已有授權，年初有為創新企業包括CDR準備過相應制度，3年前上交所也專項研究過註冊制和戰略新興產業板，上交所甚至已經開發完畢了發行審核系統。

因此，預期證監會、上交所將很快能推出配套制度的徵求意見稿，徵求意見慣例上需要一個月時間。經與相關人員了解，各相關方正在急鑼密鼓地籌備中，科創板沒有明確的落地時間表。

中國證券報報道也指出，目前監管層正在制訂科創板和註冊制的試點方案，這需平衡多方面關係，如新增資金與試點進展要同步匹配，投融資需互相適應，一二級市場要有所呼應，公司新老股東需利益均衡等，這些都得在制度設計中予以考慮。另外，科技創新企業新經濟、新模式特徵明顯，業績分化現象突出，普通投資者參與風險較大，需要從制度層面在資產、投資經驗、風險承受能力等方面設置門檻，強化科創板投資者適當性管理。

當然註冊制的試點推出還需要完善的制度基礎、投資者教育、證券法修改配套、退市機制、監管規則落地。11月6日，證監會發布了《關於完善上市公司股票停復牌制度的指導意見》，可以看出，各項配套政策已經在路上了。

4  試點階段哪些企業可以登陸「科創板」？

綜合各方消息，科創板橫向類比深交所的創業板，但與深交所創業板的審核制不同，科創板採用的是註冊制。初步判斷或與2015年籌備的「戰略新興產業板」類似，並在「戰略新興板」基礎上做升級的可能，有一定的經驗可參考借鑒。

目前科創板設立的細則和門檻尚在襁褓中。根據證監會《通知》，「試點企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智慧、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。」

據知情人士透露，首批的科創板公司，應該主要是已經成熟的那些原本計划上市的創新企業試點，數量上不會太大。我們通過分析 「戰略新興產業板」細則以及CDR發行標準，或試著可推測可以登陸科創板的條件。

根據當時的設計，我國戰略性新興產業確定為7大領域：

（1）新能源節能環保；

（2）新型信息產業；

（3）生物產業；

（4）新能源；

（5）新能源汽車；

（6）高端裝備製造業；

（7）新材料。

戰略新興板將主要服務於互聯網、節能環保、生物、新能源、高端裝備製造、文化、新一代信息技術等一批生機勃勃的新興產業中規模稍大、已越過成長期、相對成熟的企業。

再結合半道擱淺的獨角獸CDR當時確定的發行標準、證監會和上交所答記者問信息，關鍵詞是補短板，增量改革。由此或可以推斷大致的方向：

一是，淡化盈利要求，主要關注企業的持續盈利能力。

證監會在《首次公開發行股票並上市管理辦法》和《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》中，已經對企業盈利能力做出了明確規定。但現行《證券法》的表述是「有盈利能力」，而不是指盈利本身，「這裡面還是有空間的」。

二是，允許VIE公司等特殊股權構架公司上市。這相當於為不少尚未有盈利的互聯網公司上市開了綠燈，也為海外上市的中國股票回國上市建立了通道。

三是，差異化創新制度安排。在發行流程方面，實行註冊制發行，並適當考慮簡化發行流程；股權激勵方面，將建立靈活的股權激勵制度。

如果科創板制度上借鑒國際成熟資本市場經驗，那允許雙重股權結構公司上市，允許尚未盈利的科技公司上市將成為大概率事件。

5  科創板與新三板、創業板的區別與關係

支持創新創業、支持民營企業、支持中小微的信號體現出我國資本市場不同板塊之間可以實現錯位發展。

新三板主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，特點在於量大面廣，掛牌條件較寬鬆；創業板定位是暫時無法在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業企業，上市公司大多從事高科技業務，企業處於創業期，規模較小，業績也不突出；科創板為服務上海科創中心建設，服務科技創新，定位於交易所註冊制的試點實踐，將帶來大量的新經濟和生物醫藥類企業的證券發行，並不是為了擴大企業覆蓋面以及服務中小微企業發展。

創業板、新三板和未來的新興板、科創板上市掛牌企業處於不同階段並具有不同行業特徵，但沒有明確的界限，雖然發行機制方式不同，新興板、科創板「出生」就可能實施註冊制，但在新股發行註冊制改革完成之後，幾個市場既相互補充，也相互競爭。

不可否認，科創板的設立從長期而言，對創業板或者新三板衝擊肯定有，但相信監管部門會制定相關細則，淡化對創業板或者新三板的衝擊。新三板轉科創板的門檻，是一個重要的待觀察指標。

6  科創板設立對監管方式、市場格局的影響

註冊制提出已經較長時間，在具體施行上監管層一直較為謹慎。科創板的設立並試點註冊制勢必對現有的監管方式與市場參與方格局產生影響：

一是，註冊制讓事中、事後監管成為監管層的重點。從嚴格上市審核轉為嚴格信息披露審核，監管隨之轉向事中、事後監管。期間仍會有嚴格的標準和程序，依然會有受理、審核、註冊、發行、交易等各個環節，且各環節更加註重信息披露真實、準確和完備，更加註重上市公司質量。同時，也預示著監管對市場違規行為的懲罰力度將逐漸加大。

二是，市場參與方格局將產生變化，機構投資者時代來臨。證監會答記者問中提到將指導上交所在資產、投資經驗、風險承受能力等方面加強科創板投資者適當性管理，鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資。這意味試點期間，科創板或將對中小投資者設定較高的准入門檻；最大的變化可能是引來機構投資者時代，專業投資者通過推動估值體系回歸理性。

結  語

中國的資本市場一直以來都有一個納斯達克夢。無論是由深交所主板機制演化而來的中小板，還是2009年出現的創業板，抑或是2014年擴容的新三板，都曾被視為中國版「納斯達克」的制度嘗試，但最終這些板塊因種種問題而名不副實。

對於A股市場而言，科創板試點註冊制並不代表著A股市場全面推行註冊制的條件已經充分成熟。註冊制的實現需要在法制、退市制度、投資者保護、違法行為處罰、監管等方面進行相應完善，倉促推出將欲速則不達。

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