機構「買債情緒」大調查：民企龍頭將擺脫「至暗時刻」

隨著支持民企融資的政策密集出台，早前遭機構「嫌棄」的民企債境遇有沒有好轉？各大機構的風險偏好又是否有所轉向？

先用數據說話。10月，債券一級市場發行量回升，凈融資額轉正，發行利率下行，但多位券商債券發行部人士對記者稱，民企債的發行情況仍不能說樂觀。國盛固收提及，市場仍偏好中高等級、短久期民企債，民企債發行量佔比由11.66%下降至9.4%，並仍以中高等級和3年期以內為主。

在二級市場交投方面，「民企債的交投不算活躍，一級市場發行價格達到下限的不多，」聯訊證券首席經濟學家李奇霖對第一財經記者表示。在他看來，市場對於民企債的「胃口」整體縮小，並非風險有多大，而是因為部分主力產品的結構出現變化，「過去專戶資管、信託、理財產品等都是配置民企債的主力軍，而如今隨著它們面臨去剛兌、凈值化轉型的壓力，對於民企債配置下降。」

儘管民企債仍然面臨一定挑戰，但多位基金經理認為未來前景將會好轉，尤其是民企龍頭將擺脫「至暗時刻」。「我們的觀點始終還是總體看好非地產民企龍頭，這類信用債『情緒最壞』的時候大概率已經過去了，現在有比較確定的機會。」瑞銀資管中國債券基金經理樓超對第一財經記者表示。

「針對民企債，如何擇券需要更加精細化地判斷。長期來看，隨著支持性政策不斷推出，市場風險偏好會逐步好轉。短期而言，市場情緒仍只是邊際改善，但風險偏好高的機構可能會蠢蠢欲動。」資深債券基金經理葉盛對記者表示。

民企龍頭有望迎來轉機

近期，一些早前融資遇到問題的民企也出現轉機。繼8月成功發行一期12億元超短融之後，上周東方園林又成功發行10億元超短融，被業界稱為民企龍頭迎來轉機的標誌性事件。

上半年，繼神霧環保、富貴鳥、凱迪生態等多家上市民企曝出債券違約之後，PPP明星企業東方園林迎來了「今年最慘發債案」。5月21日，東方園林公告擬發行的10億元公司債最終只募集到5000萬元，之後引發機構投資者對該公司流動性的擔憂。不過，東方園林的股權質押平倉風險在10月獲北京證監局介入，11月初公告獲得北京市朝陽區國資旗下基金戰略入股，如今公司流動性情況已經基本穩定。

樓超也對記者提及，龍頭企業信用債最壞的時候已經大概率過去。

國盛固收認為，11月開始，優質民企或迎來掘金機會。「政策支持態度已十分明確，民企債券融資支持工具的出現有利於提高債券發行成功率，降低企業融資成本。」但葉盛也提及，民企債券融資支持工具只相當於給債項進行了擔保增信，弱資質民企的基本面並沒有顯著改善，因此仍需謹慎。

民企債券融資支持工具主要是CRMW（信用風險緩釋工具）。截至目前，銀行間和交易所涉及的幾家掛鉤CRMW的民企分別為紅獅水泥、榮盛集團、紅豆集團、德力西集團、寧波富邦集團、蘇寧集團、恆逸集團、金誠信。其中大部分是浙江省民企，這與浙江省民營經濟發達及市場化程度較高有關，且大部分標的債券期限較短，在1年及以內。

也有某外資評級機構分析師對記者表示，這些企業仍多是細分行業龍頭或區域龍頭民企，評級AAA、AA+、AA的都有，但AA+的主體偏多，隱含評級AA-及以上。其中，紅獅被掛鉤了三次，它也是發家於浙江金華的傳統水泥製造企業龍頭，榮盛集團和恆逸集團同為化纖行業的龍頭企業。

第一財經記者此前從相關方面獲悉，未來國有大行也將陸續發行CRMW，而已經發行CRMW的中小銀行，浙商銀行、寧波銀行等正在拓展儲備項目。各界預計，CRMW未來發行量將攀升。

整體發行、交投仍存壓力

如葉盛所說，目前市場情緒仍是邊際上好轉，整體風險偏好的抬升仍需要一段時間。從一級、二級市場的發行和交投情況看，民企債整體仍存在一定壓力。

一級市場10月信用債總發行量為6323.08億元，環比9月增長18.88%；凈融資額為1482.88億元，較9月的-141.88億元顯著增長。民企債發行量較9月份出現小幅下滑，佔比由11.66%下降至9.4%。不過，10月信用債發行利率較9月出現下行，國盛固收的發行情緒指標（利用發行利率與投標區間上下限的關係計算）也較9月有所改善。

「近期計劃發債的民企不少，但發行難度並不小，不少券商為了促進債券發行，也會設計一些結構化資管產品，通過優先、劣後級的分層來提高發行的成功率。」某券商債券發行部人士對第一財經記者表示。

此外，信用債與9月成交量體量相當。10月信用債成交12828.88億元，仍以高等級、3年期以內為主。「交易員普遍反饋，信用債交投情緒一般，不算活躍。」李奇霖告訴記者。

機構普遍認為，目前業界都在關注支持民企發展的後續政策的出台和落實。不過，李奇霖也對記者表示，在這段時間裡，因為實體擴張有待積累、信用風險仍然較高、高收益優質資產仍然缺乏等原因，金融機構可能會出現有負債但無優質資產的「資產荒」，但這次「資產荒」受益的債券品種不再是低評級高票息的信用債。

具體而言，以前專戶、資管產品是購買民企債的主力軍，但在凈值化轉型、打破剛兌的背景下，這些主力軍的產品結構調整為更偏向貨幣型配置。「銀行自營選擇購買廣義基金，開始更多偏向貨基、債基等免稅、流動性好且更符合監管要求的資管產品；理財非銀資管在凈值化改造和去資金池的壓力下，為迎合投資者的低風險偏好，開始向類貨幣產品轉型。」他稱。

也有機構認為，高等級信用債和利率品種在這一輪資產荒中還會繼續受益；同時，利率在未來1～2個月仍存在下行空間，因此套息策略會是相對較優的策略。

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