投行備戰科創板，上市門檻成焦點

自11月5日國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式主旨演講中宣布，在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制之後，科創板就成為了資本市場最引人注目的焦點。

什麼企業能上科創板？哪些投資者能投科創板？科創板如何交易？這些問題目前都還沒有明確的答案。不過，這並不妨礙企業和投行的熱切期待。

第一財經記者採訪發現，目前部分預期自己可能符合科創板條件的企業，已經開始籌劃改變上市路徑；部分大型券商已經在內部對未來的上市企業門檻及投資者門檻做出預測，甚至以此為基礎開始聯絡潛在標的企業；部分以科技企業為主要客戶的券商，已經開始調整方向，以拿到第一波入場券；部分規模較小的券商，則保持觀望態度，靜待頭部券商項目落地，再瞅准機會及時跟上。

不過，與以往幾次重大改革宣布之後的情景不同，這一次，市場各方都表現得更加理性，不再著急。

「科創板關鍵在於如何落地。從目前來看，要避免走戰略新興產業板和新三板的老路，具體規則的制定還面臨很大的挑戰。」北京一位投行人士對第一財經記者表示，企業門檻定得過高，就不能達到支持創新企業的目的；定得過低，就容易讓一些不符合要求的企業渾水摸魚。投資者門檻定得過高，就面臨流動性不足的壓力；定得過低，又容易讓風險承受能力較低的投資者受到損失。

上市門檻分歧

「各家券商會籌備一些項目，提前跟企業溝通。我們一直在跟一些有前景但是沒有盈利的企業溝通，為它們籌划上市的路徑。」上海一家大型券商投行董事總經理對第一財經記者表示，當前科創板細則沒有出來，企業上市的門檻等問題，都還是未知。

該人士還表示，與上交所方面也進行了溝通，但上交所目前對科創板的相關規則，也還在探索階段。

「前幾天有新三板掛牌企業董秘問我，預計科創板細則將如何設定？他們可能會選擇上科創板。」一家企業負責人劉勇對第一財經記者說。他認為，雖然細則未出，但門檻一定比主板低。

據他了解，上海已經有券商成立專門部門推動科創板，內部也形成了企業上市門檻預測。這家券商徵集客戶的標準較高，面向有較強科技創新能力和高成長型的企業——不但要求公司研發投入較高且科技研發人員數不低於公司總人數的10%，公司營收中高新技術產值不低於收入50%，公司具有自主知識產權且具有「新技術、新模式、新業態、新產業」的四新特徵，還要求公司已度過初創期、具有一定規模且最近兩年營收連續增長30%。

其次，嘗試對企業規模畫線，至少要滿足以下5項條件之一：（一）連續兩年盈利，凈利潤累計不少於400萬元；（二）最近一年盈利，營業收入不少於2000萬元；（三）市值不少於2億元，最近一年營業收入不少於2000萬元，最近兩年經營性活動產生的現金流凈額累計不少於200萬元；（四）市值不少於3億元，最近一年營業收入不少於2000萬元；（五）市值不少於6億元，總資產不少於6000萬元，凈資產不少於4000萬元。

不同券商預測的企業上市標準有很大差異，但整體分為兩派：一派機構認為應該參照CDR試點的企業標準，另一派則預測將接近戰略新興產業板的標準。

中銀國際認為，首批科創板公司大概率將是證監會定義的創新企業，即今年4月證監會在《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》中提出的創新企業IPO門檻：尚未在境外上市，最近一年營業收入不低於30億元且估值不低於200億元，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位。其中，同股不同權的紅籌公司以及凈利潤還處於虧損階段的公司也能IPO。

中信建投則推測，科創板會參照戰略新興板的方案，以市值為核心，弱化盈利要求，設計四套上市標準：一是「市值-凈利潤-收入」標準，即市值（2億元）+凈利潤（1000萬元）+收入（5000萬元）；二是「市值-收入-現金流」標準，即市值（10億元）+收入（1億元）+現金流（經營性現金流2000萬元）；三是「市值-收入」標準，即市值（15億元）+收入（1億元）；四是「市值-權益」標準，即市值（30億元）+股東權益（2億元）+總資產（3億元）。

證監會於11月5日答記者問時表示，科創板將進行投資者適當性管理。證監會稱，針對創新企業的特點，在資產、投資經驗、風險承受能力等方面加強科創板投資者適當性管理，引導投資者理性參與，「鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資，分享創新企業發展成果」。

換言之，監管層已經透露出明確信息：投資門檻不會太低，不鼓勵中小投資者直接投資，而是傾向於鼓勵中小投資者通過公募基金進行投資。

對於投資者的門檻有多高，機構則較有共識。多數機構認為，將低於新三板500萬元金融資產的門檻。中信建投策略分析師張玉龍預測，可能在投資者持有資產、股票交易經驗等方面設置准入門檻，預計會低於新三板但高於原來股交中心科創板，比如持有金融資產50萬~100萬元以上且具備兩年以上股票投資經驗。如此一來，中小投資者將較難符合直接投資要求。

踟躕備戰，靜待規則落地

過去五年間，A股市場曾多次無限接近於重大改革，戰略新興產業板、創業板特殊層等，甚至近期的CDR試點，都在臨門一腳落地時戛然而止、重新評估。這些經歷，讓企業和投行對於接下來的改革進度更趨于謹慎。

2016年初，戰略新興產業板一度呼之欲出。當時，一位投行人士曾告訴第一財經記者，上交所已經在初步敲定首批企業上市名單，一家大型科技企業表示已被默認為首批推薦對象，這家企業也在做最後的上市準備。

「這家企業條件還不錯，現在看到科創板的消息，也沒有急於準備，決定先看看再說。」該投行人士於11月12日告訴第一財經記者。

「目前投行業處於低谷，科創板和註冊制這種重大政策動向，券商投行肯定會率先關注起來。但政策具體方向沒有確定，細則還未出台，標準還不明確。在這種情況下，投行還沒有進行特別有針對性的準備，還沒到準備『搶跑』的時刻。」前述北京投行人士對第一財經記者表示，還是要等具體的規則落地。

原券商投行人士、協縱國際企業港CEO黃立沖對第一財經記者表示，他接觸到的科技類公司對科創板談論較多並有較大的憧憬，但投行人士反倒熱情不足。

「回顧新三板的發展，正是由於投資者門檻較高、企業風險較大等因素，導致該市場流動性不足，逐步降溫。這反映在券商業務上——新三板投行業務沒有動力，部分券商甚至撤銷了新三板業務團隊。」黃立沖認為，預計科創板的上市公司風險相對更大，但目前A股市場投資者對風險的容忍度較低，很多機制的設計都挑戰重重。對投行業來說，科創板的前景還需進一步確認。

儘管大小券商對科創板的態度都較為謹慎，不過工作節奏上還是存在明顯差異：大型券商多數在探討如何做，而小券商則多數表示將繼續觀望。

「科創板突然宣布，有些意外。但此前我們已經儲備了一批CDR項目，預計能夠用得上。」中信建投一位投行人士對記者表示，預計科創板對企業的要求或將與CDR相通，核心是科技創新企業，特別是技術創新企業。在他看來，與CDR向大券商傾斜類似，科創板也將從大券商的項目開始試點。

一家小型券商投行人士表示，無論是戰略新興產業板，還是CDR試點，大券商都做過準備，預計科創板試點初期依然是上述投行先行，小機構之後逐漸參與。

中國銀河國際研究部主管王志文預計，今年設立科創板的機會不大，但2019年上半年有較大可能性。

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