一位操盤手87年股災回憶錄

人們忽略了一個事實：在金融市場上，極端的壞情況並非少見，而且從學術研究來看，類似股災這樣的事件並非總是遵循正態分布的，極有可能是肥尾分布。這意味著，大型股災的出現頻率，事實上比大家想像中的要頻繁一些。

什麼叫拒絕對最壞的情況進行思辨呢？以當下的港股為例，投資者應該思考的是，它是否已經充分反映了所有的壞消息。如果不是的話，當所有的壞消息應驗的時候，恆指可能處於什麼位置。

不是很多人習慣於這種思維模式。大部分投資人潛意識裡還習慣用正態分布作為分析問題的工具，認為尾部風險並不重要——直白一點說就是，極端的壞情況因為發生的概率太小，而不值得太過擔心。

但人們忽略了一個事實：在金融市場上，極端的壞情況並非少見，而且從學術研究來看，類似股災這樣的事件並非總是遵循正態分布的，極有可能是肥尾分布。這意味著，大型股災的出現頻率，事實上比大家想像中的要頻繁一些。

理解這個道理並不難，很多金融學碩博研究生都曾經接觸過這些理論和學術文章。但筆者身邊，利用這種理解賺到錢的，卻屈指可數。

老交易員麥克（化名）是其中一個。

就在幾天前（編註：指2018年10月19日，本文初稿完成於2018年10月20日），香港恆指開盤即重挫。大家都在思考是什麼原因的時候，我接到老朋友麥克的電話。他劈頭就問，還記得今天是什麼日子嗎？還沒等我回答，他就語帶興奮與激情地說，今天是1987年的股災紀念日！

他的激動是有原因的。2018年下半年以來，香港股票市場走勢反覆，市場嗅覺異常敏感的麥克不斷對旁邊的朋友提醒說，由於全球主要國家之間的經貿來出現重大變數，加上美元走強，導致新興市場走資嚴重，未來要防範更大的市場波動。

麥克堅定地認為，歷史會不斷重演。碰巧，1987年的股災、2007年的股災均在10月觸發，大家需要引起高度重視。如果單就股災而言，1997年的10月也正是東南亞金融危機如火如荼之時。

不過因為2017年全年恆指都表現不錯，令人覺得逢七必衰似乎並不總是正確。麥克的觀點似乎應者寥寥。他身邊的朋友大部分都認為他過度悲觀。

港股有一半走向看美股，另一半看內地。今年以來，美股氣勢如虹。再看內地，中國宏觀經濟數據良好，人民幣一直穩穩站在7的上方。很多人告訴他：恒生指數現階段只是暫時調整，一旦中美雙方坐下來交流，港股形勢會很快逆轉。

面對這些底氣十足的觀點，麥克保持一貫的審慎，他的擔憂隨大眾的樂觀情緒上升反而有所加劇。

「很多年輕人都不相信，那是因為他們沒經歷過。」他在電話里對筆者說，「現在很多年輕人（1987年股災）那時候還沒出生呢！」

「你沒經歷過的東西，你真的敢說它不會再次發生嗎？！」麥克笑問道。他再次強調，歷史是會重複的。即便歷史不會重複，對最壞的形勢進行思考和充分的策略準備，這也應該是一個投資者最需要具備的基本素質！

1987年發生了什麼？

1987年的股災之所以給麥克留下如此深刻的印象，因為他當時正是市場參與者之一。他當時任職美國某期貨做市商的香港交易員，承接了大量的恆指和道指期貨交易，因此頗能體會市場的兇險。

1987年的10月19日是周一，當天先開盤的澳大利亞股市並沒有受到前個周五美股暴跌的影響，因此很多投資人覺得港股似乎也沒問題。但誰料到，到香港開市時，恆指一開盤便呈現恐慌性下跌，當天更是以大跌超過10%收盤，不僅如此，當時各月份期指均下跌超過300點跌停板。

股災很快蔓延到美國。當天亞太股市全面下瀉，並最終繞回到美國，香港時間當晚道瓊斯工業平均指數在10月19日大幅下跌超過508點（逾20%）。

香港市場當天的情況有多慘烈？用今天的標準來看，相當於恆指一天暴跌了近2500點！

「當天，我是一千張一千張的拋出期貨合約……而且根本沒空和客戶報價，先拋出去再說，價格回頭再補填單（那時候還是電話下單，不是電腦撮合）。」談及當年的市場波動，麥克仍然相當清晰，彷彿就在昨天。

更悲慘的是，當很多投資者以為，1987年10月19日的暴跌已經令恆指「跌無可跌」時，僅僅一周之後的10月26日，恆指再次暴跌，這一次跌幅較19日更甚，重挫幅度高達33%

其實在1987年的股災前夕，已經有不少信號出現，但並沒有引起投資人足夠重視。這次股災給麥克的一個重要經驗是，碰到跌市或是一些非常令人不舒服的信號，先別問為什麼，也別管什麼理由，嚴格執行止損策略才是上策。

他的理解是，從技術上來說，當一個資產價格下跌超過20%的時候，實際上已經進入熊市區間。這時候投資者無論做什麼動作試圖提升價格，都要付出比平時更高的代價；而更穩妥的做法是順勢而為，在下跌通道內賺取合理的波幅。

對於大部分人來說，這種做法是反人性的。當一個人虧損5%的時候，他止損的成本很小，但是一旦虧損超過20%，他想的更多的可能是翻本，或是死守，而不是止損——因為他會覺得「痛」，因此給自己找各種各樣的理由，唯獨不會給「止損」這個動作找一個足夠的理由。

因此，儘管麥克跟很多年輕的交易員分享自己的這種做法，他仍然發現，能掌握者寥寥無幾。

從首席交易員到首席風控官

麥克為什麼能守住上述鐵律，並且成功規避股災？

很大程度上是因為他曾長期擔任國際投行的期貨交易員。對於期貨這種很特別的投資產品來說，由於它的交易特點，因此做空和做多都能賺錢。不像其他投資工具，往往是靠做多賺錢，做空的成本較大而且可能找不到交易對手。由於這層關係，麥克在思考市場方向的時候，並沒有太多的心理偏差（bias）。對他來說，看多也能賺錢，看空也能駕輕就熟地賺錢。

其次，麥克也是香港少見的能真正用技術分析賺錢的高手——就筆者在香港跟蹤的多個技術分析專家事後表現來看，唯有他的準確率達到了90%以上。

技術分析對於很多推崇價值投資的人來說，並非一種很認可的工具。因為對他們來說，低買高賣是唯一真理。但對於經常做日內交易，或是波段性操作的人來說，圖形是有效市場的綜合信息反應。往往市場越有效，價格就越應該代表市場的觀點。而把握這種觀點，將會有利於自己執行下一步策略。

如果說經驗和技術分析賦予投資者最基本的投資技能的話，那麼對於最兇惡風險的思考，其實是保障投資人賺取超額利潤的重要砝碼！

為什麼需要分析最差的情況，其背後的邏輯是什麼呢？麥克認為，用統計學的概念來說，這就是對「尾部風險」的分析。如果投資人能成功規避尾部風險，那麼他的投資組合最後剩下的就只是上行的收益。

麥克在處理尾部風險方面的技巧很簡單，他總是用同一個問題來反問自己：萬一自己的判斷出現偏差，應該採取什麼策略。這種思考促使他投入金額不菲的資本為自己的投資策略購買「保險」，一旦看錯，這些保險足以令他高枕無憂。

比如投資人看空後市，可以大量持有空倉期貨。但是為了防犯自己看錯方向，可以在某個位置購買一定數量的看多期權，以此對沖自己的判斷失誤風險。

毫無疑問，購買期權是需要付出真金白銀的期權金的。讓一個對後市看空的人，花錢去購買看多後市的期權，這不吝於有些人格分裂的意味。但麥克卻經常這麼做。原因是作為整個公司的最後風險控制人，他覺得花錢買保險是天經地義的事，也是公司不至於虧到無法翻身的重要保障。

有意思的是，儘管他是外資行出身的首席交易員，但在他自己創辦的公司里，他卻不是衝鋒陷陣的那個前線交易員，而是風控官。

在他的公司里，每個宏觀交易員都獨立管理著幾個不同的組合。這些交易員可以憑自己的觀點和策略做各種交易。團隊只有五六個人，但每個人都是華爾街頂級投行里的精英交易員。

既然是精英，就都是比較有個性的人，大家對於宏觀形勢和公司會有不同的觀點。作為老闆，麥克會參與熱烈的討論，但從不去干預這些個人觀點。他往往只是靜靜地聽，然後問交易員們：「OK，你這麼堅持你的觀點，打算投入多少？如果看錯，打算在什麼位置止損？」

正如大部分私募對沖基金一樣，麥克會根據所有交易員的凈倉位做最後把控人，避免公司的風險敞口過大。由於他所採用的投資工具並非普通投資者適用，因此筆者不想展開。只是他的這種理念，的確協助他「小心駛得萬年船」。

恆指擺脫最壞情形了嗎？

2018年10月19日的恆指以大幅反彈收官。市場似乎並不認同恆指走弱的觀點。但麥克並不認為自己過度悲觀。

「歷史會重複，但不是簡單重複。」他說。

從投資者的心理周期理論來說，市場對於某些信息的系統性反應，往往需要經歷三個階段：希望、拒絕和恐慌。

麥克認為，目前恆指表面看上去有積極信號，只是還未發展到第三階段罷了。當然，不排除市場出現新的積極方向的信號，令市場出現積極的變化。只是他仍然堅持自己採用了幾十年的老派原則：不要拒絕對最壞的情形進行分析，永遠為最壞的情況做充分準備。

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