資本寒冬下的創投大咖

凜冬將至。

11月的深圳秋意正濃，但奮戰在資本一線的深圳創投大咖們，此刻卻已經全副武裝，嚴陣以待資本市場的寒冬。

在第二十屆中國（深圳）「高交會」系列活動之「變革中的中國創投業：機遇與挑戰高峰論壇」上，作為創投行業的大哥大，深圳市創新投資集團（簡稱「深創投」）副總裁蔣玉才對同行們諄諄提醒道：「中國經濟的嚴冬還沒有真正到來，創投行業也將在未來2年內迎來行業第一波退潮。」

從炙手可熱、「豬都能吹上天」的創投盛夏，一下子跌進嚴冬，創投行業都經歷了什麼？

應對資本寒冬，深創投只要求80%任務完成量

「我們年初制定的2018年投資目標，現在只要求投資經理完成80%就可以了。」蔣玉才透露了深創投在「資本寒冬」之下最為具體的舉措——放慢節奏、降低目標。

從2017年到2018年，創投行業經歷了冰火兩重天。

中國基金業協會數據顯示，截至2017年年底，中國私募股權和創業投資機構資產管理規模達到7.09萬億元，2017年漲幅高達51.21%。但2018年以來，風雲突變，清科私募通數據顯示，2018年上半年私募股權投資行業共募集完成基金139隻，合計募集金額2492億元，與2017年同期相比，募集基金數量和募集金額出現斷崖式下降。

募資難是今年創投企業的頭等難題。

對此，蔣玉才指出，在金融去槓桿的背景下，銀行等金融機構、上市公司、房地產公司等對外投資受到了一定的限制，這使得創投機構在募資方面遇冷，只能靠部分政府引導基金「輸血」。

同時，今年股市的不景氣使得部分創投在二級市場的收益受損，而今年IPO的遇冷也一定程度上阻礙了創投機構的項目退出。

但蔣玉才認為，這些都是外部原因，在「資本寒冬」的背景下，創投業本身也在經歷一些變化。

創投行業在過去20年經歷了爆髮式的發展，中國基金業協會的數據顯示，截至2018年 9月底，已登記私募股權、創業投資基金管理人達到14561家，與美國等成熟資本市場相比數量驚人。蔣玉才指出，在這支龐大的隊伍里存在「良莠不齊」的情況，有一些「打著創投旗號卻不幹創投的事情」，這就導致「國家沒法在這麼龐大的隊伍里識別哪些公司在真正扶持創新企業，哪些是掛羊頭賣狗肉的」，因此創投機構能切切實實感受到的政策優惠微乎其微。

蔣玉才認為，未來創投業會經歷一場真正的市場淘汰。

「我預計第一次的真正退潮會發生在2020年，因為第一波成立的基金將在那個時候清算，那個時候應該要給投資者和市場一個明確的答覆了。」他表示，創投行業發展得究竟怎樣，要看基金的整體表現，只有那個時候創投機構才會真正面臨市場的考驗，市場會逼著行業走向規模化和集約化。

大佬們的退出難題

但是，即使是在募資難的形勢下，優質的頭部創投企業仍然能夠完成大額募資。

數據顯示，2018年上半年，中國創業投資市場募資金額在10億及以上的基金共有26支，而在今年10月，創投行業的一線大佬達晨創投更是宣布完成了46.3億元達晨創通基金的募集。

對於達晨這樣的頭部創投機構而言，今年面臨的更大難題在於退出。

達晨創投的合伙人梁國智在論壇上提到，達晨創投在2017年創下了一年18家被投企業IPO的成績，但進入2018年以來，退出的只有3例。

私募通數據顯示，進入2018年，受IPO審核節奏放緩、資本市場環境惡化等多重因素影響，退出事件銳減，2018年上半年股權投資市場共計退出事件222起，其中IPO退出事件64起，與2017年同期相比，退出事件總數和IPO退出事件數量分別下降40.80%和61.68%。

在東方富海合伙人、總經理肖群看來，退出難並不是今年才有的問題，資本市場制度設計存在缺陷，創投「最後一公里」沒有完全打通，才是創投行業出現種種困難的原因。

肖群認為，中國要建立多層次資本市場，其重要理念和邏輯就是要讓每一個誠信的企業在不同的發展階段，都有可以通過市場化、資本化的方式，讓背後投資方可以退出的渠道和平台。他指出，儘管政策制定者在這個過程中做了很多努力，現在國內也有主板、創業板和新三板。但從實踐情況看，效果並不如人意，而且導致IPO門檻不斷提高。

退出渠道缺失、退出門檻高，直接導致國內PE/VC的退出周期普遍較長。廣證恒生的統計數據顯示，2017年國內IPO企業中有317家的原始股東有PE/VC。這些PE/VC從投資到企業IPO的平均周期為4.1年，加上解禁期按至少1年計算，從投資到退出平均周期至少為5.1年。

相比之下，美元基金則有良好樂觀的退出時間和預期。清科研究中心的數據顯示，2018年第二季度，共有97家VC/PE支持的中國企業IPO，VC/PE滲透率是56.4%。其中上市數量排名前十的VC/PE機構佔據了其中的66家，佔比達68%，當中就有8家是美元機構。

「制度缺陷導致了創業投資最後一公里的障礙，導致預期的不確定性。」肖群說。

但肖群同時指出，科創板很可能會成為一個轉折點。

「上交所針對科創板表示要做三個平衡，第一，投融資平衡，第二，一二級市場平衡，第三，公司的新老股東利益平衡，要讓大家對現有的市場有良好的預期。」肖群說，這就是要打通創業企業在各個階段的退出渠道。

同時，從創投機構的角度，肖群也提出了自己對科創板的期待和建議。肖群指出，第一，應以科創板推出為契機，重新思考監管理念，實踐制度創新，讓大家有一個明確的預期。第二，標準透明，上交所正在徵求意見，希望是一個有標準、有規矩、讓大家明白的規則。第三，真正落實註冊制，要相信市場和投資者的智慧，也要相信投資者承擔損失的能力。第四，合理徵稅，降低創始團隊股份限售比例和時間。第五，降低投資門檻，讓更多的人參與，分享創業企業發展過程中給大家的增值。

嚴冬下的對策：政府引導基金大幅讓利，創投降低收益目標

資本寒冬之中，創投行業也將迎來大浪淘沙的進程，創投企業在這個過程中又該如何應對？

蔣玉才指出，真正的嚴冬還沒有到來，現在創投企業要加強自己基金的規範，做好應對，放緩投資節奏，提高項目的投資質量。

與此同時，蔣玉才表示，在行業艱難時期，政府引導基金也在加大對行業的支持力度，深創投在努力推動創投基金的設立，給予GP更多的讓利。

由深投控和深創投共同發起設立深圳天使母基金就在募資寒冬中引起了多家GP的關注，揭牌8個月來，深圳天使母基金投委會累計審核通過了16家投資機構的申請材料，涉及子基金總規模49億元，其中天使母基金承諾出資19.6億元。

蔣玉才指出，深圳市天使母基金作為引導基金，在收益部分僅要求收回本金，超額收益全額讓渡給基金管理人，這種讓利的力度在國際上都是空前的，目的就是為了推動深圳市的創新創業發展。

面對戊戌年創投行業面臨的種種危機，創東方董事長肖水龍則指出，在困難時期投資要回歸創投本源，助推科技創新，分享其成長價值。創投要跟隨國家戰略步伐進行投資，要敢於投資顛覆性創新技術。

至於退出難的問題，千乘資本的創始合伙人熊偉則提出了自己「不一樣的策略」。

熊偉指出，千乘資本目前投資的20個項目當中，已經有5個項目成功退出。在當前宏觀經濟形勢比較嚴峻、退出困難的情況下，千乘資本的策略是「積小勝為大勝」，繞開IPO，通過併購、B輪退出、企業回購等方式提前獲取收益，提高資金的流動性。

另外，熊偉指出，目前創投面臨的一個很大的問題就是企業估值高企，有一些項目天使階段估值已經上億元，B輪也常常見到一些十幾億元估值的項目，估值太高會導致未來很難退出。

「基本上這種高估值項目我們是否決的。」熊偉說，未來一級市場的估值還將繼續回落，只有從一開始遵循正常的投資生態，基金才能夠持續獲得收益。

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