美國加息進程難撼，中國央行連續24天暫停逆回購，憋降准大招？

本周四，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)11月會議紀要將會出爐。美聯儲在11月會議上維持基準利率在 2.00%~2.25%，並重申預計12月和明年逐步加息。儘管近期美股巨震，但鑒於經濟數據仍穩定以及正常化進程的必須性，加息進程難撼。

轉視中國，如今「跟隨加息」的爭議已經不再，機構近期對於降准、降息預期漸強。值得注意的是，早前機構認為明年一、二季度降准可能性更大，但如今預期前置，截至11月28日，央行已連續24天暫停逆回購操作，但機構預計年內仍有降準的可能，經濟下行壓力和外部不確定性的預期升溫；同時，MLF利率下調的預期仍存。

「之所以央行連續24天暫停逆回購操作，主要是10月降准釋放的資金量較大，目前銀行間流動性仍較為充裕。由於經濟仍然存在下行壓力，年末資金面可能趨緊，因此年底降准預期存在。」興業研究分析師郭於緯對第一財經記者表示。他也認為，明年初也存在降息的可能，更可能通過降低市場利率或公開市場操作利率來實現。

2018 年名義經濟增速回落而央行4 次降准，債市熊牛切換。市場首先經歷了 1~4 月的「閃電牛」，然後轉入 5~11 月的「震蕩牛」，多家機構的基金經理對記者表示，「利率牛」的態勢仍將持續，但也需警惕預期過度一致。瑞銀亞太區固定收益主管布里斯科（Hayden Briscoe）對第一財經記者表示，截至2018年10月末，以人民幣計算，彭博巴克萊中國綜合指數回報率超過7.11%。中國債券納入該指數後在全球債市中的佔比約6%，預計帶動約2500億美元流入中國債市。

年末降准預期升溫

今年以來四次降准後，銀行體系各主要期限資金利率平穩走低，DR007中樞水平明顯回落，總體徘徊在2.55%~2.75%，這也是為何央行一直強調銀行體系流動性總量「合理充裕」，同時也證明了近期連續暫停逆回購操作的合理性。

央行在11月15日的公開市場業務交易的公告中就表示，受稅期、中央國庫現金管理到期等因素影響，銀行體系流動性總量有所下降，但仍處於合理充裕水平。

眼下，降准預期較為強烈。「目前市場普遍預期明年1月或今年12月可能降准，雖然現在整體資金面比較寬鬆，但年底可能會出現局部緊張的情況。」某非銀機構債券交易員對記者表示。

目前，渣打銀行預計2019年一季度或更早就會出現新一次降准，預計2019年全年降准幅度將達1.5%，部分用於置換MLF、補充流動性，部分則是基於當前中國基礎貨幣增長的來源已經不再是外匯占款，需要以降準的方式來防止緊縮；野村證券也認為，工業企業利潤下行的趨勢可能將會持續，2019年一季度前後也將再度降准。

10月末，施羅德投資亞洲區債券基金經理單坤對第一財經記者表示，「降準的可能性仍然存在，部分用於置換中期借貸便利（MLF），流動性將維持寬鬆，加之中國經濟面臨下行壓力，預計長久期國債收益率可能還有至少20個基點的下行空間。」

「跟隨加息」預期轉為「變相降息」

12月9日，美聯儲預計加息25個基點，中國「跟隨加息」的預期已經基本消失，「變相降息」的預期有所升溫。市場利率和公開市場操作利率的下降都成為今明年的選項，下調存貸款基準利率的可能不大。

郭於緯對記者表示，市場利率下行的空間已經打開。「2018年7月以來，由於流動性投放力度加大而融資需求回落，DR007數次跌破2.55%的7天逆回購利率。央行在2018年第三季度貨幣政策執行報告中也指出DR007的運行區間大體為2.50%至2.75%，其區間下限已經低於2.55%。這反映出當前銀行間流動性水位所隱含的政策利率水平已經低於2.55%，逆回購利率的下行空間實際上早已打開。」

但在她看來，如果央行政策利率持續大幅高於市場利率，機構就更傾向於直接從銀行間市場融資，一定程度上削弱央行調控市場利率的能力，引發短端利率的波動。因此，直接降低公開市場操作利率或MLF利率則可以避免上述問題。

「由於存款增長較緩，且商業銀行對中央銀行以MLF和逆回購等方式投放的1年期以內資金依賴程度較高，中長期資金溢價偏高的局面短期內難以扭轉。」她稱。

渣打中國宏觀策略主管劉潔預計，「目前1年期MLF利率為3.3%，相對於貨幣市場利率而言並無吸引力。認為MLF利率存在下調空間，此前央行擴大了MLF質押品範圍，也是用於加大對於私營企業的支持。」

不過也有基金經理對記者提及，MLF操作已經暫停許久，如果要「變相降息」也要等到12月下旬。此外，「究竟又沒有必要降息仍需觀察，此前流動性積壓銀行間而無法傳導，近期紓困民企的政策剛剛出台，可能需要觀察政策效果再決定會否降息，目前似乎還沒必要。」

「利率牛」態勢不改

在央行適度寬鬆的預期下，「利率牛」的走勢有望持續。

回顧 2018 年 1-11 月的債市行情，債券市場熊牛轉換在 2018 年春節前後悄然而至，等市場「驚醒」牛市來臨後，5月以後利率的下行卻轉向猶豫，震蕩前行。 1~4 月的「閃電牛」轉化為了 5~11 月的「震蕩牛」，主要因為8 月到 9 月債市受通脹預期和地方債供給影響，非洲豬瘟、颱風及壽光水災推高食品價格，疊加國際原油價格上漲，通脹預期快速升溫，且地方政府專項債密集發行，引發債市調整，10 年國開上行至 4.3%附近。

不過，三季度經濟數據如期走弱，債市搶跑完成調整，在11月社融新增規模低於預期後，市場對經濟的下行預期加劇，10年國開下行突破 4%關口。多家機構也預計，在政策寬鬆不改的背景下，債券收益率仍有下行空間。

此外，某城商行資管部研究人士也對記者表示，2018年政金債的走勢強於國債，這主要與交易機構的風格有關。

上述人士提及，今年證券公司的交易力量集中於政金債，所以國開債利率下行明顯大於國債；而商業銀行是國內債市的最大持有機構和重要的邊際增持力量，但今年商業銀行配置乏力，一方面因為存款增長乏力這制約了其資產規模擴張，另一方面，由於影子銀行業務 收縮，融資需求從銀行表外回歸到表內，政策引導銀行增加了表內信貸投放規模， 擠占可配置債券的倉位，這也導致國債表現遜於政金債。

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