防止救市中被「惡意利用」的「道德風險」

287家接受援助紓困資金的上市公司大股東慌不擇路減持，尤以博天環境的清倉式減持持成為經典的教科書式案例，這暴露了當前救市機制的重大缺陷。在相關細則上應該明確，凡接受紓困資金救助的上市公司，在紓困資金沒有安全退出之前，其大股東可流通股份解除質押後的減持行為應該嚴格審批，甚至給予必要的限制。

「過去的時間裡，我們經歷了艱辛的歷程。超過800萬人失去了工作，無數中小企業關門，上萬億美元的儲蓄受損，年紀大的人推遲退休，年輕人推遲畢業，企業家放棄了夢想，上千萬的人失去了家園，還有數千萬計的人家園在跌價，而你們呢？你們把納稅人的錢用來大把地向高管發花紅，用來度假，你們的行為再次表明，造成危機的原因是從華盛頓到華爾街全面的責任缺失。」這是次貸危機最糟糕的時候，奧巴馬對華爾街高管說的話。

10年前，源自全球資本主義的心臟華爾街發起的次貸危機海嘯席捲了整個世界，全球性的救市行動旋風般展開。美國國會同意政府的7000億美元救助計劃，第一筆救助資金約1250億美元很快到位，投向高盛集團、摩根士丹利、花旗集團以及其它6家華爾街機構發放了。顯然，這部分救命錢的使用受到包括財政部、司法部在內的各方密切監控，但嗅覺靈敏的媒體很快曝出「接受政府援助的金融機構出現大面積的『不當』獎勵高管的行為」。

據媒體披露，根據高盛本年度獎金預算草案，公司443名合伙人將得到人均450萬美元以上的獎金，分發獎金總額也超過美國政府注資的100億美元。這意味著，當政府把資金投入自稱資金流動性極度缺失的華爾街機構時，這些錢卻可能原封不動地進入其高管賬戶。其中公司CEO布蘭克費恩去年的年終獎金高達6790萬美元。媒體認為這簡直是趁火打劫，華盛頓主流媒體集中火力曝出華爾街揮霍納稅人的錢用於發獎金和花紅，這成了金融危機中美國全民憤怒的中心，居住在佛羅里達的一位60歲退休軟體工程師在接受採訪時表示，他已經通知了其在美林的經紀人，一旦該集團向高管發放本年度的年終獎金，他將會把全部資金撤出美林並銷戶以示抗議。

另一位來自阿拉斯加的律師則認為，目前的情況就如同「泰坦尼克號輪船即將沉沒」，本應該是婦女、兒童首先從險境中撤離，而華爾街機構的高管們卻率先一屁股坐上了救生艇，一點紳士風度都沒有。這位律師氣憤地說，就算是拿到了年終獎金，對於這些高管來說也不是一件光彩的事，「我的母親從小就告誡我，如果做一件事情你都羞於對母親啟齒，那麼就不要去做它。我在想，這些華爾街高管有勇氣向自己的母親坦白嗎？」全民的怒火已經燃燒到大街上，以至奧巴馬總統不得不出面敲打華爾街這幫膽大妄為的傢伙。

「一個自由的市場並不是一個讓人可以為所欲為的自由執照。一些華爾街人忘記了他們用來交易的或者作為槓桿或者當下救他們命的每一美元都是那些普通家庭用來支付房租、學費、儲蓄養老的資金。華爾街發生的這一切傷害了整個國家、整個經濟，我們不能坐視不管。」從白宮到媒體到民間，各種尖銳的批評鋪天蓋地。一位60多歲的美國越戰老兵的話代表著幾乎所有美國納稅人的心聲：「如果你借錢給別人救急救命，你肯定不希望看到他第二天去買豪華轎車或者到海邊蕭灑地度假。」政客和媒體普遍認為，美國政府計劃救助華爾街機構的7000億美元是從每個納稅人口袋中掏出的錢，他們也似乎算是擁有了華爾街機構的股份。在他們的心目中，華爾街高管的年終獎金不僅僅是應該大幅縮水，甚至應該「清零」。而他們「強盜般的行徑」無疑是趁火打劫，「大公司像強盜一樣剝奪他們的客戶」，市場在黑暗處運行，商業模式依賴於蒙蔽消費者，監管俘虜使監管者裝聾作啞，公眾也無從知曉。在各方壓力下，美國國會通過了《多德——弗蘭克法案》，改革金融體系，保證市場有更大的透明度，國會和媒體對救市資金的用途要有充分知情權，防止權力的濫用和救市資金被揮霍。

翻開10年前美國次貸危機調查報告，關於救市的成本、學費、道德風險和事後糾錯機制的經典案例，是因為當下我們也面臨著類似的問題，我們需要補上這一課。鑒於股市持續下跌，特別是部分上市公司股東股權質押風險出現的情況，管理層動用一切可能的辦法救市，首先是對股權質押風險的排雷行動。銀行、券商、地方政府齊心協力向股市注資輸血，全力維護市場穩定。一個多月下來，情況怎麼樣。有報告稱，市場已經出現了新情況，政府出巨資救ICU中的重症病人，病人一醒來不僅沒說一個謝字，而是卷一筆錢跑路。目前，高層勉力輸血的危重病號中，已有287家復甦，大股東出了ICU就套現跑路。上市公司的大股東跟管理層玩金蟬脫殼的遊戲，你真金白銀救他命，他卻不管你死活，再低價格也清倉離場，救市資金一路護送他離場，這齣戲幾成鬧劇。其中最為經典的博天環境，它前腳獲得1億元的紓困資金，後腳就發布《關於持股5%以上股東減持股份計劃的公告》。公告顯示，博天環境第二、第三和第四股東，即國投創新、上海復星創富和平潭鑫發匯澤擬清倉式減持，減持數量分別不超過6217.7萬股、3600萬股和2775.8萬股，佔總股本的比例分別不超過15.48%、8.96%和6.91%。以20日收盤價計算，如果這三大股東均按上限減持，套現金額約為20.5億元，占公司總市值的比例為31.34%。這項清倉式減持計劃的推出震動了整個市場。對此，博天環境董秘辦相關人員在接受記者採訪時還表示：「這兩者之間沒有必要聯繫。其實這只是個減持意向，並不意味著股東一定會集體清倉。」如此狡辯，可謂此地無銀，欲蓋彌彰。

困難的時候信心是金，信心勝金，信心比黃金還寶貴。政府在全力救你，而你卻不顧救命恩人的死活，自己撒腿就跑。正確的做法應該是用自有資金和紓困資金增持自家股份，增強投資者的信心，維護市場穩定，其慌不擇路的清倉式減持無疑暴露了救市機制的重大缺陷。我認為在相關細則上應該明確，接受紓困資金救助的上市公司，在紓困資金沒有安全退出之前，其可流通股份的減持應該嚴格審批，甚至給予必要的限制。

華爾街有著200多年的歷史，它經歷了多輪經濟周期和牛熊轉換，但在突發性危機的緊急救助中，仍不可避免地遭遇市場主體的道德風險和市場扭曲。對於繁榮時期盲目加槓桿的市場主體來說，賺錢是他的，而危機來臨，損失是你們來兜底，他自己不用對其所犯錯誤承擔相應的後果。將損失在不同市場主體之間來迴轉移近似於一種零和遊戲，做得不好還有可能是一種負和遊戲，這時納稅人的損失遠大於被施救對象的收益。這是金融市場在面臨緊急情況時都會面臨的道德風險。現在，華爾街的「道德風險」毒瘤開始在我們的金融市場發作了，納稅人的錢救他們的命，他們卻利用不成熟的金融市場的機制漏洞，來套現捲款跑路，如果任其下去，當下依然脆弱的市場就有被惡意利用和掏空的風險。此輪救市啟動之初，我就提出，針對當前較為複雜的形勢，既要防止市場超跌股權質押風險傳導到銀行體系引發連鎖反應，又要防止無良企業的大股東渾水摸魚金蟬脫殼的道德風險。在救助標的公司之前，要有個基本的認知，對標的公司股票質押資金的用途要有個基本了解，此前大股東高位質押的股票套取的資金是否做了相應有效的實業投資。幾千家公司的股權被質押，不排除有的上市公司質押套現資金是用於個人揮霍，買車豪宅甚至分給女明星，有的甚至通過灰色地帶已轉移到境外。如果基本情況都弄不清，會哭的孩子有奶吃。他一叫嚷你就不分清紅皂白撒錢去救，做這樣的接盤俠實在是冤大頭，最後也沒辦法向納稅人交待。在市場依然非常困難的形勢下，決策層和監管當局務必要從近年來中國資本市場不平凡的發展歷程中吸取足夠的經驗教訓，重大政策出台前要加強與市場的積極有效溝通，務必要切實加強對市場的預期管理，務必要以專業精神推動市場基礎制度的建設性改革，務必要謙虛謹慎，如履薄冰，敬畏市場，尊重市場規律。要有系統思維，努力把握穩定與公平、監管與效率、個體與國家之間的關係，防止顧此失彼、首鼠兩端，一腳剎車一腳油門的過度波動的政策對市場的擾動。風起於青萍之周末，資本市場異常敏感，一些重大風險當苗頭性問題出現時，就要高度警惕，要全力保證不出現難以收拾的全局性系統性風險。我們的資本市場在這方面還是要下大功夫。

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