陳凱豐：美聯儲主席鮑威爾演講的台前幕後

很多媒體把鮑威爾的講話解讀為「鴿派」，但筆者認為這個解讀過於膚淺和狹隘。從CME利率期貨市場上體現出美聯儲的12月份加息概率基本沒有變化，還是會繼續，而對於2019年的加息概率從2.4次降低到2.2次。

美聯儲主席鮑威爾在紐約經濟俱樂部的演講

（作者陳凱豐博士，系美國 Horizon Financial 首席經濟學家，紐約金融論壇（NYFF）聯席發起人，同時在紐約大學、紐約佩斯大學、西班牙巴塞羅那商學院紐約中心任教。文章僅代表個人觀點。）

本周三（28日）美聯儲主席鮑威爾來到紐約經濟俱樂部，發表午餐演講，並回答提問，和市場人士交流，釋放了大量的觀點和消息。筆者希望通過這篇文章的分享，來給國內金融市場的從業人員提供一些參考。

一、會議的背景

數字「七」在西方文化中有著非常重要的意義，包括每周的七天等等都來自於此。而美聯儲也是在經過了七年的零利率，從2015年12月開始的加息進程。筆者相信在將來撰寫人類金融歷史的時候，學者都會反覆研究這七年零利率對於各大類金融資產價格扭曲，以及伴隨的各種負面影響。作為擁有世界上最多經濟學家的機構，美聯儲對於利率的研究應該是世界領先的。量化寬鬆政策結束以後，過去三年美聯儲推動的實際上是「量化緊縮」政策。其中包括加息、每個月縮減資產負債表規模500億美元等等。今年迄今美聯儲已經縮減資產負債表規模大約5000億美元。這個級別的收縮對金融體系的影響是極為巨大的，最近美股大幅波動、原油大跌、美國房地產市場疲軟、新興市場國家貨幣貶值、加密貨幣市場大跌等等，都可以把一部分原因歸結於此。

美聯儲過去十年的聯邦基金利率情況，數據來源：Bloomberg

美聯儲資產負債表規模在2017年開始縮減，並計劃在今後幾年大幅減少

除了貨幣政策，今年的金融市場還受到大量外部事件的衝擊，其中核心的事件包括英國脫歐談判、全球貿易談判、義大利和歐盟的預算談判；其他的重要變化包括巴西和墨西哥的新政府政策大幅度轉向。從位於紐約的金融圈來看，還有一件很不尋常的就是美國總統特朗普在推特上多次批評美聯儲主席鮑威爾。當然美國總統或者國會批評美聯儲的事在歷史上發生過，各個前任美聯儲主席，比如格林斯潘、沃克爾、伯南克等等的回憶錄都有記載。但是，總統公開地直接批評美聯儲的貨幣政策還是極為少見的。

特朗普在推特上評論原油價格，通貨膨脹和美聯儲，圖片來源：Twitter

因此，大家對美聯儲主席這次來紐約的交流是極為關注和期待的。很多人希望鮑威爾能夠澄清眾多疑問。甚至不少專業人士從美國其他城市，包括其他國家飛來參加這個活動。聽說會議所在酒店的所有房間都被訂滿，可見受關注程度之高。本次經濟俱樂部的午餐規模據說也是這幾年最大的一次。

二、鮑威爾主席給美國經濟「體檢」

很多人可能都看了鮑威爾的演講稿，非常中規中矩地談論美聯儲的貨幣政策、金融市場風險等等。他也反覆強調了美聯儲的政策目標：控制通貨膨脹和實現充分就業。配合這兩個目標，同時還要保持金融的穩定。

紐約經濟俱樂部主席克拉維斯女士介紹美聯儲主席鮑威爾，照片來源：陳凱豐

他的演講非常風趣幽默。他首先提到，作為成年人需要定期體檢，而美聯儲的任務也類似於此，定期給美國經濟體檢。體檢過程中可能會有不舒服的地方，而且需要化驗有沒有問題的徵兆。由此展開，他表示從美聯儲給出的體檢來看，美國金融和美國經濟的體檢結果正常。先看金融體系，三個核心指標都正常：

美國銀行業的資本金充足率遠高於監管要求的水平，壓力測試證明可以應對經濟下行；

美國的銀行系統流動性充裕，比如他提到銀行系統持有的國債等高流動性資產的比例是2008年全球金融危機前的兩倍左右；

清算機制。他提到目前的衍生品集中清算減少了交易對手風險，而且信用衍生品的規模遠遠低於2007年的規模。

美聯儲統計的美國大型銀行控股公司和其他銀行控股公司的流動性資產持有比重，目前是2008年金融危機前的1-2倍以上，照片來源：陳凱豐

鮑威爾也配合他的演講，提供了一些美聯儲的統計數據來證明他的「體檢」報告。

值得一提的是，10月份以來，美股、原油和其他商品市場都出現過大幅下跌。市場下跌後，很多金融大咖都針對市場前景發表了非常悲觀的言論，包括認為全球金融市場有「前所未有的信用泡沫」、「美國股市有巨大泡沫」等等。鮑威爾也直接討論了各大類金融資產的估值問題。他認為現在的各大類資產價格並沒有出現大幅高估的情況。比如標普500指數，他用了一個簡單的P/E圖，顯示現在的估值屬於歷史中值情況。特別是對於金融體系的槓桿情況，鮑威爾明確說到根據美聯儲對各大銀行、保險公司、共同基金、對沖基金等主要投資人的監控數據，不存在所謂的高槓桿情況。

美國股市的估值水平，照片來源：陳凱豐

三、對美國經濟的隱憂

演講結束以後，鮑威爾也接受了現場很多提問，涉及美國和全球經濟的風險隱患。對於美國經濟和金融市場，他提到兩類資產價格偏高。第一是商業地產，他提出商業地產這幾年的價格增幅和租金水平都已經顯著高於歷史軌跡；第二類是企業債券，他認為目前的企業債券的發行規模和利差都屬於相對「太高和太貴」。當被問及下一輪經濟衰退的可能性的時候，鮑威爾答覆得很誠實。他說現在各種經濟數據都很好，他不能預測什麼時候會有經濟衰退。他回憶了他在美國財政部工作期間的兩次經濟衰退，90年代初期的一次是由伊拉克戰爭導致的，2001年的經濟衰退是「9·11」恐怖襲擊後觸發的。因此，他認為外生因素導致美國經濟衰退的可能性是一直存在的。

對於全球市場的風險，鮑威爾的答覆比較長。他首先說，作為美聯儲主席，他不希望「批評」其他國家的中央銀行和金融監管當局的政策。他認同，目前的英國脫歐談判和義大利的預算談判都是非常大的風險點。值得一提的是他從頭到尾沒有提及全球貿易摩擦，也沒有提到中國。對於全球金融體系，他說美聯儲代表美國是積极參与全球合作的（而不是退群）。比如美聯儲新上任的主管監管工作的副主席誇洛斯，最近剛剛被選為金融穩定局（Financial Stability Board，FSB）的主席。金融穩定局是一個全球20個主要經濟體（G20）倡議設立的組織，目的是協調全球各國的金融監管、信息交換、促進全球金融穩定。他認為美聯儲在金融穩定局的領導地位宣示了美國在積极參与全球金融監管的協調合作。

四、尾聲

鮑威爾主席的這一次演講對金融市場的影響非常大，美股大幅上漲，美元下跌，美國國債和黃金等避險產品小幅下跌。很多媒體把他的講話解讀為「鴿派」，但筆者認為這個解讀過於膚淺和狹隘。從CME利率期貨市場上體現出美聯儲的12月份加息概率基本沒有變化，還是會繼續，而對於2019年的加息概率從2.4次降低到2.2次。可以說，股票市場的反應遠遠超過債券市場的反應。部分原因是美國股市最近兩個月的下跌超過債券市場和外匯市場的反應，所以現在也有反彈需求。

筆者認為，鮑威爾演講最大的影響是給全球金融市場一個穩定軍心的信號。不管是美國、歐盟，還是新興市場，今年各種風險不斷，大量宏觀事件和不確定因素引發市場不斷震蕩。市場在各國政府不斷博弈的過程中，已經對投資人、消費者，以及企業的發展信心產生很大的負面影響。美聯儲在這個時候出來，選擇評論金融體系的穩定性，表示領導全球金融監管合作，同時不評論白宮對美聯儲的指責，不評論貿易摩擦，做出了很好的姿態，套用中國的古話就是，「不卑不亢」。

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