科創板的七個待解之謎

來源 | GPLP

作者 | 丹青

2018年11月5日上午，首屆中國國際進口博覽會在上海國家會展中心開幕，會上傳出資本市場的重磅信號：將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制。

未來的科創板到底是什麼樣子？

在科創板剛滿一個月之際，GPLP君聯合競天公律師事務所共同主辦了科創板的線下沙龍，並邀請了董立陽先生、彭德強先生為主講嘉賓，與到場的金融各界人士就科創板的相關細則進行了熱烈討論及展望，逐步揭開科創板的神秘面紗。

董立陽先生現為競天公誠律師事務所資深律師，畢業於中國人民大學及美國喬治敦大學法學院，主要業務領域為資本市場、投融資、基金。主辦項目包括小米集團、融信資源、賽諾科技拆紅籌等數十家企業境外上市項目。

彭德強先生，現任中天國富證券投資銀行部董事總經理。保薦代表人。投行從業12年。先後任職於招商證券投資銀行部、西南證券投資銀行部。在IPO、兼并收購等方面具有豐富的經驗。

謎之一：科創板出現的原因及定位問題

科創板並非突然誕生。

從2007年就開始研究的國際板，再到戰略新興板，進而到2018年的創新企業CDR，一直都是在對資本市場的模式進行探索的過程。最近的科創板是以2015年戰略新興板和科技創新板為原型，在此基礎之上做出的新的探索。

科創板的設立，目的在於完善中國資本市場體系，激發資本市場活力，順應國家經濟發展戰略，在該板塊內進行註冊制試點。為上交所發揮市場功能,彌補制度短板,增強包容性提供突破口和實現路徑，在頂層設計層面重塑市場規則，面向擁有核心技術與科學技術的科技型創新創業企業。

相關定位表述清晰，有利於為新興成長行業的直接融資提供渠道和便利，加強優勝劣汰，使得真正的優質企業得以迅速發展壯大，進一步促進國內產業升級與經濟結構轉型。

謎之二：企業在科創板上市的門檻問題

上市門檻方面，科創板作為資本市場的增量改革,所以將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排,增強對創新企業的包容性和適應性。

如公司某項標準對盈利做出要求後，對營收的要求可能會較低；如某項標準對盈利不做要求，則可能對營收、市值、經營活動現金流等做出較高要求。另外，科創板的上市標準或許會引入研發投入等指標，以彰顯對科創的重視。

除此之外，可能還會在股權結構等方面會出現一定的變動，如同股不同權模式，這對於尚未盈利和股權結構不符合主板、創業板上市要求的公司包容性會大大增強。

綜合來看，主板、創業板等的上市標準過高，新三板的掛牌標準又過低，因此預計科創板會在此兩者之間尋求一個平衡點。科創板上市標準或將參考成熟市場的上市條件，綜合考慮市值、收入以及特定行業的指標。

另外完善的審核指標也可以為退市制度提供參考，有進有出，嚴格的優勝劣汰機制是註冊制環境下的市場健康的保證。

謎之三：投資者進入科創板的門檻問題

投資者門檻方面，結合新三板歷史經驗，500萬市值金融資產的門檻導致滿足要求的自然人投資者不足千分之一，為科創板投資者門檻劃定上限。

證監會「鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資，分享創新企業發展成果」，為科創板投資者門檻劃定下限。

因此，創板投資者門檻可能介於創業板和新三板之間，對股票交易經驗、金融資產市值設置一定門檻，例如2年股票交易經驗和100萬或50萬市值的金融資產。當長線的機構投資者佔據主導地位後，再逐步降低門檻，進一步為科創板注入活力。

但是令人擔憂的是，截至2017年年底，滬市共有1.95億投資者，其中有8成是散戶投資者。我國雖然近年來人均收入穩步增長，但是很多人的資產為固定資產，甚至收入的很大一部分被套在房貸里，真正的可支配收入扣除不斷上漲的生活成本後，可用於投資的資金十分有限。

從A股市場賬戶持倉市值可以就看出，持倉市值在1萬元以下約佔到20%，持倉市值在1到10萬元之間的賬戶約佔到50%，持倉市值在10到50萬之間的約佔到20%;綜合來看，持倉市值在50萬以下的賬戶比重高達90%。

所以即使進入門檻設為50萬元，仍有九成投資者被擋在門外。

謎之四：科創板的交易制度問題

交易機制方面，當前國內股市採用T+1，場內交易，每日開盤前集合競價，正式開盤後進行連續競價的交易制度。

新三板採用集合競價和做市轉讓相結合，其他市場如各省市下設的股權交易中心等都採用集合競價交易模式，

科創板似乎集合了A股所有沒敢嘗試的想像，比如令A股聞之色變的註冊制、在港股剛剛遇冷的「同股不同權」、摒棄割韭神器「T+1」、打破10%漲跌停板制度都納入了討論。

信息披露方面，證監會表示，註冊制的試點有嚴格的標準和程序,在受理、審核、註冊、發行、交易等各個環節都會更加註重信息披露的真實全面,更加註重上市公司質量，更加註重激發市場活力，更加註重投資者權益保護。註冊制並不意味著審核尺度的放鬆，反而信息披露的違規成本相對會提高。

謎之五：科創板對資本市場的影響

科創板的設立，一是可以引導國內企業對科創的關注，激發企業對研發投入的熱情，二是可以完善科技企業發展的融資鏈，為眾多科技企業的發展提供融資平台，有利於PE、VC等資金的退出。

PE、VC等投資機構在早期承受較高的風險後，等企業進入相對穩定成熟期可以通過科創板上市實現資金的退出，一方面實現了科技企業融資來源的切換，另一方面方便PE、VC退出後再去支持新的創業公司，企業的融資鏈就此打通，形成積極的正向循環。對科技和戰略新興產業的支持有利於我國經濟的轉型升級，實現更高質量的發展。

另一方面，科創板將還原資本市場不確定性的、多元化的本來面目，將有力推動技術創新、模式創新，將催生偉大的創新型企業。

科創板於主板或創業板將是有益補充，在完善資本市場，板塊差異化發展道路上將會更進一步。科創板主要針對我國戰略新興產業規劃中所包含的高科技創新企業，以及隨著經濟轉型和業態變化不斷湧現出的新型產業。但是也會對主板及創業板市場的流動資金形成一定的分流效應，以及降低主板市場殼資源的價值。

新三板雖然對盈利沒有明顯的要求，但因掛牌公司太多，投資者太少，出現了供需不平衡的問題。科創板的設立會讓對於滿足科創板上市標準的企業，掛牌新三板的意願降低，造成分流現象。

謎之六：註冊制下的科創板是否會重蹈新三板覆轍？

科創板上市門檻相對於新三板，除了放寬盈利要求外，在企業所屬行業、科技創新性、企業成長性等方面做出了更高的要求，而在交易制度方面，據接近上交所人士表示，科創板將適用連續競價，在漲跌停板制度方面，科創板將會相對於主板而言更為開放，可能設計更大的漲跌停板幅度。

謎之七：對於科創板發展的擔憂

面對這些年輕的高新技術企業，投資者普遍會缺乏有效的認知和了解，投資學習的門檻在不斷提高。

長期來看，科創板成功的關鍵在於找到技術創新和投資者回報的平衡點，這不是人為設定的，而要交給市場評判。

統籌信息披露、投資者保護、退市後安排等諸多問題，並建立起一系列配套機制，才能有效發揮科創板中的資源配置作用。其中的投資者保護問題刻不容緩，但是現在科創板設立事宜的各種加速推進，但投資者保護法案的建立到完善卻並非一日之功。

另一方面，自從上海證券交易所設立科創板消息確立之後，一石激起千層浪，各家上市公司躍躍欲試，各地政府摩拳擦掌。不少上市公司在互動平台和公告中透露公司參與多個科創板項目，目前正在向監管部門推薦報送。

編輯｜南柯

此文版權歸原作者所有，非鉛筆道原創，不對文中觀點和真實性負責，內容僅供讀者參考。

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