「今年年終獎又少了100萬」

「這兩年大家都如此小心翼翼了，沒想到還是撞在槍口上了。」新財富評選的暫停，對於「想上位」的投研圈新人來說，無疑是一次晴天霹靂；而對於「需要高新挖人」的券商研究所來說，確是好事！

文｜顧湘

來源｜等深線（ID：depthpaper）

···

獎金恐怕要減少100萬元——逼近年終，作為一家中型券商的軍工行業分析師，吳明（化名）越加確信這一點。

這並非吳明一人的經歷，他身邊的同業朋友們，在時近年底之時，也都在擔憂著自己錢包或將面臨實質性縮水。只剩不到1個月的2018年，對於曾經「名利雙收」的分析師而言，顯然不是一個美妙的年景。

從9月中旬的分析師酒局負面事件開始，被視為高知識、高情商、高收入的「三高群體」所迎來的命運，似乎就已經註定。在此之後，包括新財富在內的分析師評比，終被暫停，而這些將在實際收入層面，對分析師的收入和實際利益，產生實際影響。

作為參考，吳明所在的團隊在本次新財富評選中，僅僅可能是入圍（進入前七）的水準而已。那麼新財富第一、前三、前五團隊的有力爭奪者們，損失只會更多，或達十數倍量級。

一場在賣方分析師領域的「供給側改革」已經衝破暗潮洶湧的階段，開始鋪天蓋地地席捲著這個曾經自帶「金邊」的職場。在僅僅一個多月的時間裡，研究所所長們在商議如何調整新模式、明星分析師被動接受「降薪」、核心分析師不敢再跳槽、實習生流失難續的連鎖效應正在考驗著投研圈的「精英們」。

時間越久，各種評選的餘味就越多地鐫刻在分析師的記憶中，它令新入行的分析師遺憾著機會已逝，也令資深從業者品嘗著職場忽逢「不惑」的困擾。而年底的獎金是否兌現，成了分析師們近段時間不可言說又緊張不安的「心病」。

「更累了。」吳明曾想像的新財富評選暫停後的工作狀態與實際上完全不同。「以前是同樣的內容去增加更廣的覆蓋面，足夠勤奮的話總會有成果的體現；現在是絞盡腦汁為同樣的人創造不一樣的增量信息，因為都集中於服務大客戶。」

隨著年底的臨近，往年對擁有投票權的私募敞開免費懷抱的券商策略會也在發生變化。記者獲取的一份券商策略會收費明細中，申萬宏源證券的策略會除特定級別的被邀請客戶外，需按照6000元/人（包括會務費、資料費、餐費）的標準報名參加，住宿和交通費自理；華創證券在11月27日、28日召開的「2019資本市場年會」則按照3888元（演講大會單日入場券）、5888元（上市公司交流單日入場券）和6888元（兩天套票入場券，包括兩天演講大會、20餘全行業策略報告、2天自助晚餐和約5家上市公司面對面交流）分三類票種進行銷售。

「名利場」的浮華漸熄，「評選津貼」真的沒了。

1.

/擱淺的「新財富」/

2018年9月18日，一則略顯尷尬的「方正證券飯局」視頻在圈內開始瘋傳。無論是拍攝視頻的人還是視頻攝入的人都沒有想到，視頻「發送」三天後，新財富評選被暫停了。為此，在賣方分析師的圈子中，方正證券被戲稱為「年度最具影響力券商」。

9月21日，成了投研圈震蕩的一個重要節點，一致行動的效率之高出人意料。因為負面輿論持續發酵，影響惡劣，30家券商宣布集體退出「2018年度新財富最佳分析師評選」。中國證券業協會則是罕見地在其官網上掛出了「中國證券業協會支持證券公司退出有關分析師評選活動」的公告，「我會對相關證券公司主動維護證券分析師職業聲譽和行業公信力的做法表示支持並予以點贊」，指向極為明確的表態似乎也暗示了監管層此時的態度。

果然，幾個小時後，新財富雜誌官方微博宣布，「鑒於突發原因，新財富決定暫停2018年度新財富最佳分析師評選投票，後續相關進展將及時在新財富媒體平台公告。」

「除了多家券商的大比例退出，來自其他方面的施壓也是新財富暫停評選的重要影響因素。」一位接近監管層的業內人士對《等深線》記者透露，暫停評選的「風聲」早已有之。

事實上，賣方分析師的「拜票」在2018年新財富評選期間，比往年低調了不少。

一位國有大型保險資管公司的投資經理告訴記者，「2016年及以前，新財富評選季的賄選查處並不嚴格，非常常見的一種拜票方式就是在微信群里發紅包，一般來說，每個券商研究所的一個行業團隊都會運營多個500人微信群，以前發出的每條信息都會有非常顯眼的大標題『請支持新財富第一』，實力差一些的團隊則是『請支持新財富第三』，隨後就是頻繁地發紅包，一個低級別的買方研究員在新財富評選季通過紅包的形式就能在微信群里收到幾千塊。除此之外，賣方分析師會和所有熟悉的買方發私信約路演，買方研究員可能一天要接待三四次路演。當然，大家心照不宣，路演也是為了見面拜票。委婉一些的，會把大閘蟹券、月餅券、京東卡或者亞馬遜卡放在研究報告中送給買方研究員，直白一些的，就遮都不遮直接送了。當然，這只是買方小兵的待遇，領導們的事情我就不清楚了。」

據記者了解，按照新財富的慣例，參評超過20個團隊的行業被稱為「大行業」，最終會有5家團隊上榜，7家團隊入圍；少於20個團隊參評的「小行業」，則是3家團隊上榜，5家團隊入圍。「新財富排名之所以讓大家趨之若鶩，是因為這個榜單就是券商挖人的名單，這是和利益深度綁定的一個排名。」一位早已退出參評的大型券商研究所某行業團隊負責人坦言。

一位曾在新財富前三的團隊中工作過的人士亦向記者證實，某些賣方首席為了新財富每年在投票季投入的花銷大約要十幾萬元。

「不過，因為從去年開始嚴查賄選，雙方私下交流變得更多，大群紅包發的少了，今年更加嚴格。去年在大群中發信息還有『支持新財富』標題，今年這類字樣完全不見蹤影，雖然賣方仍然積極地來機構路演，但並不主動提及新財富，飯局也都是小範圍的熟人聚會。因為凡涉及賄選被舉報，一經查證直接取消評選資格。」前述國有大型保險資管公司的投資經理對記者感嘆，「這兩年大家都如此小心翼翼了，沒想到還是撞在槍口上了。」

巧合的是，2016年新財富嚴抓「紀律」、風格大變的背後，伴隨的是一次股權的更迭。

在國家企業信用信息公示系統中，深圳市新財富雜誌社有限公司由深圳市全景網路有限公司（以下簡稱「全景網路」）持有60%的股份，而全景網路的控股股東是深圳前海全景財經信息有限公司（以下簡稱「全景信息」），持股比例90%。據記者了解，在2016年1月23日之前，全景信息持有的這部分股份是屬於深圳證券信息有限公司的。

在一份2016年《中共深圳證券交易所委員會關於巡視整改情況的通報》中，深交所提及「關於股權投資問題較多」方面問題的整改情況時，特彆強調了深圳證券信息有限公司，作為深交所全資子公司，其對參股的一家偏離主業公司已完成股權投資核銷程序，已啟動對全景信息的股權退出工作，法人層級將從5層減少到2層。簡而言之，從2016年後，新財富評選和深交所的關聯告一段落。

值得注意的是，當前新財富的控股股東全景信息，其第二大股東——江蘇瑞華投資控股集團有限公司（以下簡稱「瑞華控股」），實繳1.5億元，持股41.17%，與第一大股東深圳證券時報社有限公司持有的48.77%相比，差距並不大。而瑞華控股的實際控制人，則是被江湖人稱為「寧波敢死隊三巨頭」之一的張建斌。

但據記者查閱的相關資料顯示，瑞華控股在今年2月卻因「作為扣繳義務人未按規定履行扣繳義務造成應扣未扣稅款無法追繳的行為」，被江蘇省南京市地方稅務局稽查局處以約23萬元的罰款。

2.

/賣方戰壕 /

新財富評選曾有一種令人驚嘆的力量，讓買方受益，讓賣方竭力。既是評選，也是社交，如一把切割並分配著財富的刀，把人性剖開。

21日是周五，吳明說自己對那天的記憶深刻又模糊，晚上剛剛結束了一通與買方的電話，雖然疲憊，但終於完成了在北京整整一周的路演行程，「新財富評選季到了尾聲，再堅持一下就是『新時代』！」吳明剛給自己打完氣，再次拿起手機卻看到了「新財富暫停」那條新聞推送，「我無法描述那時候的心情，當時不知道該說什麼，好像一口氣梗在了嗓子里。」

「一年的努力白費了只是其次。按照正常的節奏，我的職業路徑規劃很清晰，今年入圍，明年上榜，下一年就有機會換一家券商做首席。現在迷茫的是『路』還有嗎？」吳明已經思量是否要換到買方做研究員，但是可能要犧牲一下薪酬，他有些不情願。

「我還算比較勤奮，從今年3月到現在，路演了超過600場，平均一個季度200場，一天五六場。我去北京出差，一天中算上午餐就是6場，晚上還會電話溝通，因為同樣的話要說五六遍，很累。到了周四周五的時候，雖然對方看來我還是正常的，但我已經不知道自己說了什麼。除了路演，行業的上市公司新出了公告的話晚上還要寫報告。」吳明對記者感慨，「這幾年覺得自己老得很快，這工作既是腦力活，更是體力活。」

前述國有大型保險資管公司的投資經理告訴記者，通過路演這種方式多接觸買方，其實是一個有效的「拜票」形式，「前幾年保險資管還沒有那麼專業的時候，分析師的看法對投資決策還是有影響的，而且一般保險公司因為規模都比較大，票數較多，據我所知一些大型國有保險公司可能有十幾票甚至更多，在對其他研究所的研究框架不太熟悉的情況下，投給熟人也是人之常情。」

其實，吳明是一位「半路出家」的賣方分析師，畢業後在一家央企兢兢業業地做了5年科研，但是投研圈的「高光」或者說「高薪」太有誘惑力了。兩年前，他轉到了一家大型券商開始了賣方分析師的職業生涯，薪水比上一份工作有了明顯的漲幅。

今年年初，他跳槽到了一家中型券商。「公司對研究所的投入度很高、給予的支持力度也很大，準備挖一些明星分析師進來，在新財富打出名氣，帶動旗下其他證券、保險等業務，形成互相支持和支撐的體系，這也是一般中小券商的思路，現在這個方向卻成了斷頭路。」

「我今年主推的那隻股票在大盤下跌的情況下還有20%的漲幅，這已經是很亮眼的成績了！」吳明覺得委屈的是，時間點卡得太「氣人」了，「哪怕5月份的時候說暫停，我也能更平靜地接受，偏偏在投票進行了一半的時候暫停，機構當時大部分已經投完票了，所以尤其遺憾。」

賣方投研，相比其他行業，似乎流動性更大。吳明的理解是，「你如果不跳槽就很難漲薪，你必須流動起來。新財富的一個好處是，為我們搭建了一個定價平台，開發了分析師的商業價值，給我們貼上了一張市場化定價後的『價簽』。」

記者根據中國證券業協會公示的從業人員持證已註冊情況進行的不完全統計顯示，截至2018年10月1日，在131家券商中，104家券商擁有在協會登記註冊的分析師職位，共有分析師2996名。其中，海通證券、國泰君安、申銀萬國三家券商分析師人數位列三甲，分別為126人、120人、109人。另外，中金和廣發證券亦超過百人。

如今，通過兩次跳槽完成了初始「定價」的吳明，卻在「價格翻番」臨門一腳的時候，被迫中止了奔跑。他如願以償地靠近了投研圈定價核心，又被「重建無望」的定價機制包圍裹挾，進退兩難。

經過了一個多月的緩衝期，吳明覺得，「很多客觀事實，不論你願不願意接受，它都會如期而至。你能調整的，不過就是你接受和面對這件事的態度，僅此而已。」

「明星分析師也在變相降薪，按照之前研究所的薪酬組成，除了獎金和傭金派點，評選津貼也很可觀。首席分析師每月的工資假設7萬元，其中3萬元可能是作為『新財富津貼』發放的，沒有了『新財富』，這個津貼自然就沒了。」前述曾在新財富前三的團隊中工作過的人士向記者透露，「現在行業進入了去產能的周期，公司招新的計劃暫時擱置。近年來機構有加大龍頭配置的趨勢，我們這些以小市值挖黑馬見長的分析師擔心著裁員，實習生更是沒有留下來的機會，那些已經熟悉寫報告流程的實習生都忙著去找工作了，以前有部分報告實習生寫好我們修改一下就可以，現在實習生都招不來了，報告都是全部自己寫。」

3.

/「看多」的秘密/

「在A股的土壤下，沒有『看空』這回事兒。」吳明坦言，「圈中人常說一句話，『看空有職業風險，你可能失業；看多有道德風險，明知會跌但你不能說話。』」

記者在東方財富網機構報告研究中心查詢發現，在公眾可看的範圍內，最近兩年的時間裡共有8424篇研報，其中券商給予「賣出」評級的報告數量為「零」；唯一一篇「減持」報告是川財證券對「ST長生」的「狂犬疫苗召回點評報告」。

「券商研究所的收入主要靠買方的分倉派點，買方是股票的持有者，你突然寫篇研報說股票會跌，一個電話打過來能罵你一個小時。」吳明坦言，「一般來說，看好的股票就寫『買入』，一般看好就寫『增持』，非常差的會寫『中性』，基本沒有『減持』和『賣出』。分析師一般和企業都保持著較好的聯繫，你如果寫了『賣出』報告，下次給上市公司打電話，就不接你電話了。」

「曾在市場上引發軒然大波的一篇『看空報告』要追溯到2014年了，當時尚在光大證券的某知名分析師給了『伊利股份』『賣出』評級，那可是市場上諸多大基金的重倉股，我認識的一位公募基金經理當時正在休假，看了報告後氣得立刻打電話給那位分析師『溝通』了一個多小時。光大因為這個事情，好像一個季度都沒有傭金收入。」一位私募基金經理對記者表示，「A股沒有做空機制，只有做多才能掙錢。」

除了A股市場機制的掣肘，賣方分析師對於「看多」亦有私心。

「分析師看的行業各有不同，大小行業的差別極大。我是看冷門行業的，市場上基本沒有什麼『浪花』。即使行情好的時候，我們也是輪著最後才漲，漲幅還不大。」一位中型券商的服裝行業分析師對記者表示，「只有產生交易我們才有傭金可以分，只能拚命唱多。」

4.

/傭金模式下的「頭部傾斜」/

在新財富評選暫停前，券商研究所的考核風格是有流派之分的。如果將其簡單粗暴地分類，就是「參加新財富」與「退出新財富」兩類。已在其中鏖戰多年功成名就的頭部券商，漸漸地脫離了新財富評選，致力於通過完善的行研覆蓋和高質量的研報獲得投資機構更多的分倉派點，但分析師的獎金與買方的打分和主觀偏好緊密相關，姑且將其稱之為「傭金模式」；而那些試圖重新樹立形象打出名頭的券商後起之秀，希望通過新財富評選溢價效應，在排名上收穫多多，以便爭取更強的話語權與市場分倉份額，給予在評選中斬獲好名次的團隊豐厚獎金與支持，被圈內人稱為「新財富模式」。

長江證券對研究所的投入獲得了豐厚的回報。2018年上半年，長江證券從基金交易中分取交易傭金2.25億元，同比增長43.34%，排名從去年年中的第4名飆升至首位，在前十名券商中，分倉傭金增幅居首。

「長江證券、天風證券、廣發證券等對團隊評選新財富的支持力度很大是圈內公認的。」吳明告訴記者。

不可否認，新財富評選曾是投研圈新人希望抓住的最好的機會之一。

在吳明看來，雖然新財富評選規則已經離它標榜的「公平、公正、公開」漸行漸遠，且「人情味」越發濃重，「但對分析師們來說，尤其是新入行或者從業幾年資歷尚淺的分析師們來說，參加評選並取到上榜的成績，是最快躍升的一種捷徑，就像『高考改變命運』，道理是一樣的，遺憾的是，我們今年失去了這個『考場』。」

不只是吳明，記者聯繫的多位分析師都不約而同地使用了這種修辭，「高考」這個比喻十分高頻地出現在與他們的談話中。在他們看來，新財富評選相對來說，是一個能夠有效衡量和認可業務水平的機制，雖然也存在通過賄選提升名次的可能，但是總的來說，能上榜的不能做的太差，所以還是相對公允的。

但對賣方分析師們來說，並不是上榜就萬事大吉。「上榜只是擁有了價簽，榜上的戰爭同樣殘酷。」前述早已退出參評的大型券商研究所某行業團隊負責人告訴記者，在退出參選之前，他的團隊也曾在新財富屢有斬獲，「確實像高考，但是年年都參加高考，這誰受得了？」

「從每年的二月開始到評選結束，作為團隊的小弟，每天加班到凌晨一兩點，早上六七點起來，兩年多的歷練下來，朋友都說我『滄桑』了。」前述曾在新財富第一的團隊中工作過的人士亦向記者透露，「主打新財富模式的券商研究所，考核是很殘酷的，高薪挖來的新財富上榜團隊，連續兩年排名下滑估計就要走人，也有些研究所可能寬限到三年。」

前述早已退出參評的大型券商研究所某行業團隊負責人告訴記者，傭金模式下，大客戶會受到更多的關注，「頭部效應」非常明顯。以上海地區為例，嘉實、中銀、匯添富、富國等就佔了傭金很大的比例，只要服務好這些頭部客戶，分倉派點就不是小數目了。可是在新財富評選中，如果一家頭部客戶的體量是一家小型保險公司的10倍，但是他的投票權可能只是小型保險公司的2倍，「那麼對於賣方分析師來說，時間和精力是有限的，他就需要做出取捨。」

吳明所在的券商研究所在新財富評選暫停後，決定回歸「傭金模式」作為考核標準。「因為沒有其他的模式可以選擇。以後所有的工作重心和方向都要進行調整，現在只能走一步看一步了。」

前述早已退出參評的大型券商研究所某行業團隊負責人告訴記者，傭金模式下，只要和幾家機構混得特別熟就行了。「工作的熱情肯定沒有拼新財富的時候那麼強，畢竟沒有一個公開的競爭平台，大券商研究所的整體研究能力較強，但不會特彆強調個人品牌。」

據記者了解，傭金模式，是指買方每個季度或者分倉周期通過對分析師進行評分，決定股票交易傭金在各個券商的分配。多數基金公司都有明確的內部評分細則，規定評分對象、內容、權重等機制。假設買方的投研費用池是100萬元每季度，對應接受著10家賣方券商研究所的服務，那麼如何分配取決於買方的主觀選擇，並且在給賣方派點時會註明多少錢給具體某個團隊或者某個人。

一位保險資管公司的研究員告訴記者，「我們會在多家券商開戶，每個季度會分給傭金，券商則根據派點比例給分析師分錢，每個季度會有兩次打分，根據這個季度他對我們服務的記錄，選出我們比較認可的行業分析師團隊，比如消費行業選三家，要把派點派給他們，最後在選出的所有排名靠前得分最高的把派點派到人頭上去。賣方的主要收入包括機構席位費和傭金費，普通用戶的傭金是萬分之三，機構的傭金是更低的，有段時間低到了萬分之二點五。」

「傭金模式主要是由領導和級別高的人做決定，所有賣方會向領導和大機構靠攏傾斜，頭部機構才能得到更多更好的服務。」吳明透露，「關於賣方分析師的內部考核，以中信證券為例，分析師沒有硬性傭金指標，但是賣方分析師獎金的大頭是從派點中提成或者抽成拿到的，每個派點周期排名前三的團隊是20萬元，四到六名是15萬元，以此類推。」

5.

/選擇服務還是研究？/

關於新財富評選的暫停，北京大學經濟研究所常務副所長蘇劍對記者表示，「這是好事。」

事實上，隨著新財富評選對賣方分析師定價功能的增強，券商研究所作為成本部門壓力漸增。「高薪挖人或者全力支持團隊拼新財富排名，在市場不好的當下，中小型券商的壓力太大了。」前述接近監管層的業內人士坦言，新財富評選的暫停，很多券商高層很開心，「之前的成本太高了！人才戰的直接影響就是研究所成本大幅提升，但是投入產出比真的很低。」

「新財富模式和傭金模式，算是兩種體系，兩套打法。」吳明告訴記者，新財富模式重視廣度，「面一定要鋪開，比如一些小的保險公司、中小型的投資機構，只要有投票權，都要去服務。」

「新財富評選暫停前，可以很明顯地感受到『參選』與『不參選』分析師服務態度是完全不同的。一些已退出新財富評選的頭部券商的分析師會更加偏重幫助我們更好地理解研報，但是研報外的其他數據或者信息則較少提供，但是參選『新財富』的分析師們基本是有求必應。」前述保險資管公司的研究員告訴記者。

一位中小型的保險資管公司投資總監對記者表達了對未來的擔憂，「我們規模小，傭金自然比不過大公募，但因為我們有投票權，所以賣方分析師願意服務我們。股票投資是一個很細節的事情，財報上那麼多數字，公司治理那麼多環節，每個數據都需要仔細研究，這就需要分析師來提供信息的更新和追蹤幫助我們做出更合理的決策。現在最擔心的就是，賣方在產能過剩的當下，藉此機會進行裁員控制成本，那未來我們這些中小型機構獲得服務的機會將越來越少。」

不過蘇劍認為，小機構被淘汰，行業集中度增強，這正是市場應有的發展規律。「也會倒逼機構轉而購買優質服務，免費的服務畢竟是無法持續的。」

因新財富評選的投票權而獲得的高效服務，無疑已經告一段落。但是，以人情代替公平，正是新財富評選飽受詬病的癥結所在。「新財富評選結果確實比較主觀，如果加入一些可以量化的指標或者將評選機制更加合理化，也許就不會落到『突然中止』的地步。」吳明認為，現在到了投研圈重新思考出發的時刻。

申萬宏源證券研究所總經理鄭治國也在近期公開發聲，「分析師初心是什麼？是研究為本，質量為根。」

（編輯：孟慶偉 校對：張國剛）

*為避免再次和八妹失聯，歡迎掃描下方的二維碼

添加八妹微信，愛我，就別錯過～*

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！