流量接近天花板、轉化率難提升，土巴兔上市的故事還講得通嗎？

經歷十年發展，土巴兔正大幅縮緊自營業務，由「信息和交易服務平台」延伸至「全行業賦能平台」。然而，由於新增用戶放緩、轉化率低，其線上匹配業務將面臨增長瓶頸，獲客成本劇增也將擠壓盈利空間。賦能業務則因起步晚、積累少，轉型前景並不明朗。

在2014年開始興起的家裝互聯網化浪潮中，數百家互聯網家裝公司一擁而起，要用互聯網的方式變革馬路裝修隊。然而，隨著線上流量紅利的衰減，以及交付服務端的標準化根本問題難以解決，大量從裝修服務切入的互聯網家裝公司舉步維艱，行業陷入沉寂。

家裝服務端的互聯網化似乎是個偽命題，而流量平台端卻在58同城等綜合平台之外，跑出了齊家網和土巴兔兩家「獨角獸」級別的平台公司，也見證了家裝產業十年來與互聯網結合的演變歷程。

齊家網在今年7月率先赴港上市，並在上市一個月後宣布扭虧為盈。土巴兔緊隨其後，於2018年8月～8月底在港提交了招股書。但從招股書來看，今年上半年，由於縮減了自營的家裝承包業務，土巴兔營收同比下滑40%。從用戶增速和轉化率來看，平台業務也存隱憂。

萬億級的互聯網家裝市場看似充滿變革機遇，實則挑戰重重。

從兩大線上互聯網家裝平台的上市情況來看，線上家裝的角逐發生了怎樣的變化？土巴兔的業務運營情況與上市前景如何？未來業務轉型又是出於什麼邏輯？

一、從信息匹配到交易服務，再到賦能平台

2008年成立的土巴兔，是中國最大的線上家居裝修平台之一，致力於為業主、裝修企業、設計師和上游供應商打造一個活躍的家裝生態系統。

土巴兔主要為C端家裝業主和B端家裝服務商提供在線匹配服務，並通過平台的資金存管、第三方質檢等服務完善交易流程。同時，因家裝鏈條較長、市場參與度不夠集中及服務非標準化，土巴兔目前也致力於行業的數字化，從設計、店鋪管理、供應鏈等多方面賦能裝修企業和設計師，以提高中國家裝行業的運營效率和透明度。

其發展經歷了三個階段。在1.0階段，土巴兔通過信息服務，即提供優質內容和多方連接降低了行業溝通和決策成本。在2.0階段，土巴兔開始向交易服務環節延伸，嘗試通過改變交易方式提高業主裝修體驗。在此階段，用戶規模和裝修公司數量螺旋上升，形成網路效應。

然而，受限於用戶增速放緩、用戶轉換率和復購率低等因素，土巴兔核心的營收來源——線上匹配業務面臨增速放緩以及獲客成本上升等壓力。

為此，土巴兔正強化自身在3.0階段「平台賦能」的角色，利用平台模式向行業開放SaaS會員服務、供應鏈集采、貸款、保險推介等產品服務，給予家裝行業全方位的支持。然而，由於新業務起步較晚、技術和生態積累較少且難以與傳統線上平台業務產生協同，土巴兔競爭優勢並不顯著，轉型過程中也將面臨巨大的挑戰。

二、線上平台業務為核心，家裝承包業務逐漸邊緣化

按照業務線劃分，土巴兔提供線上平台和家裝承包兩類業務。

線上平台業務面向以裝修公司為主的家裝服務商，分為線上匹配和平台賦能兩部分。

線上匹配業務中，土巴兔為業主和裝修公司、設計師、傢具供應商提供線上訂單匹配服務，獲取訂單推介費（管理+推薦費）、交易傭金、廣告費等收入。平台賦能業務中，土巴兔為裝修公司等提供包含會員和增值服務、供應鏈管理、貸款及保險推介在內的增值服務，並獲取會員費、供應鏈和貸款/保險推介傭金收入。

家裝承包業務是土巴兔面向C端業主的自營裝修業務，包含施工包、主材包、整裝包三種標準化產品售賣和施工服務。盈利模式方面，土巴兔與第三方家裝供應商合作獲取主材和輔材，將材料銷售給業主；同時，土巴兔委託建築工程分包商提供服務，支付相應的勞工成本和管理費，向業主提供施工服務。

從收入結構來看，2015-2017年，家裝承包業務佔比逐年增長，到2017年收入貢獻過半。2018年開始，土巴兔開始主動縮減家裝承包業務，線上平台業務佔比從32%大幅提升至79%，也造成總收入的大幅下滑。

雖然家裝承包業務能貢獻大量收入，但由於涉及材料銷售和施工承包等重服務部分，相比線上平台業務的實際毛利率較低，也不是「輕資產」模式的土巴兔所擅長的業務。因此，家裝承包業務的份額將持續被縮減，只作為研發性質的業務保留。

三、線上匹配業務是盈利重心，為裝企降低獲客成本

業主在土巴兔平台上通常的決策流程為：註冊—諮詢—匹配需求—邀請測量—下單成交。在此過程中的不同環節，土巴兔向裝修公司收取相應費用。

首先，為享受派單服務，註冊裝企需繳納平台管理費，半年管理費平均在9,000元。根據測算，平台上的裝修公司每家每半年平均可以促成3筆訂單，均攤單客戶管理費成本為3000元。

第二，土巴兔採取充值和智能匹配的形式為平台上合格的裝修公司推薦訂單，一筆用戶訂單推薦給三家裝企，每筆推薦費平均在198元。訂單成交轉化率則保持在4%-5%，均攤單客戶推薦費成本為3,960元。

第三，當用戶與裝修公司簽訂合同，土巴兔會收取訂單額的3%-7%作為傭金。根據測算，單筆交易額在6萬元左右，且每年呈現10%的增長態勢，均攤單客戶傭金成本為3000元。

以上三者相加，裝修公司每單的獲客成本為9,960元，約為合同金額的16.6%。傳統裝修公司的獲客成本，以家裝龍頭東易日盛為例，2017年的獲客成本占收入比重約18%。對於大量線下中小家裝公司而言，獲客成本還會更高。因此，對比來看，土巴兔的線上訂單匹配業務一定程度上具有獲客成本優勢，對線下家裝公司具有吸引力。

同時，對於土巴兔而言，根據銷售和營銷支出所對應的成交訂單測算，獲客成本為4,184元，毛利率則可達到58%。

基於裝修公司獲客成本較低和該業務盈利水平較高兩個原因，我們判斷線上匹配業務將是土巴兔營收和利潤增長的主要動力。

從土巴兔的收入結構看，線上匹配業務也是核心收入和利潤來源。線上平台收入中，線上匹配業務收入是主要來源，管理費、推薦費、交易傭金、廣告費等合計營收佔比73.3%。其中，訂單推介（管理費+推薦費）佔比45%，為最大的營收來源。按照客群劃分，裝修公司貢獻了99%左右的訂單推介收入。

四、線上匹配業務將面臨，流量和轉化率瓶頸

雖然線上匹配業務的利潤可觀，但該業務的增長可持續性卻存在隱憂，將面臨增長瓶頸。線上匹配業務增長的驅動因素主要包括用戶量、成交轉化率和單筆訂單金額。

從用戶量來看，土巴兔的註冊用戶增速逐年放緩。考慮到家裝的低頻消費特徵，實際上新增用戶才具備轉化價值。從凈增用戶量來看，甚至還出現了下滑的態勢。

從整個行業的市場規模來看，根據中國建築裝飾協會統計，扣除精裝成品房產值，2016年家裝總產值為1.08萬億，年增速約10%。如果按單筆訂單金額10萬元估算，每年全國新增裝修需求在1000萬單左右。再考慮到線上滲透率，土巴兔目前大幾百萬的年新增用戶量已經比較接近天花板。

能否提升單筆訂單推介費也取決於能否提升成交轉化率，從而為裝企帶來更大的盈利空間。根據測算，業主從諮詢（活躍）用戶到下單的轉換率為2%，過去三年基本持平。根據歷年轉化率、行業特點和土巴兔的交付表現來看，提升可能性較小。

第一，由於家裝是低頻、高客單價業務，客戶的消費決策周期長，行業天然屬性將限制提升成交轉化率的能力。

第二，行業亂象也導致土巴兔缺少極致的產品服務標準，進一步限制轉化率提升。

在產品服務方面，為轉化訂單，互聯網家裝不應只是流量生意，更需回歸家裝本質，解決包含服務質量和供應鏈效率在內的行業問題，以提升行業效率並改善用戶體驗。然而，裝修行業標準化和產品化程度過低、在缺乏有效監管的情況下劣質產能過多，將嚴重製約整個家裝行業的用戶體驗和效能提升。

土巴兔雖試圖通過提供「裝修保」和「第三方監理」的方式提升業主服務滿意度，然而效果並不理想，無法對裝修公司形成約束，行業問題仍是互聯網平台難以解決的短板。

從單筆訂單推介費和訂單額來看，由於落地城市由2017年6月的36家提升至2018年6月的66家，而新增落地城市的消費水平和購買力較高，單筆訂單推介費和單筆訂單額持續上漲。然而，土巴兔計劃重點拓展三四線城市業務，受項目規模和當地消費水平限制未必能保持增長。

另外，土巴兔計劃將上市後募得資金中的30%繼續投入到流量獲取和品牌推廣。然而，線上流量成本明顯提升，導致土巴兔的獲客成本明顯增長，相較2017年大幅增加107%。因難以提升轉化率，土巴兔未來將面臨更大的銷售和營銷成本壓力，提高獲客成本，擠壓獲利空間。

綜上所述，用戶增速放緩、成交轉化率低且難以提升、單筆訂單價值下降三個原因可能會制約線上業務增，獲客成本大幅提升則在一定程度上拖累整體盈利數據。

五、為突破瓶頸，發力「平台賦能」以進一步變現，業務前景不明朗

在線上匹配業務之外，由於用戶增速放緩、獲客成本增加，用戶轉換率和復購率低，為進一步將平台上的用戶基礎和裝企變現，土巴兔在提供施工管理和供應鏈系統設計服務的基礎上，於2018年開啟了多條新業務線，在設計效率、供應鏈管理、交付效率等多方面賦能裝企，將其總結為「平台賦能戰略」。

2018年新上線的業務線包含SaaS會員服務和增值服務、供應鏈管理、貸款和保險推介服務，具體如下：

新增業務上半年合計只貢獻了5.8%的收入，整體處於起步發力階段，仍待進行產品和市場驗證。

然而，由於起步晚、且前期積累較少無法產生協同效應，土巴兔未來挑戰巨大，該業務增長前景存在較大的不確定性。

首先，在SaaS會員和增值服務部分，因設計師會員費單價較高，且裝修公司會員服務上線時間較短，設計師客群貢獻了75%左右的會員服務費，而該業務的付費裝企只佔註冊裝企總數的2%，目前付費轉化率較低。

長遠來看， 由於在雲設計工具方面缺少先發優勢，且競爭優勢不足、產品壁壘低，前景仍不明朗。

第一，為打造「所見即所得」的新型設計平台，現有多家互聯網創業公司提供3D設計渲染工具，由打扮家、酷家樂、三維家三家主導，各自擁有不同的技術路徑，且均已積累了大量的裝企資源。土巴兔起步較晚，需在研發和生態等多方面建立自身壁壘。

第二，從目前來看，土巴兔僅是通過提供3D設計渲染工具切入設計單一入口，沒有延伸服務鏈條，即迎合裝企在工藝標準和高效測量用料方面的需求，從而從根本上提升設計和交付效率，因此對裝企價值有限，產品壁壘較低。

其次，在供應鏈方面土巴兔也將面臨在選品能力和服務效率方面的挑戰。

土巴兔今年正式開始發力S2B和S2B2C業務，逐漸布局和整合產業鏈上下游的基礎設施，通過為裝修公司提供建材集采和導購寶服務，實現C2M生產模式的創新，在此方面土巴兔憑藉流量優勢將具備一定的議價能力。

然而，優質供應鏈的建設需要擁有豐富的建材廠商資源和較強的嚴選產品的能力。土巴兔在家裝承包業務中從前五大供應商採購總量高達50%，主要供應商較為集中，難以滿足家裝公司整裝產品的多樣化需求。土巴兔需要重新整理主輔材品類並相應搭建資源庫，從品質、品牌、價格等多方面嚴格把控工廠質量，並完善標準體系建設，將面臨資源整合、選品、商務談判等多方面挑戰。

此外，土巴兔需要在確保產品源頭品質和低價的同時，快速完成交付，更好服務B端和C端用戶，形成最終的閉環。相比於線上匹配業務，供應鏈將涉及產品設計、材料配送、安裝售後等更重的落地服務。

因此，土巴兔需完善包含物流倉儲、售後服務等更綜合的能力，否則將可能成為限制業務拓展的重要短板。

整體來看，預計2019年土巴兔仍會小規模縮減其家裝承包業務規模，線上平台業務則因成交轉化率低、新增用戶和單筆訂單價值難以提升而放緩增速，整體運營狀況不容樂觀。

總之，土巴兔真想上市，離一個好故事，還差得很遠。

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