躺贏的中國鐵路

中國最賺錢的高鐵——京滬高鐵，要上市了！

2011年投入運營的京滬高鐵，雖然上線之初被人們普遍詬病為：

「上座率低，浪費資源，過於先進與國情不符」。

然而大多數人都錯了。

投入運營後僅3年，京滬高鐵實現收入201億，利潤22.7億；到了2017年，收入達到295.95億，利潤更是飆到了127.16億，凈利率高到夢幻般的42.97%。

注意，由於我國對鐵路票價深度管制，這是戴著腳鐐跳舞取得的成績。

如今的京滬高鐵，客流量年均增長24.6%，高峰期不僅一票難求，更是鐵總最賺錢、最優質的資產之一，也讓市場見識了鐵路運輸的非凡盈利能力。

1

遠在大洋彼岸的巴菲特，也是鐵老大的粉絲。

2009年，美國深陷金融危機，市場瑟瑟發抖。

貪婪的巴菲特出手了，他通過伯克希爾斥資440億美元收購全美第二大鐵路運營商伯靈頓北方聖達菲鐵路公司(簡稱BNSF)，豪賭國運。

2013年，這筆看似冒險的併購投資，已經收回了投資的成本。

2017年，伯克希爾的非保險業務稅前盈利為200億美元，比2016年增加了9.5億美元。

這200億刀里，有44%來自兩家子公司：BNSF和伯克希爾哈撒韋能源公司。

巴菲特又打了一場漂亮的仗，BNSF已成為伯克希爾的利潤支柱來源之一。

BNSF的收益匯總，單位以百萬計 |資料來源：網上整理

巴菲特當年是如何看上這家又老又破的鐵路公司呢？

第一，護城河。

鐵路網有天生的壟斷性，這是巴菲特非常喜歡的特質。

鐵路網投資規模龐大，進入資金壁壘極高。

BNSF運營北美最大的鐵路運輸網，有51500公里運營網路，6700台機車，遍及美國28個州和加拿大2個省，每年運送超過500萬個集裝箱和拖車，是世界最大的鐵路多式聯運承運公司。

第二，成本優勢。

鐵路相對於卡車長途運輸，成本優勢越突出。

國外的研究表明，客運每公里能耗方面，飛機是城際列車的3倍，小汽車是城際列車的6倍；貨運每公里能耗，卡車是火車的8倍。

BNSF管理層認為，只要油價高於25美元，鐵路運輸就有比較成本優勢。

第三，技術進步。

自1980年全面發展重載運輸以來，在技術進步的推動下，重載列車牽引重量不斷增加，最高平均牽引重量達3.9萬噸，運輸效率不斷提高。

鐵路貨運佔美國貨運市場份額從1980年的35%增加到2000年的41%，車輛平均載重增加了15.1%。

同時，運行成本卻下降了60%，線路維修成本下降了42%，勞動生產率提高了2.71倍。

大同工務段對大秦重載線路進行鋼軌探傷與檢查 |來源：鐵路網

第四，環保優勢。

鐵路運輸在能源消耗上的成本優勢，其實也是環保優勢。

BNSF告訴客戶，用鐵路運輸100噸貨物運輸行駛1000英里，會比用卡車減少45%的溫室氣體排放。

以上是巴菲特看好BNSF的四大長期邏輯。

巴菲特看好的鐵路公司這些優秀「品質」，中國的鐵路公司是否具備？

今天君臨就A股上市公司當中最優秀的鐵路公司——大秦鐵路（601006）進行分析。

2

中國是一個富煤貧油少氣的國家。

豐富的煤礦資源主要集中在西北地區，而需求主要集中在珠三角，長三角，環渤海灣這些發達地區。

在此背景下，「西煤東送」、「北煤南運」成為了必然的選擇。

資料來源：網路整理

大秦鐵路就誕生於這樣的國情中。

1992年底大秦鐵路全線通車，自山西省大同市至河北省秦皇島市，縱貫山西、河北、北京、天津，全長653公里，是「西煤東運」的能源大動脈。

大秦鐵路主要承擔晉北、內蒙西部和陝北的煤炭外運任務，而煤炭到達秦皇島後，通過海運，再轉運到長三角，珠三角。

其中，秦皇島港設計產能2.4億噸，是中國煤炭的周轉中心和行業晴雨表。

秦皇島打個噴嚏，全國煤炭行業都會為之一振。

目前大秦鐵路擔負著我國主要四大電網、五大發電集團、十大鋼鐵公司和上萬家工礦企業的生產用煤以及26個省市自治區的生產生活用煤，煤炭運量佔全國鐵路煤運總量的1/4；

大秦線世界上年運量最大的鐵道線 |資料來源：網路

北京供電部門有過這樣一個說法：

「首都城鎮居民家庭每三盞電燈中，至少有一盞是靠大秦鐵路輸送的電煤發電點亮的。」

大秦鐵路也是中國新建的第一條雙線電氣化重載運煤專線，最開始設計一億噸的運力，但隨著重載技術的不斷改進，運力的瓶頸不斷被突破。

目前，大秦線每天開行1萬噸、1.5萬噸、2萬噸重載列車共90多列，平均15分鐘就能發出一列，基本實現了日均運量120萬噸以上。

大秦線作為上市公司的核心資產，運力產能已經提升到達4.5億噸/年，單日最高運量達到136.6萬噸，是我國重載運輸技術的示範性工程。

136.6萬噸運量，相當於分流了公路重載汽車2萬多輛。

完成同等運量，公路運輸需消耗柴油超5萬噸，碳排放量超20萬噸，分別是鐵路運輸的46倍和50倍。

這是本不得了的環保賬。

如果不考慮環保優勢，光從運輸成本的角度來看，鐵路的優勢也是顯而易見的。

目前鐵路價格分為貨運和客運兩大體系。

鐵路貨運基本為國家定價，運費結構主要由四部分組成：

即發到基價+（運行基價+電氣化附加費率+鐵路建設基金費率）*里程數。

即發到基價相當於計程車的起價費，運行基價相當於計程車的超過起價費的運費。

鐵路價格：（單位：分）| 資料來源：網上整理

主要變數是運行基價，電氣化附加費率和鐵路建設基金費率是支持中國鐵路的費用，每公里3-4分錢。

撇開這兩部分，鐵路貨運基本運價大概為兩毛七一公里，而汽車貨運大概在三毛五左右一公里。

就算油價不漲，人工成本鐵定要漲，汽車運輸成本還要不斷上升。

雖然鐵路運輸對汽車運輸佔有相當大的優勢，但根據統計局2017年的數據來看，鐵路周轉量為26962.20億噸公里（貨物噸量與其運輸距離的乘積），汽車周轉量66712.51億噸公里。

差距如此之大，除了汽車起到周轉接駁的功能外，體制原因限制了鐵路的能力。

中國鐵路和美國鐵路，雖然都是壟斷，但也要分個程度。

美國是充分市場化的鐵路壟斷，客貨分離，鐵路貨運私有化的運營模式。

「拉得多」比「跑得快」更重要，因此美國鐵路拚命發展重載電氣化技術，70%以上的鐵路實現了重載運輸這種運營模式，

這有點類似中國汽車貨運，不超載的司機都不是好司機。

"一切向錢看"的市場導向讓美國成了世界上重載運輸最發達的國家。

鐵路貨運在美國各類運輸方式中排名第一，佔總量的39.5%，比排名第二的卡車公路運輸高出10.9個百分點，比例全世界最高。

而中國鐵路是國家需要改革的七大體制壟斷行業之一。

2018年混改之前，鐵路行業是「網運合一+客貨合一」的完全一體化的壟斷型組織結構，鐵路公司跟貨運公司一體，客運和貨運相結合。

2013年中國鐵總公司才從鐵道部獨立，鐵路才擺脫政企不分的局面。

改革要先改人，隨著機構改革敲定的推進，鐵路改革逐漸有了聲響。

這是中國優秀鐵路資產最好的時代。

3

大秦鐵路秉承了國內外鐵路壟斷的優秀基因：成本和環保優勢，運輸主要以貨運為主。

2017年總收入為541億，貨運收入佔到78%以上，客運收入佔比10.58%，其他收入為11.33%。

2017年公司完成貨物發送量3.11 億噸，佔全國鐵路貨物發送總量的15.9%。

完成煤炭發送量2.73 億噸，佔全國鐵路煤炭發送總量的23.3%，均較上年提升0.6 個百分點。

2017年大秦鐵路貨運種類 |資料來源：公司公告

很明顯，大秦鐵路的業績堪稱「一煤定江山」。

煤炭下遊客戶主要是鋼鐵、煤電、有色等能源消耗大戶，這使大秦鐵路不可避免隨宏觀經濟波動而波動，業績周期明顯。

資料來源：公司公告

資料來源：公司公告

2015年中國宏觀經濟不振，大秦鐵路當年貨運量同比下降11.82%。

2016年隨著基建，房地產，製造業復甦，大秦鐵路貨運量不斷回升，2017年貨運量同比大增23.1%，2018年日均貨運120萬噸以上，逼近130萬噸的產能上限，預計2018年一整年大概為4.5億噸貨運量。

2018年全年貨運量情況 |資料來源：公司公告

數據清晰顯示了大秦鐵路正處於運力產能頂峰。

10月31日，那場舉世矚目的政治局會議指出：

「當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大」

那麼大秦鐵路是否會隨著經濟同步下行呢？

答案是否定的。

經過努力學習國家政策，君臨得出以下結論：

根據國家十三五發展規劃對煤炭的需求總量設定，以及煤炭產量結構性轉移，「公轉鐵」新政，大秦鐵路未來2-3年有望暫時擺脫宏觀周期的波動性，需求維持平穩。

主要有三點邏輯：

1、《能源發展「十三五」規劃》一錘定音，大秦鐵路運量宏觀變數基本確定。

規劃指出：我國2020年煤炭消費量為年均複合增長率0.4%，煤炭行業維持長期低速緩慢增長。

長期以來的新能源和傳統能源替代之爭暫時塵埃落定。

2、煤炭產量結構性轉移帶來的積極影響。

2016年煤炭供給側改革，不僅清理了不少落後產能，還通過政策優化煤炭供應結構。

煤資源差的地區就不要挖了，以後主要在資源豐富、成本較低的三西（山西，蒙西，山西）地區挖。

我國煤礦基地 |資料來源：網上整理

統計局數據顯示，2018 年上半年，國內原煤產量16.97億噸，同比增長3.9%，增量主要來自於晉陝蒙等擁有優質先進產能的省區，2018年6月「三西」地區產能產量已達到68.9%。

資料來源：網上整理

大秦鐵路的煤炭貨源主要集中在「三西」地區，「三西」地區產能產量結構性增長，為大秦鐵路的貨運穩定又添一重保障。

煤炭基地關閉情況 |資料來源：網上整理

3、政策方向抑制汽車貨運，貨運量迴流鐵路。

按照國家《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》和鐵總制定《2018-2020年貨運增量行動方案》。

前者要求鐵路運輸京津冀及周邊地區增長40%；後者要求鐵路煤炭運量要佔全國煤炭產量的75%。

重點治污的京津冀地區和環渤海灣地區，正好是大秦線的勢力範圍；

鐵總又用硬指標要求提高鐵路煤炭運量。

鐵路的生意真是做不完吶。

當然，在煤炭鐵路運輸總量不斷攀升之際，市場也擔憂華北鐵路之間的競爭會抵消這些好處。

多慮了。

資料來源：網上整合

首先是煤炭總量運輸大規模增長，餅大，鐵路之間競爭不會太激烈；

其次，跟大秦鐵路「西煤東運」直接競爭的朔黃鐵路，大秦鐵路目前持有其41%的股份；

最後，2019年即將通車的蒙華鐵路，定位於「北煤南運」，大家井水不犯河水。

各條主要運煤鐵路 |資料來源：網上整理

4

雖然大秦鐵路宰的都是粗大氣粗的煤老闆，但實際上成績卻不怎麼樣。

2009年以來，整體的ROE，凈利潤率，毛利率整體不斷下降。

資料來源：公司公告

罪魁禍首，是不斷增加的人力成本。

國企嘛，張家領導安插個老家親戚，老王家的兒子大學畢業安排個工作，今天找份文件給大家發點獎金，明天集體去弄點「福利保障房」。

就是這麼尷尬。

主營業務分析 |資料來源：公司公告

人員費用分析 |資料來源：公司公告

2010年大秦鐵路主要業務成本當中，人員費用佔到19.66%，總費用為45億多，而到了2017年，人員費用已經佔到37.74%，總費用為147億多。

需承擔費用的離退休職工在2010年時為2.83萬人，而在2017年時則需承擔費用的離退休職工為4.08萬人，需承擔費用的退休職工增加1.25萬人，增幅高達44.2%。

從總的在編人員來看（在職加上退休），粗算了下，平均工資約為10-15萬。

而全社會2017年信息傳輸、軟體和信息技術服務業平均工資為133150元，金融業為122851元。

嘖嘖嘖，工資水平在社會行業中處於靠前位置。

肥了職工，苦了股東。

工資和離退休人員的增長，將會繼續壓低大秦鐵路總體收益率。

損公肥私，此風不可長。

國企工資增長明顯高於平均值 |資料來源：公告

2018年6月人社部、財政部、國務院國資委聯合召開貫徹落實《關於改革國有企業工資決定機制的意見》電視電話會，全面推進國企工資改革。

大秦鐵路這樣的壟斷國企，人力成本過高的增長有望得到抑制。

除了人的問題，國企還有市場化和激勵機制的問題。

別急，鐵總在想辦法。

首先是釐清分蛋糕的問題。

2017年底，鐵總出台了《鐵路貨物運輸進款清算辦法(試行)》，確立了基於承運企業付費清算為核心的貨運承運清算機制。

原來鈔票是鐵總 統收統分，干多干少一個樣，如今收入按照承運路段結算給各鐵路局。

從「吃大鍋飯」到「包產到戶」，明確的市場激勵導向，將刺激各分段鐵路主動搶奪汽車運煤的份額。

其次是鐵路定價改革。

過去規定各鐵路公司在鐵路定價標準之中，根據自身運營每年可以允許上浮10%，下浮不封底。

2017年12月26日開始，鐵路企業自主定價允許上浮15%。

市場化改革，價格先行，進一步放開鐵路公司自主定價，鐵路運輸繼續具備長期漲價空間。

運價費率變化圖（即發到基價）|資料來源：網上整理

運價費率變化圖（運行基價）|資料來源：網上整理

鐵路價格：（單位：分）|資料來源：網上整理

具體到大秦鐵路來說，其運行基價跟國家鐵路有1分錢的差距。

加上煤炭運輸需求穩定，未來幾年滿產運輸的可能大，穩步提價的預期較強，

如果提價1分錢，業績大概能增長21億元，相當於2017年的凈利潤133億來說，大概增長15.7%。

5

作為上證50的藍籌股，大秦鐵路勝在分紅穩。

上市以來，累計實現凈利潤1173.9億，現金分紅高達632.94億元，一半利潤分了出去。

截至2018年10月底，股息率約為6.1%，逼近歷史上7.49%的峰值。

資料來源：果仁網

大秦鐵路目前靜態PE約為8.5，歷史最小值為6.79，市凈率處於歷史最小值附近。

大秦鐵路歷史估值 |資料來源：果仁網

在納入MSCI背景下，大秦鐵路估值與國際同類鐵路公司估值對比，估值也有一定的優勢。

大秦鐵路目前總資產周轉率為0.44，處於歷史水平的中位，但領先國際同行。

資產負債率21%，不斷下行，比鐵總60%以上的資產負債率不知道好到哪裡去了。

對比美國鐵路運輸公司聯合太平洋（UNP）、伯靈頓北方（BNSF）、諾福克南方（NSC），大秦整體盈利目前偏弱。

2017年ROE只有聯合太平洋（UNP）的30%不到。

但大秦估值低啊，在5家鐵路上市公司中處於最低水平，改革一旦超預期，估值勢必會修復。

資料來源：網上整合

資料來源：公司公告

資料來源：公司公告

大秦鐵路屬於大盤藍籌類型企業，分紅穩定，未來3年需求穩定，鐵路貨運具有提價預期。

讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？

這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。

更多信息可關注「君臨」獲取。

作者：君臨團隊.

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