【量化歷史研究】政治穩定的金融市場根源:從「自由債券」看1920年代美國共和黨大選的勝利

原標題：【量化歷史研究】政治穩定的金融市場根源:從「自由債券」看1920年代美國共和黨大選的勝利

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自由債券海報；「要麼戰鬥，要麼買債」的標語

借錢打仗的歷史有數千年之久。在戰爭中向公民發行的國債，對一個政體的長期發展具有深遠影響。公民通過認購戰爭債券，對於國家的公共政策進行政策反饋，在歷史上推動了政治民主化的進程。然而，戰爭債券帶來的債務危機，也很有可能會影響民眾對於政府的支持程度，在美國歷史上就有這麼一段戰爭債券影響大選結果的歷史。

當一戰歐洲戰場進入全面戰爭時，在大洋彼岸的美國也展開了一場轟轟烈烈的愛國主義的動員運動，於是法蘭克福香腸成為了 「自由香腸」，法式薯條被稱作「自由薯條」…… 為了支付戰爭開銷而面向美國公民發行的「自由債券」也應運而生，被稱作國內的「金融戰壕」。

從1917年到1919年，民主黨執政下的美國相繼發行了四期「自由債券」與停戰後的「勝利債券」，以支持戰爭開支。然而，戰後「自由債券」的大幅貶值也成為了選民們不滿民主黨轉向共和黨原因之一。共和黨連續在三次中大獲全勝，20年代的美國進入了共和黨主導的時代。

圖一 1920、1924年大選前後「自由債券」的價格變化

Hilt和Rahn最新的工作論文，通過研究「自由債券」認購率與1920年大選中民主黨支持率的關係，根據定性與定量分析，發現「自由債券」顯著地幫助了共和黨在20年代獲得政治的主導權。

作者關注1918年10月發行的第四期「自由債券」，通過美聯儲每月公布的傳單上記載的認購人數，累積計算出縣級認購率。由於某些聯邦儲備區數據缺失，作者在樣本中共包括克利夫蘭、聖路易斯、明尼亞伯里斯和舊金山聯邦儲備區以及愛荷華州的數據。

「自由債券」的認購率表現出明顯的地區分化（如圖二），西部的認購率普遍較高。在美國內戰中作為自由州和蓄奴州分界線的梅森-迪克森線，也明顯地劃分南部低認購率地區和北部較高認購率地區。

圖二 「自由債券」認購率分布圖

根據1908年到1932年大選中各縣對於民主黨的支持率，作者構建面板數據進行回歸分析。作者發現「自由債券」的認購率和民主黨支持率有顯著的負相關關係。為了驗證其因果關係，作者選用各縣與軍營的距離作為工具變數，通過2SLS模型印證了「自由債券」的大規模認購導致了民主黨的支持率下降，對共和黨贏得20年代大選有推動作用。

作者對於工具變數的選擇非常巧妙。作者從歷史檔案中發現，1918年的流感大規模爆發影響了「自由債券」在各地區的銷售，而這並不直接影響大選結果。軍營因為其密集地聚集了染病士兵，往往成為各地流感的傳染源頭。相較於流感直接死亡人數，作者認為各縣與軍營的距離可以更好的反映流感對於「自由債券」售賣活動的影響。

總之，「自由債券」的大幅貶值可謂是1920年代共和黨的一大催票利器。美國在之後的二戰和朝鮮戰爭中的戰爭融資吸取了「自由債券」的教訓，往往發行的是不可轉讓公債，保護持有債券的普通家庭不會因利率的浮動而蒙受損失，進而維護國內政治的穩定。

圖三 共和黨的政治宣傳單

文獻來源: Hilt, Eric, and Wendy M. Rahn. Financial Asset Ownership and Political Partisanship: Liberty Bonds and Republican Electoral Success in the 1920s. No. w24719. National Bureau of Economic Research, 2018.

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