中國醫藥產業洗牌時代即將來臨！8000字長文解析2018醫藥產業投資風雲變化

本文轉載自「E葯經理人」，作者劉子晨。

「冷，真冷。」

在撰寫2018年中國醫藥產業投融資年報期間，《醫藥界》?E葯經理人無數次從投資人口中聽到這樣的聲音。相較於2017年仍然繁花似錦、烈火烹油的場面，2018年尾幾乎所有的醫藥行業投資人都感受到了一股股肅殺之意。謹慎與緊張的情緒從二級市場傳遞至一級市場，又從投資機構蔓延至各家公司。一時間，焦慮成為了行業最普遍的心態。

募資難，是讓整個中國醫藥投融資市場感知這一輪寒意的最直接原因。清科研究中心發布的《2018年前三季度中國股權投資市場回顧與展望》顯示，在過去一年時間裡，不管是新募集基金數量還是募資總額都呈大幅下滑之勢。2018年前三季度，市場上新募集基金共計2098支，平均每個月233支，而這一數字在2017年為297支，下降比例超20%；募集總額則為5839.26億元，同比下降比例更是高達57.1%，尚不足去年半數。

顯然，2018年並不算是一個太平的年份。首先是持續低迷的宏觀經濟環境。國家統計局2018年10月19日發布的一組主要經濟數據表明，第三季度中國經濟增速僅為6.5%，創近十年來新低；二級市場也是一片緊張的情緒在蔓延，股權質押平倉、資金鏈斷裂等成為了難破之局，一二級市場倒掛的預言已經一語成讖；就連一向出手闊綽的地方政府如今也多地陷入債務危機之中，此前競相成立的引導基金大部分偃旗息鼓，紓困基金悄然浮出水面；而備受關注的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》）在2018年4月正式落地後，更是直接對全行業募資砍上了致命一刀。

2018年同樣也是黑天鵝事件頻發的一年。首先是中美貿易戰的衝突升級，繼而是震驚全國的「長春長生疫苗事件」的爆發，最近的一起則是備受爭議的「基因編輯嬰兒」事件。在方源資本合伙人呂明方看來，「如果說中國醫療健康產業長期來看還是一個春天的話，那麼在今年大量不確定性事件頻繁爆發的背後，確實市場是群體性焦慮的。」

但可喜的是，儘管寒意已經被明確的感知到，募資困難的形勢從目前來看還尚未直接傳遞至2018年醫藥行業的投融資市場中。清科研究中心的數據顯示，2018年前三季度所有的投資案例中，歸屬於「生物技術/醫療健康」類的投資共有830起，投資金額共計為559.12億元。2017年前11個月這兩個數字分別為1008起和771.66億元。不管是投資的數量還是金額，實際上速度都還尚未放緩。

在夏爾巴投資創始合伙人、君聯資本原董事總經理蔡大慶看來，這說明醫藥產業的抗周期性仍然存在。「不管環境如何變化，每年三四百萬腫瘤新增的患者沒辦法減少。這種剛性的需求是醫療健康領域不同於其他行業的一個長期因素。」也正因此，蔡大慶在一定程度上仍然保持樂觀，「說不定這兩年投的項目，到最後回報最好。」

此外，據《醫藥界》?E葯經理人獲悉，此前藥品審評中心的幾位首席科學家目前已陸續離開原工作崗位，而新的去向之一，便是投資機構。中國的醫藥投融資領域，又進來一份新鮮力量。

但不管怎麼說，凜冬顯然即將正式來臨。來自投資人的普遍觀點是，2018年的這一輪募資難，將會在2019年顯現的淋漓盡致，洗牌將會是中國醫藥投融資市場中的下一個關鍵詞。

在這一年動蕩的尾聲中，我們再次做出五個關於當下及未來的判斷：

第一，到2019年一季度末，預計共會有10家左右的內地生物創新葯企在香港掛牌；

第二，未來兩年時間內，一批生物醫藥創業公司會倒下，其中可能包括估值在10億美元以上的獨角獸公司；

第三，產品層面的交易以及公司層面的併購接下來將會密集進行；

第四，投資市場將大幅洗牌，一批投資機構會就此蟄伏；

第五，創新葯仍然會是醫藥投融資最重要的投資主線，全球新、中美雙報等將會是追捧熱點。

募：強者恆強

對於投資機構而言，2018年最顯著的一個特點是兩極分化。絕大部分機構，在2018年的募資情況都難以稱得上理想。關鍵的影響點之一，在於《資管新規》的發布。

2018年4月27日，《資管新規》正式落地執行。「對於整個VC/PE的募資來說，影響還是比較大的。」德同資本合伙人兼北京總經理許謙對《醫藥界》?E葯經理人表示，「《資管新規》的出台，首先導致了對銀行資金監管的加強，而實際上包括信託、政府引導基金在內的多種資金都會涉及到銀行配資，所以整個資金面都很緊張，包括上市公司也受到影響。」

尤其是對於早期募資來說，這種影響體現得更為明顯。清科研究中心的報告顯示，《資管新規》發布近半年時間，相較於2017年同期，2018年前三季度早期市場募集資金數量僅為46支，同比下降54.5%，募集金額則為54.38億元，同比下降比例達57.3%。儘管2018年7月20日《〈資管新規〉實施細則》在過渡期方面給出了寬限，但募資形式依然嚴峻。

沒募到錢的，自然是一片哀鴻之聲。但實際上這種緊張的態勢卻不是第一次在行業中出現。「這至少是第二次行業中出現因為募資難而帶來整個行業的洗牌。」坤元資產合伙人周鋆回憶，第一次因為募、投、退困難而出現的洗牌應該是在2012年左右，當年的起因是來自美國的經濟危機以及全球經濟形勢大幅波動、創業板效應減弱以及IPO發行速度放緩。其帶來的結果是投資階段的調整：一批投資機構選擇往更早的方向去投，當時的說法是「VC天使化、PE VC化」；另一批投資機構則是往成熟併購的方向去做。

而這一輪調整的直接影響，則是投資機構之間的兩極分化。「簡單來說，今年資金流向的選擇性更強。」周鋆告訴《醫藥界》?E葯經理人，作為母基金，坤元資產今年的感受同樣明顯。「首先是投資機構手裡新增資金量大幅減少。今年我們選擇合作的投資機構，基本上都是在行業中排名前20，也就是常說的白馬機構，這些機構成熟，有品牌，關鍵是有成功案例，因此資金向這些投資機構的聚集越來越明顯。」

在這種情況下，強者恆強基本上是一個必然會出現的局面。「2018年上半年，德同資本完成三期人民幣基金首輪封閉，在募資過程中我們深切體會到，對於有業績、有品牌、有團隊的專項醫療健康基金來說，或者對於一些老牌的VC/PE來說，來自宏觀環境的影響可能就小一些。而從長期來看，經過一輪洗牌把不專業的機構洗掉，對於這些比較強的機構來說，一定程度上也是好事。」許謙表示。

而除了資金明確流向頭部機構之外，在過去一年時間裡人民幣基金與外幣基金的募資也呈現出截然不同的兩種面貌。

儘管從整體上來看，人民幣基金仍然佔據著絕對優勢地位：2018年前三季度，中國股權投資市場人民幣基金共有2085支，規模超5100億元；外幣基金則為13支，規模則在700億元左右。但從募資難度上來看，外幣基金受到的影響明顯比人民幣基金要小。

在遠毅資本合伙人楊瑞榮看來，這和美元基金與人民幣基金不同的資金來源有密切關係。「美元基金基本上還是以機構為主，比如各個大學、教育基金、養老基金等，這種來源一來非常穩定。二來此前幾年大部分投中國的LP都賺了錢，所以繼續投中國的意願比較強。而人民幣基金的資金來源則既包括政府背景或市場化的母基金，也包括上市公司、產業基金、高凈值個人等等，相對來說受國內政策變動影響會更大一些。」

「今天我們做生物技術、健康醫療，其實還是傾向於美元基金。科創板未來不知道是什麼變化，但想在納斯達克和香港上市，沒有美元基金上不了。」在一場醫藥產業投資人論壇中，北極光創投創始人鄧鋒如此表示。

投：修正估值

一個值得關注的現象是，《醫藥界》?E葯經理人經過對2017年10月1日至2018年9月30日中國醫藥投融資市場上發生的案例進行統計後發現，在募資額大幅下降的情況下，這一時間段內的投資熱度實際上並沒有下降：共發生VC/PE投資1113起，披露的總金額為1291.45億元。而去年同期這一數字則分別是615起和444.49億元。

這似乎與投資人眼中的2018年醫藥投融資寒冬已至形成了一個悖論，但在周鋆看來，這種情況卻並不意外。「首先是滯後效應。雖然新募資金少了，但存量的資金還在，2017年是募資的高峰期，那麼按照慣性今年肯定還是要繼續投出去，這也是為什麼很多機構判斷，最冷的寒冬不會發生在今年，而是在2019年。」

在《醫藥界》?E葯經理人對行業中十餘家投資機構的走訪中，一個普遍的觀點是2018年醫藥投融資發生變化的關鍵時間節點應該是在6月份前後，也即《資管新規》落地大概兩個月之後，緊張的態勢開始正式顯現。

「其次VC階段和PE階段所受到的影響還是有所不同。從降幅來看,PE階段會更明顯一點，此前二級市場發行速度加快，大家都希望投完之後很快就能上市，所以PE價格是高的。而現在一二級市場倒掛成為一個常態，大家對於PE項目的熱情度就會有所降低。VC階段由於本身處於早期，更看重中長期的增長，並且資金需求量相對較小，從前三季度來看受經濟周期的影響沒那麼明顯。」周鋆表示。

而在這種趨勢之下，「對於估值的修正，至少在2019年就將是一個非常突出的命題。」呂明方表示。

在呂明方看來，目前的中國醫藥產業正在經歷一個痛苦的估值調整期。「在過去六個月的時間裡，我們所碰到的項目基本都出現了估值下調的局面，大體在30%到50%這個區間，原來的估值幾乎都難以維持。」「五折砍價、七八折成交」則成為了一個普遍的現象。

而在三一創投執行董事、國投創新原執行董事尹正看來，對於企業來說，如今估值問題已經成為了生死存亡問題。「過去的兩年，無非是估值高或低的問題，但不管怎樣肯定能拿到錢。但在現在或明年，你有可能面臨的問題是：不管估值多少，都根本拿不到錢。」

這並非是危言聳聽。在過去一年的醫藥投資市場中，至少有兩個現象值得關注。第一是項目的投資周期明顯變長。「從投資人的角度來講，不管估值有沒有下降，投資人的態度肯定更謹慎，我們有更深入的時間去做更深入的盡職調查，大家不用去搶案子了。」楊瑞榮表示。而另一方面，則是跳單的情況可能比以往任何時候都要更嚴重一些。除了投資機構本身可能資金也已非常緊張這一原因之外，對於待投項目的更嚴格要求，更是其中的重要原因。

「整體來說，現在這個時候，我們所有的投資人，不管是產業投資人還是財務投資人，都變得更加理性和謹慎。」阿里健康投資主管楊春曉如此表示。這也就使得過去非常火的一些熱門標的如移動醫療、AI等，在現在這一階段表現得並不是特別好，「所以有一批企業，接下來會受到市場不好的局面影響。」

這一判斷已經在《醫藥界》?E葯經理人所整理的數據中得到了印證。從2018年醫藥行業不同子行業已披露投資數量、金額及佔比來看，原本火熱的互聯網醫療如今已顯得有些式微：統計期間，互聯網醫療投資案例共發生95起，融資額為136.31億元，數量佔比以及金額佔比分別僅為8.54%和10.55%。相較之下，生物技術無疑更為火熱，過去一年時間內各投資機構共投出了272個相關案例，金額則為480.69億元。

而在呂明方看來，不管是估值的下調，還是投資熱點的變化，實際上是一個積極的信號，是促使創業者更回歸理性的方式。「對於估值大家關注的是什麼？對於創新葯來說，更多的是你估值的相對合理性，其中包括你選擇的治療領域、未來的市場份額、如何進入市場，以及未來成藥之後價格會發生什麼變數。這麼多變數，都會對估值產生修正的作用。」

但一些被行業普遍認可的優質標的，其估值受到的影響則不會太大。「雖然估值下降是一個普遍現象，但有一些企業，只要它還承受得住，就會把融資的計劃往後推遲，等下一步里程碑達到後再去進行融資。」蔡大慶介紹道。

而當然也有投資機構在面對自己看中的理想標的時果斷出手，哪怕做出一些「破例」的舉動。紅杉資本2018年就趕在信達生物正式IPO之間認購6000萬美元，在最後一刻做了信達生物的基石投資者。「這在紅杉醫療健康領域的投資歷史上是第一次，我們之前都是投VC的。」紅杉資本中國基金合伙人陸瀟波如此表示。

而這種「破例」則來源於對於項目的篤定看好，事實上信達生物成功在香港IPO後的資本市場表現，也讓陸瀟波更加堅定，這一投資是正確的選擇。在過去一年裡，紅杉中國被認為是在醫療健康領域最活躍的投資機構之一，總共投了超過20家公司，其中還參與了基石葯業與騰盛博葯兩家均高達2.6億美元的融資。在陸瀟波看來，「正是因為整個投融資市場不景氣，才更顯出來醫療領域是一個防禦性的行業。」

管：目標活下去

「昨天我們剛剛聊了一個醫療項目，企業的訴求很明確，就是在嚴冬裡面我要先活下來，這是重點，而不是做到多高估值。」在接受《醫藥界》?E葯經理人採訪時，周鋆如此表示。

事實上如果從企業端出發，這樣的心態並不鮮見。資本寒冬下，活下去是擺在所有醫藥行業投資者與創業者面前的第一要務。凜冬即將到來，也終將過去，但註定不會所有人都有足夠的餘糧熬過寒冬。具備哪些能力才能活下去，這是創業者所面臨的關鍵問題。

在尹正看來，持續的融資能力是一個必不可少的因素。「這是生物醫藥創新企業的一個特徵，因為基本上企業創立五到十年之內不可能有現金流。」並且更重要的是看到風險，清楚的認識風險。「我們這個行業里有這麼多精英，在做這麼優秀的工作，但到頭來這個行業的平均成功率並沒有改變。這就是為什麼我們經常說，大家一定要經歷這個失敗，經歷這個學習過程，才能夠慢慢形成一個更理性的預期。」

而在楊瑞榮看來，在當前基本面不好的情況下，持續融資的能力建立無疑很難，企業能做好的，是如何開源節流。「一個初創型的企業，大部分的死是自己作死的，成本沒控制好，亂花錢。」楊瑞榮的建議是，先節流，再開源，有些不是當前必要的業務或是前景不太好的東西，該放棄要果斷放棄。

在這個環節中，投資機構對於創業者的「管」或「幫」，無疑就顯得十分重要。「實際上大家現在越來越重視投後服務，在企業需要的地方提供幫助。」正心谷創新資本投資總監袁可嘉介紹，目前醫療投資機構本身的專業化趨勢也越來越強，投後服務從最初的對接後續投資機構、PR宣傳、園區落戶發展到更為專業的為企業在各個發展階段引入合適的人才，產業鏈上下游的合作與整合，產品線相關的BD合作等等。

除了資源的對接，投資機構與被投項目之間本身的業務協同也將成為「管」這一環節非常重要的一點。「平安本身的一些保險業務實際上就可以與我們的投資項目之間協同對接。」平安創投董事總經理張江表示，除此之外，平安集團本身還有平安證券等這樣專業的金融機構，創投團隊裡面還有此前來自國葯集團、葯監局、證監會、上交所的同事，因此對於被投企業後續的發展也將會形成很大的助力。

事實上，在越來越大的融資壓力下，很多企業往往等不到最終上市敲鐘，就已經被迫的針對形勢作出反應。主動降低估值，或是創始人更多的稀釋股份，已經並不罕見。「醫藥和器械企業進入臨床階段後，對於資金需求和額度和緊迫性會直線上升，為了覆蓋相應的適應證和產品管線的未來臨床及相關花費，融資的需求是固定的，如果市場處於低谷，整體估值下降，那麼融資的股權可能做出更多的稀釋，或者企業需要重新評價資金需求，砍掉一些非核心管線的預算，降低融資總額，美國的很多初創公司會把自身管線產品的部分權利單獨切割並授權出去，換取企業發展必須的現金，保證重點業務的資金健康。」袁可嘉表示。「企業需要根據自身情況選擇合適的策略，保證資金的可持續性，從歷史上看，熬過經濟低谷企業，會在未來的經濟繁榮中綻放得更加燦爛。」

退：新希望顯現

「2018年的整個資本市場中最重要的一件事情，您會認為是什麼？」這是《醫藥界》?E葯經理人給受訪的十餘家投資機構的一個共同問題。

回答幾乎完全一樣：第一，港交所新政；第二，科創板。原因也幾乎完全一樣：提供了兩條重要的退出通道。

「今年我們推出改革之後的反響，比此前想像得還要熱烈，特別是生物醫藥這個版塊的熱烈程度。」2018年11月30日，在一場名為「中國生物醫藥創新的機遇與挑戰」的行業大會中，香港交易所董事總經理巴曙松如此表示。在巴曙松看來，港交所正在成為一個「非常有活力的亞洲生物醫藥融資和定價中心」。

「對醫療健康行業，特別是於創新型的、研髮型的生物醫藥企業來說，這確實是一個重大的影響。此前國內相關部門制定的上市標準是按照製造行業的財務標準來制定的，所以對財務指標的要求更高，在製造業大國，這在一定程度上有其合理性，但對於新經濟類型的創新項目來說，特別是研發創新型葯企，就很難達到要求，所以港交所的放開實際上是給這些企業提供了一個新的退出渠道。」許謙表示。

同樣邏輯的還有科創板。這一說法在進博會上首次被提出之後，一系列落實行動正在展開。2018年11月20日，上海市委書記李強前往部分金融機構，重點圍繞「在上海證交所設立科創板並試點註冊制」開展調研，並將其定義為「資本市場的重大制度創新」，生物醫藥也成為科創板所瞄準的重點領域之一。

但相較於對港交所新政的認同，由於具體規則尚未明確，投資機構與外界對於科創板仍然存在著不少疑慮。12月1日，上交所副總經理劉紹統在2018年第14屆中國（深圳）國際期貨大會發言時提及科創板與註冊制相關情況，儘管官方口徑還未正式發布實施細則，但目前相關細則也已有跡可循，其中關鍵一點在於科創板對企業的定位，從目前來看首個要求就是必須有自己的核心技術，確實擁有比較領先的科學技術。

從這一角度來看，當前這一撥生物醫藥公司能否符合「自己的核心技術」這條標準仍然存疑。真正全球新或是具備完整的自主知識產權的創新葯項目，在未來或許會逐步出現，但在當前卻仍然稀缺。

「要在風險和收益之間找到平衡，我想這將是下一步即將推出的科創板面臨的最大挑戰。」巴曙松如此表示。而呂明方則認為，不管是香港還是內地，這些政策的出台，實際上對於生物醫藥創新企業來說，「一方面是雪中送碳，增加了你的研發資金實力。但另一方面，要求企業必須更靜下心來，回到研發企業的本質，不要盲目攀比，不要在估值上糾結，而是要真正解決臨床需要，解決創新性。」

而其中必要的難度也必須清醒的認識到。「科創板的推出也並不意味著所有企業都能上市，有可能還是千軍萬馬過獨木橋。」袁可嘉認為。此前有機構曾對目前處於輔導期內的科創類企業進行統計，總數達617個，其中醫療健康行業為70個。而在其中，處於輔導期時間最長的，已經超過了2500天。

而另外一個重要的退出路徑，則可能是併購。「市場上可能會出現一批新興力量：他既不是投資人，也不是傳統的中國本土企業，而是有非常強的創新能力和規劃，還有判斷，手裡又有現金的這樣一批介於投資人和產業戰略投資人之間的一批新興勢力。」尹正認為，因為一級市場的冬天到來，大家很有可能要抱團取暖，其體現形式，或是在新藥品種上的交易，或是在生物醫藥創新企業層次上的併購整合。

但在華蓋資本創始人許小林看來，目前中國資本市場對於併購來說最大的問題是仍然缺少「併購文化」。「在美國有很多PE併購基金，它的邏輯非常清晰，運作也非常成熟。一個小公司可以藉助併購基金併購一個很大的公司，一個併購基金也可以併購一個非常成熟的大型企業，中間它會用很多銀行資金來做槓桿，併購買賣雙方都能從中找到自己的價值所在。而中國目前的情況是只要自己活得還不錯，或者能活下去，一般都不太願意被別人併購。」

蔡大慶也表達了類似的觀點。「如果併購的主體是上市公司，那買一個未盈利的公司對上市公司的凈利潤就會產生影響。而如果對方是有利潤的公司，那麼輕易的也不會賣，而是會等待自己上市。簡單來說，國內的併購環境還沒有到像國外那種程度。」

但有一點是確定的，即不管是通過香港、內地還是美國的資本平台IPO，還是以併購的形式實現退出，當前的寒冬之下，仍然是有隱隱的希望在顯現。只是，誰能找到足夠的餘糧度過寒冬，誰能堅定正確的方向往前走，是決定誰最後能碰到那盞希望之光的關鍵要素。

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