赴美IPO，搶跑中破發

獵雲網註：Renaissance Capital的年終統計數據顯示，2018年在美國上市融資的公司達到190家，融資總額同比增長32%，達到470億美元；其中，有32家來自中國，募資總額達到89億美元。2018年中國新經濟公司爭先恐後搶灘資本市場，然IPO交易大幅回升的同時，首日破發、下調估值的現象，如影隨形。中國新經濟在已經證明具備創新能力之後，能否運轉出可持續的發展動能和變現路徑，不僅關乎二級市場能否持續買賬，也關乎曾經的「獨角獸」將走向曇花一現，還是最終成長為一個偉大的企業。文章來源：稜鏡，作者：康路。

2018年的美股市場記錄了紐交所第一次「直接上市」成功、46家「特殊收購目的」公司（SPAC）融資97億美元，也見證了時隔8年之後的又一波中國公司「赴美小陽春」。

Renaissance Capital的年終統計數據顯示，2018年在美國上市融資的公司達到190家，融資總額同比增長32%，達到470億美元，是四年來的最高水平。這近200家美國資本市場IPO中，有32家來自中國，募資總額達到89億美元。在上市節點的選擇上，除了因為依託於移動互聯網的商業模式逐漸走出青澀之外，投資機構資金回籠的壓力成為外因。

IPO交易大幅回升的同時，首日破發、下調估值的現象，如影隨形。2018年中國新經濟公司爭先恐後搶灘資本市場的背後，有寬鬆貨幣環境走向末端時降槓桿的集體焦慮、全球各大交易所對上市生意的你爭我搶、也有新經濟企業以上市為支點搶時間、搶人才、搶品牌效應的競爭緊迫感。

年末，當人們重新想起2018年各大交易所里此起彼伏的上市敲鑼聲的同時，也許會重新反思這波「速度和激情」——在凜冬預期到來之前，必須找到事半功倍的辦法，別無選擇。這一年，市場曾經以不確定的眼光去看待未來，也會在謹慎中更加清醒——到底哪些是有價值的科技和產品。

竭盡全力搶奪中國獨角獸

這一年，紐交所高級總監兼國際上市部總裁埃里克斯·伊布拉欣(Alex Ibrahim)接受中文媒體訪問或參加中概股敲鐘時，會特地繫上紅色領帶，以拉近和中國企業的距離，其中一條印有小狗圖案的紅底領帶出場次數最多。他的中國團隊在年初就提醒他，今年是中國農曆狗年。幾年前，他在同事的推薦下開始使用微信，既能和中國團隊和客戶保持溝通，也能了解中國商業社區正在發生的變化。

2018年，所有在美IPO企業中，共有10家募資金額超過10億美元。其中，四家來自中國，分別是騰訊音娛、蔚來、愛奇藝和拼多多。「中國公司無疑是美股IPO市場的重要參與者，也是我們想要吸取的對象。」埃里克斯對《稜鏡》表示。

納斯達克交易所同樣也認識到了中國公司的價值。2018年，納斯達克亞太區主席、資本市場和新掛牌業務高級副總裁麥柯奕（Bob McCooey）去亞洲出差8次，7月幾乎大半時間都呆在中國，除了和已經在納斯達克上市的中國公司高管維護關係之外，也鎖定後續的「新來客」。麥柯奕已經習慣一天內往返：前一天還在上海與梁建章一同敲響攜程上市15周年的開市鍾，第二天就出現在紐約360金融IPO現場，給高管團隊贈送納斯達克紀念品。

紐交所和納斯達克的發展歷史中，中國超級互聯網公司都曾划下里程碑刻度：2005年在納斯達克上市的百度IPO當天曾暴漲354%；2014年在美股IPO中，阿里巴巴在紐交所融資250億美元，創全球記錄。

但搶奪獨角獸的競爭正在變得越來越擁擠。2014年因拒絕阿里巴巴而錯過中國大陸創新浪潮的香港資本市場，在2017年底開始積極擁抱「新經濟」，最終在2018年問鼎全球最大IPO市場。2017年12月18日，港交所發布《有關建議設立創新板的框架諮詢文件》的市場《諮詢總結》，宣布接納採用「同股不同權」的新經濟公司赴港上市。多名在港金融人士曾對《稜鏡》表示，「沒想到港交所趕在聖誕節假期之前公布。表明決心，甚至略顯著急。」

2018年，港交所的IPO募資金額最終達到357億美元，超過紐交所。港交所在2018年的IPO火爆的場景定格在一天8家公司敲四個鑼的盛景上。兩家估值超過500億美元的超級獨角獸小米和美團，也花落香港。

在小米美團之後，位列超級獨角獸前幾名的螞蟻金服、滴滴等，正成為各大交易所新一輪爭奪的對象。埃里克斯已經籌備2019年的中國行程，最早一次將在中國的春節之前完成。

在搶跑中遭遇破發

2018年IPO交易回升的同時，「破發」、「市值腰斬」和「流血上市」等現象也如影隨形，在夏季過後，表現得尤為明顯。

「上半年決定啟動IPO，7月份第一次秘密交表，10月份公開交表，然後美國各大股指就開始狂掉。」360金融上市當天，CEO徐軍對《稜鏡》回憶一波三折的上市路程，「10月份來美國『測水溫』的時候，美股股指每天都掉800點。」

對於互聯網金融行業來說，年中行業爆雷頻發以及降槓桿的大環境，不僅讓衝擊IPO的公司面臨上市前的業績陡降，也讓其在解釋業績發展前景時，增加難度。多家互聯網金融公司推遲上市時間表或下調募資規模。

1月份開始啟動上市的微貸網，5月份已經向美國證監會進行非公開交表，8月10日通過美國證監會審核並進行公開交表。但直到11月15日，微貸網才得以登陸美股市場，幾乎跨過了一整年。

「上半年的行業調整對我們影響並不大，但七八月份整個行業出現大問題，持續兩個月。」微貸網CFO李晉翔在回顧上市歷程時對《稜鏡》表示。更新後的招股書頁記錄了微貸網在7、8月份面臨的資金大幅流出，流出資金大概為13億元，累計逾期率增幅達31.63%，「所幸9月份回到了上半年的平均水平。」

好不容易等來業績回歸，美國迎來11月中期選舉，國會兩黨格局未定，美股無方向，也再次給全力衝刺IPO的中國公司拉下「剎車閘」。微貸網最終把路演和上市的日期，都定在美國中期選舉塵埃落定之後。但募資額和遞交招股書時相比，已經折半。

2018年年內在美上市的金融科技公司中，優信二手車募資達到2.25億美元，小贏科技募資達1.05億美元，其餘大多在1億美元募資額以下。相比之下，2017年第四季度上市的趣店募資約9億美元(10月17日) ，拍拍貸募資的金額為2.7億美元(11月9日)，樂信募資1.08億美元（12月22日）。

「已經上市的互聯網金融公司接連破發並大幅下挫，給後續上市的金融科技公司造成估值壓力。」

一位參與多個互金項目的天使投資人對《稜鏡》表示，同一行業2018年下半年上市的難度，幾乎是前一年的三倍。

除了互金行業面臨的行業大調整之外，美聯儲年內四次加息、宏觀經濟面疲軟引發需求不振，也導致機構和散戶超額認購水平普遍偏低。

Renaissance Capital的年終報告顯示，2018年在美上市的中概股中，大多跌破發行價，這些IPO首日漲幅也遠低於上漲11%的歷史平均水平。

但無人知曉，如果因為估值而推遲上市是否是更好的選擇。隨著Uber、Lyft等超級獨角獸即將在2019年IPO，市場里的空氣越來越稀薄。加速搶跑上市，成為一批已經啟動IPO流程的公司無奈選擇。「除非能在一級市場拿到新一輪融資、且早期投資人沒有資本回籠壓力，否則如果超級獨角獸IPO情況差於預期，將可能導致後續IPO窗口的關閉。」一位美股投資人對《稜鏡》表示，2012年,成立八年的Facebook IPO未達預期，就曾一度打擊市場信心。

中國「新物種」估值難定

和上一輪中國PC時代互聯網企業上市熱潮不同的是，此輪上市的中國企業打著中國移動互聯網時代的烙印，讓海外投資人無論在認購時、還是上市後，都需花費更多時間理解增長前景，計算估值模型。

曾經有一段時間，為了幫助海外市場理解中國企業的商業模式，以「中國版的谷歌」、「中國版的亞馬遜」、「中國版的臉書」的「標題黨」兜售，成為投行的套路，既拉近熟悉度，也介紹參照系。但拼多多、騰訊音娛、嗶哩嗶哩等商業模式，讓缺少美國對照系的海外投資人理解起來頗費一番周折。

在騰訊音娛的美國路演中，曾經被海外投資人多次問及，和付費率高達45%的流媒體平台Spotify相比，騰訊音娛的付費轉化率不到5%，為什麼能夠獲得13.19億元的年利潤？令人感到驚訝的還有拼多多，這家成立僅三年的公司在人們覺得局勢已定的中國電商領域匯聚超過3億活躍買家，千億規模的年GMV。從成立到達到千億GMV，淘寶花了5年，京東花了10年。

「拼多多在海外沒有準確對標物。」湯普金國際諮詢公司副總裁邁克爾·扎克爾（Michael Zakkour）曾對《稜鏡》表示，這是一個植根於中國特殊經濟文化土壤的原創新物種。「拼多多在中國的成功，有它獨特的土壤，包括電商的高滲透率、電子支付的普及、以及中國人習慣集體行動的文化指向。」邁克爾·扎克爾（Michael Zakkour）曾舉例稱，中國人覺得被朋友拉在一個群里去做一件事情很自然， 「你幾乎可以把它（拼多多）想像成中國的人際關係網在電子商務領域的重新呈現。」這和把陌生人基於「物超所值」而連接在一起的團購鼻祖「Groupon」的模式，已經不是同一物種。

拼多多並非個例。即使是在上市時掛著「中國版奈飛」頭銜的愛奇藝，在創始人龔宇眼中也是個比奈飛複雜得多的「物種」——除了類似奈飛的訂閱模式之外，愛奇藝還具有多元的收入來源，包括廣告以及橫跨遊戲、電商等多種形式的服務收入。雖然龔宇曾經在上市時提及，愛奇藝的初始，是百度任旭陽介紹的美國Hulu模式——不做UGC，只做長視頻，只做專業內容，只賣廣告，免費給用戶看。但發生在2009年9月27號的那次談話並沒有讓愛奇藝止於Hulu模式，而是走出了有中國特色的文娛變現模式。

新經濟模式缺乏參照疊加宏觀市場的悲觀情緒，讓海外投資人在年內IPO認購時更加謹慎。一位美股中型基金投資人對《稜鏡》表示，新經濟模式的難以估值，讓投資社群在2018年夏季之後更看重市場情緒。在美股暴漲暴跌的年末，騰訊音娛在紐約中城路演時的三百人大廳幾乎坐滿且提問積極，成為其是否買入的判斷憑據之一。

上市只是階段性里程碑，能否在二級市場資金池獲得長期認可，為公司獲得持續的輸血來源，將取決於新經濟公司進化和變現的能力。

搶時間窗口上市的敏感性和敏捷度，並非中國公司專有。1997年，貝索斯決定讓創立剛三年、年收入不到1600萬美元的亞馬遜上市後，團隊在12天之內準備完招股書，幾乎是當時同類準備時長的三分之一。在招股書里，亞馬遜提及互聯網行業的競爭殘酷和護城河缺乏，以及其他實體書店正在推出網上書店的行業變局。如今，亞馬遜一個季度的收入超過10年前美國整個圖書行業一年的總收入，並在當年招股書中提及的「網上書店」模式之外，增加了Prime會員、Alexa等新技術開發和商業模式。

中國新經濟在已經證明具備創新能力之後，能否運轉出可持續的發展動能和變現路徑，不僅關乎二級市場能否持續買賬，也關乎曾經的「獨角獸」將走向曇花一現，還是最終成長為一個偉大的企業。

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