2019年大類資產怎麼配？

歲末年初，總要討論下一年的行情如何。過去一年坎坷艱難，未來一年荊棘遍地。站在大類資產配置的角度，其實任何年份無所謂好壞，一切的經濟形勢都是中性的，簡單的規則是經濟上行配置風險較大的品種，經濟下行配置風險較低的品種。重要的是切實把握經濟運行軌跡，按照相應的邏輯去配置合適的資產，從而盡量規避不確定性風險，獲取確定性的更高收益。因而預判未來一年的經濟運行趨勢最重要，以及要預判與經濟形勢相對應的經濟政策，在此前提下來配置大類資產。

從投資、消費、凈出口這三大需求看，2019年經濟下滑趨勢較為確定。細分開來看，固定資產投資通常被拆分為三塊，即房地產投資、基建投資和製造業投資，房地產投資在2018年保持了10%的增長，成為經濟增長的穩定器，但是2019年隨著三四線城市住房需求的下行，房地產投資增速大概率會有明顯下降，個別月份增速不排除負增長；而基建投資和製造業投資受資管新規的融資約束難有較大回升，其增速仍在低位徘徊；受美國、歐洲等全球主要經濟體的經濟增速下行以及中美貿易爭端影響，2019年中國的出口增速可能會明顯下降，難以維持2018年的高增長。綜合來看，即使財政政策和貨幣政策會寬鬆，比如減稅降費以及降低準備金率等一系列措施陸續出台，但經濟增速仍然難免下行，這是配置2019年資產的一個重要前提。

影響資產配置的另一個重要因素就是價格的變化，即通貨膨脹的走勢，主要包括CPI和PPI的運行趨勢。受全球經濟下行的影響以及美國在連續加息後必然會對全球商品價格形成約束，原油價格在最近短短一個季度的時間裡跌去40%，其它主要工業品原材料價格走勢也開始走弱。國內這邊同樣受需求下滑影響，同時過去一段時間支撐價格的環保政策在執行層面略有放鬆態勢，這樣從供給和需求兩方面都對大宗原材料價格形成擠壓，最近價格下降最明顯的是黑色產業鏈（包括螺紋鋼、焦煤、焦炭等），很多產品價格跌到了成本線附近。展望2019年，價格下行的背後邏輯仍然沒有變化，需求端、供給端都不利於價格的上漲，因而CPI、PPI都會下行，相對而言CPI下行幅度較小，而PPI下行幅度較大，不排除個別月份PPI同比增速會出現負增長。

資產配置是投資過程中最重要的環節之一，也是決定投資組合相對業績的主要因素。據有關研究顯示，資產配置對投資組合業績的貢獻率達到90%以上。狹義上的資產配置主要是根據經濟周期的波動在貨幣、債券、股票和商品等流動性好的資產中做出選擇，廣義上的資產配置除了這些流動性好的資產外，還包括房產、股權、非標資產等流動性較差的資產，甚至包括黃金、古董、字畫等名貴資產，當然在跨境資產配置中匯率是要重點考慮的因素。在廣義上的各類型資產的配置邏輯上，主要考慮流動性、收益性和風險性，按照資金的屬性要求來獲取收益較高、流動性較好和風險較低的資產組合。

在做出2019年的資產配置結論前，還應該對目前的主要資產的估值有個明確的認識，這也是構成資產配置的一個前提。知道了各類型資產的大致估值，就可以評估其風險大小，避免犯一些較大的配置錯誤。在目前這個時點上，主要幾種資產的估值比較大致是這樣的。

一、中國房地產市場的估值明顯高於中國股市的估值。衡量股市估值的指標是市盈率，目前滬深兩市整體的滾動市盈率約為13倍，雖然不是歷史最低值，但是位於歷史的估值底部區間；房地產市場的估值可以用租金收益率的倒數來衡量，目前租金收益率大約為1.5%。所以靜態地看股市的估值要明顯低於房地產估值，當然這種估值落差過去一直存在，並不能由此表明資金會從房地產流向股市。

二、中國股權市場的估值要高於二級市場股票估值。同為股權，正常情況下，二級市場本該有流動性溢價，享有更高的估值，但是事實上同類型同行業的公司，目前股權市場的估值比二級市場的股票估值更高。

三、美國股市的估值比中國股市的估值高。目前美國標普500指數的滾動市盈率約為18倍，大幅高於中國股市整體的13倍滾動市盈率。儘管並不能僅僅根據估值來判斷各類資產價格的走勢，但是估值表明了該資產的泡沫程度，可以作為選擇資產的一個參考指標。

根據宏觀經濟運行趨勢和目前各類資產的估值泡沫，2019年在狹義範圍內的貨幣、債券、股票、商品的配置邏輯大致如下。受全球經濟下行影響，以原油為代表的國際大宗商品價格將會出現較大幅度下行，國內的黑色產業鏈價格也以下行趨勢為主；與之相對應的是債券收益率會繼續下行，不但是利率債會有較好表現，高等級信用債也會走勢良好。中國股市在2018年大幅殺跌以後估值較低，雖然根據經濟基本面看沒有明顯的上漲空間，但進一步下跌空間並不大，2019年的股市更多的表現為結構性機會，相對而言，一些業績確定、成長良好的個股有上漲機會。以全年看，貨幣的收益率維持較低位置，股市的收益率可能並不比貨幣差。這樣，這幾類標準資產的收益率全年走勢大致如下：債券>股票>貨幣>商品，資產配置策略大致可以由此展開。

對於房地產以及股權類的另類資產，其流動性較差，在整體的宏觀貨幣流動性緊張的背景下，其價格表現不會很好，另外這些資產的估值過高，存在一定的下跌風險，應該對其採取低配的策略。對於信託非標資產，由於其特殊的架構以及准剛性兌付的特徵，其較高的收益率仍然會受到眾多資金追逐，儘管其流動性較差，但相對而言，其高收益率以及准剛性兌付仍是其最大優勢，2019年信託非標資產仍是大類資產配置的重要品種。如果配置海外資產，則要考慮美元匯率的變化，根據美國經濟走弱以及美國加息周期接近尾聲判斷，美元走勢將會逐漸趨弱。相對而言，人民幣的貶值壓力並不大，不排除有升值空間。

本文作者為中航信託宏觀策略總監，文章僅代表個人觀點。

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