保理業務頻爆黑天鵝，百億應收壓頂的瑞茂通會否成怡亞通第二？

將風險留在明天還是拖到後天，正成為這家典型供應鏈金融企業——瑞茂通（600180.SH）當下面臨的兩難。

自2012年介入供應鏈金融以來，瑞茂通的主要利潤，均來自於這項業務。但是最近兩個季度，瑞茂通六年來第一次出現保理放款業務大幅下滑。

一個難題迎面而來——在保業績還是保現金流量這個蹺蹺板上，如何取得平衡？如果大幅收縮保理業務，則利潤難以實現高增長；如果仍然保持現有保理業務規模不收縮，則保理業務吞噬現金流的速度，又可能令企業流動性出現問題。

保理業務的本質是資金業務。事實上，進入今年下半年，供應鏈金融龍頭怡亞通就已經難以支撐龐大的保理業務資金需求，不得不引入國資接盤。

保理業務大幅收縮、大股東回收資金、加大票據融資力度、擴大上游占款、發行ABS拓展融資渠道——種種跡象表明，瑞茂通的保理業務，已經獨木難支，有漸向怡亞通路徑滑去的趨勢。

保理業務斷崖式下降，102億應收款壓頂

瑞茂通2012年借殼ST九有，開始介入供應鏈金融，保理業務成為其主要利潤來源。

保理放款，即以資金需求方的應收賬款債權作為抵押，向資金需求方放款，在瑞茂通、怡亞通等供應鏈企業中，這項業務屬於供應鏈金融。

第一財經記者發現，近期瑞茂通放鬆了單項重大應收賬款的標準，單筆應收賬款3000萬以上，以及其他應收款500萬以上，才算單項重大；而以前的標準是分別為500萬和100萬。

這意味著對應收賬款審計測試的樣本又少了很多，審計師的工作輕鬆了，但分析人士擔憂，風險就此加大。

一個看似不經意的調整背後，是瑞茂通保理業務斷崖下跌的殘酷現實。

2018年三季度，瑞茂通的業績拉響了警報。該季凈利潤只有2800萬元，這是2015年二季度以來的13個季度，第一次凈利潤下降到3000萬以下。

作為煤炭生產和需求鏈上的企業，因煤炭下游需求方——電力企業生產的季節性，使得供應鏈金融行業也呈現冬、夏兩季產銷兩旺的季節特點。而三季度一直以來是這個行業的淡季。

然而，即便與去年同季度比，2018年三季度，瑞茂通的凈利潤還是下降了50%。

這與2018年上半年飛速增長的業績形成了鮮明對比。2018年上半年，瑞茂通扣非凈利潤同比增長313%。

梳理數據發現，2018年第三季度，瑞茂通倚重的金融業務——保理放款收縮明顯。2018年第三季度保理放款7.41億元，而去年同期，保理放款為10.43億元。

實際上，瑞茂通保理放款在2018年第二季度，就已經出現了斷崖式下降。2018Q2，為保理放款支付的現金，只有4.7億元，而去年同期，這一數字是15.4億元。2018Q2是2013年瑞茂通介入供應鏈金融以來，僅有的單季放款低於5億元的情況。

也就是說，2018Q2和2018Q3，瑞茂通兩季合計保理放款為12.11億元，而2017Q2和2017Q3，兩季合計保理放款達到25.83億元，下降幅度達到50%。

增量在明顯下降，但存量仍十分龐大。

瑞茂通的總資產中，金融業務產生的應收保理款，以及傳統供應鏈管理業務產生的應收賬款，2018年三季末合計達到102億元。

儘管Q2季保理業務明顯放緩，但得益於2018年煤炭行業景氣——上半年瑞茂通煤炭發運同比增幅超過52%，這使得2018年上半年瑞茂通仍然實現了高速增長。

2016至2018年，受益供給側改革，煤炭價格大幅上漲。但第一財經採訪的煤炭行業分析師則認為，由於下游電力、鋼鐵行業等需求不振，2019年煤炭價格走低是大概率事件。在此背景下，瑞茂通供應鏈管理和供應鏈金融「兩條腿」業務，在2019年，都有可能遭遇滑坡。

2017年瑞茂通業績增長35%，有券商判斷瑞茂通是被低估的煤炭龍頭，甚至給出了17元每股的估值。

但市場並不認可這一判斷，三年來瑞茂通股價由2015年6月每股47元的高點，一路向下，至2018年12月為每股7元左右，較2018年高點，已跌去85%。

2014年和2015年，券商紛紛看好瑞茂通的供應鏈金融業務，稱其已站在「互聯網金融」的風口。彼時匯添富、中郵等公募基金均「用手投票」，2015年半年報，僅匯添富即有4隻基金產品進入瑞茂通前十大股東。

可是到了2018年，瑞茂通前十大股東名單中，已經不見機構投資者的身影。

保理業務大幅收縮，給出怎樣的信號？

繼P2P跑路後，各類供應鏈金融暴雷又將市場目光吸引至非銀行業的小微貸款。

近期，保理業務投資曝出數起黑天鵝，華業資本被曝近百億應收賬款投資「被騙」，索菱股份則陷大股東「虛構」應收賬款事件。這些都說明一點，供應鏈金融的風險正在快速上升。

張月在一家註冊在自貿區的保理行業企業任會計師，他告訴第一財經記者，保理業務收縮可能是行業性的現象，主要是因為目前融資困難，以及融資成本上升。

瑞茂通刻意回籠保理業務資金的意圖顯露無遺。2018年前三季度，瑞茂通合計回籠保理資金達61億元，而合計放款只有37億元，保理業務實現資金凈流入24億元。這使得瑞茂通2018前三季經營活動產生的現金凈流入，達到30億。

要知道，瑞茂通前兩年因為保理業務的擴張，經營活動現金流巨額流出。2017年經營性現金凈流出20億元，2016年經營性現金凈流出高達41億元。

張月告訴第一財經記者，保理公司收縮業務一般是逐步收縮，像瑞茂通這樣斷崖式「自斷其臂」，非常少見。

難道是瑞茂通預感到了什麼？

除了大幅回籠保理業務資金，瑞茂通近期的三個動作，也表明大股東和上市公司正在為資金鏈發愁。

一個是，瑞茂通除銀行借款、發債等傳統融資渠道外，開始探索ABSABN等供應鏈融資新模式。例如，以企業的應收賬款債權為基礎資產，設立招商創融-瑞茂通一期應收賬款資產支持專項計劃規模為10億元。 該計劃已於8月獲得上海證券交易所批准。

另一個是，瑞茂通2018年三季末其他應付款下降明顯，從2017年末的30億元，下降至23億元。從歷年數據來看，其他應付款主要是對大股東鄭州瑞茂通的欠款，很明顯，大股東也在回籠資金。

瑞茂通保理放款資金來源，一定程度上是來源於大股東。而大股東的資金來源，主要又是通過質押所持瑞茂通股票所取得的，至2018年12月18日，大股東已質押所持瑞茂通股票的86.5%。

更為明顯的是，瑞茂通擴大了票據融資，以及對上游的占款融資。

2018年半年報中，應付票據較2017年末增加7個億。2018年三季報中，應付票據及應付賬款合計為44億元，較2016年末翻倍。

分析人士認為，上述跡象表明，瑞茂通通過傳統的融資渠道已難以批發到更多資金。

另外，保理業務的高利息率在疲軟的經濟大環境難以維繫，可能也是保理公司業務收縮的一大原因。2017年年初和年末，應收保理款分別為67.65億元和85.32億元，平均餘額為76.5億元，而該年保理業務取得的毛利為10.83億元，由此計，保理業務向客戶收取的平均年利息率約為14%。

「哪個行業還有超過15%的凈利潤，煤炭行業這兩年可能有，但2019年不一定有，瑞茂通2019年保理業務萎縮恐怕也是大概率事件。」前述煤炭行業分析師對第一財經記者說。

黑天鵝會出現嗎？

2012年，鄭州瑞茂通供應鏈有限公司，以注入資產並代原大股東償債的方式，進駐九有股份，成為九有股份的實際控制人。

瑞茂通在2013年5月成立保理公司，11月成立融資租賃公司，12月參股新余農商行，初步構建起一個供應鏈金融的大體系。

2013年，瑞茂通以易煤網作為金融風控平台，以及資金方與融資方的對接平台，開始介入供應鏈金融業務，2013年年報顯示，瑞茂通向大股東借入20億，包括增加短期借款等方式籌來資金，以支持公司的供應鏈金融。

這使得總負債突然由2013年年初的7.81億，猛增至年末的48.83億元；資產負債率一下子從年初的38%，上升到年末的73%。此後基本維持在70%以上的資產負債率。

大量資金切入供應鏈金融的結果是，供應鏈金融形成的毛利越來越大，占利潤總額的比重也越來越大。以致於瑞茂通的凈利潤嚴重依賴供應鏈金融。

根據公開信息統計，2017-2013年，瑞茂通供應鏈金融形成的凈利潤分別為6.5億（未公布，根據保理子公司業績統計）、2.71億元、3.19億元、2.06億，1386萬。占公司全部凈利潤的比例分別為91%、51%、75%、41%、3.6%。

據第一財經記者統計，2013至2018年，瑞茂通累計保理放款超過320億元，但大的壞賬損失只發生過三筆。

梳理瑞茂通近幾年公開資料，2015年保理業務計提壞賬1027萬，2016年核銷1.09億元壞賬損失，2017年壞賬計提1650萬。合計6年多來，保理業務壞賬計提和核銷，不超過1.3億元。

這與320億元規模的保理業務相比，壞賬率只有0.4%。「這個壞賬率在保理業務十分罕見，」張月對第一財經記者表示。

是風控把握得到位，還是風險延後？沒到裸泳的時候，可能還看不出來。對這個行業的風險判斷，採訪對象有不同的判斷。

「供應鏈金融，本質就是互聯網小貸公司，向缺乏融資能力的小企業放貸，這種模式本身就存在很大的壞賬損失風險。」一位與供應鏈公司有過業務接觸的董秘這麼評判。

「我們做保理業務的風控判斷主要是，債權或債務有一方是上市公司，或央企，我們才做，否則風險太大。2017年我們也曾試圖介入煤炭行業供應鏈，但判斷小企業太多，風險太大，放棄了。」張月說。

短期流動性和對外擔保令人擔憂

瑞茂通超規模的對外擔保也令人擔憂。至2018年12月15日，瑞茂通對全資及控股子公司已披露擔保餘額為 92.8億元，占瑞茂通最近一期經審計凈資產的 177.43%。

為關聯公司和參股公司的擔保餘額也達到17.8億元，占瑞茂通最近一期經審計凈資產的 32.12%。

瑞茂通保理業務主要在子公司和孫公司層級發生，因此母公司不僅為子公司提供擔保，還常年為子公司輸送資金，以2018年中報數據為例，子公司對母公司通過「其他應收款」占款達65億元，而這一數字已經較此前大幅下降。

分析人士認為，一旦保理業務子公司發生壞賬和資金鏈危機，母公司不能獨善其身，「供應鏈管理和金融兩條腿已經捆綁在一起，一榮俱榮，一損俱損。」

從負債結構來看，2018年，瑞茂通通過回收保理款，從而償還了大量的應付債券，使得非流動負債由2018年初的33億元，下降為2018年三季末的9.5億元。

但流動負債上升明顯，由2018年年初的125億，上升為2018年三季度的140億元。其中，短期借款上升8億，一年內到期的非流動負債上升6億元，應付票據和應付賬款上升8億。

這使得流動負債佔總負債比例，由2018年年初的79%，一下子上升到93.66%，短期償債壓力加劇。

三季末，剔除存貨和預付賬款的速動比率雖然有1.1，但仍低於同處於供應鏈行業的飛馬國際（002210）SZ）的1.24；雖高於怡亞通（002183.SZ）的0.81，但如果再剔除65億應收保理款，則速動比率迅速降為0.63%。

2018年三季度，瑞茂通短期借款為44.62億元，一年內到期的非流動負債16.07億元。合計60.69億元。

從保有貨幣資金來看，因保理等業務受限，可動用貨幣資金僅約十億元。2018年半年報，公司賬面貨幣資金31.4億元，其中19.53億元因開據票據、信用證等業務保證金而受限。

由此計算，瑞茂通短期債務的現金覆蓋率，只有20%。

天空年年飛過白天鵝，「黑天鵝」是否已來？

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