重陽投資陳心：百年大變局下，尋找結構性發散行情的贏家

重陽投資聯席首席投資官 陳心

2018年無疑是中國資本市場史上黯淡的一年，斜刺里殺出的中美貿易摩擦疊加國內經濟金融去槓桿等因素，導致A股拾級而下，指數跌幅全球居前。這背後既有國際形勢百年未有之大變局，也折射出經濟金融周期的強大力量，致使市場迷失信心，也影響了對未來的判斷。其實，「反者道之動」，中國現代經濟史一次次地表明，每當我們遇到較大的外部壓力時，常常從生生不息的文化深處迸發出超乎尋常的內在活力。何況，人的良善本性推動著人類暴力水平的逐步下降，大國博弈失控的概率極低，競爭加合作才是未來大國關係的主要形態。

當然，歷史的進步也並非一蹴而就，調整需要一定的時間，中國經濟的改革轉型也尚在途中，2019年將是其中關鍵的一年。當前以轉型升級為內核的改革與40年前「春風得意馬蹄疾」的普惠式改革不同，它意味著刮骨療傷、優勝劣汰，所以結構性的「大發散」將是其顯著特徵，這一特徵也將同樣投射到股票市場上。

展望2019年，我們有以下幾點具體判斷：

第一， 經濟下行壓力還將延續，但減稅降費等政策對沖將緩解企業盈利壓力，改革開放深化將推動經濟新舊動能轉換。在企業盈利層面，優劣企業間將加速分化。

首先，減稅重點是增值稅率，具有定價權的優勢企業將會享受到更大比例的減稅紅利。

其次，優劣企業間的負債成本差異將更為顯著，債務融資能力的強弱也勢必更加分化。

再次，深化改革開放將帶來市場規則的重塑，從而改變現有競爭格局。事實上，規則重塑推動的市場格局重建已經悄然而至,優勢企業與劣勢企業之間的分化將會在經濟下行周期中不斷強化並擴大。

第二，無風險利率繼續下行空間不大，市場利率有一定下行空間。在經濟「穩中有變，變中有憂」及「宏觀政策要強調逆周期調節」的大背景下，市場利率的信用定價將更加準確有效，優劣企業間的信用利差將進一步擴大。

我們預計，在民企融資環境總體改善的大背景下，市場會更加註重甄別不同企業的信用資質。那些穩健經營、專註主業的民營企業將受到市場青睞，融資成本和信用利差有望大幅下行；那些經營激進、可能出現道德風險的企業，融資成本難有明顯改善。

第三，資本市場制度變革快速推進，從量變抵達質變。

2018年，A股被納入MSCI新興市場指數和富時羅素新興市場指數，並在建立常態化退市機制、降低停牌公司數量和停牌時間、完善股票回購制度等方面均取得了實質性進展。此外，證監會還著力推動IPO常態化，逐步鬆綁股指期貨交易限制。11月，中國資本市場又迎來一項重大制度設計，上交所將設立科創板並試點股票註冊制發行，這對於資本市場促進實體經濟轉型升級具有重要意義。

面向2019年，資本市場制度變革正從量變抵達質變。A股市場的發行、交易、回購、退市制度進一步向國際成熟市場靠攏，而制度的日益成熟推動A股市場形態也同樣趨於成熟。

需要注意的是，「市場化、法治化、國際化」之下資本市場制度的重塑所帶來的投資機會同樣將是結構性的，靠欺詐發行、虛假披露、忽悠式重組等方式立足的上市公司將受到市場的嚴懲乃至淘汰出局，那些守法經營，真正致力於價值創造的公司將備受青睞。

第四，悲觀預期觸底反彈，風險偏好穩中有升。

2018年，A股市場拾級而下。內外困難交織，投資者信心大幅回落。悲觀預期經過資本市場的反饋與自媒體放大，實現自我強化並走向極端。

物極必反。展望2019年，我們判斷隨著市場風險釋放、中美貿易摩擦悲觀預期見底、宏觀政策逆周期調節及賦予資本市場在金融運行中「牽一髮而動全身」作用等政策提振的影響，2019年市場風險偏好將穩中有升。

首先，市場主體風險已經釋放。經過2018年的充分調整，市場主體風險已經釋放，風險溢價升至歷史頂部，主要指數估值步入底部區域，而反映投資者情緒的換手率也同樣處於歷史底部。

其次，中美貿易摩擦悲觀預期見底。文明的變奏之下，未來大國關係的主形態將是競爭與合作的並存。展望未來，我們認為2019年中美貿易摩擦將從對抗走向談判，最壞的階段大概率已經過去，這將有助於修復A股市場的風險偏好。

再次，政策提振的力度前所未有。面對市場下行和信心低迷的困境，決策層一方面通過民營企業座談會及減稅降費等措施向市場釋放信心，展現了決策體制的彈性，緩解了市場的擔憂。在年末的中央經濟工作會議當中，決策層更是著力強調宏觀政策逆周期調節，並賦予資本市場在金融運行中「牽一髮而動全身」的作用，政策提振的力度前所未有，這將有利於風險偏好的提升。

此外，減稅降費將提振市場信心。相較2018年8000億減稅目標，2019年減稅幅度有望超過萬億。通過增值稅率的進一步下調、社保繳費比率的下降、個稅稅率下調和抵扣項的增加，企業和居民將更真切地感受減稅紅利。減稅降費不僅有助於對沖短期經濟下行壓力，更是促進營商環境改善、激發市場主體活力的重要手段，有助於提振資本市場信心。

需要補充的是，雖然當前市場悲觀情緒已經見底，但我們判斷未來風險偏好的回升將以結構性的方式呈現。中美貿易摩擦是大國間長期競爭的產物，是產業分工、經濟利益、政治利益甚至發展模式的綜合博弈，完全徹底化解需要時間。減稅降費緩衝經濟下行壓力，但減稅利益並非普遍分享，具有定價權的競爭優勢企業將收穫更多減稅紅利。經濟仍處於下行周期，去槓桿並未結束，市場化改革下企業優勝劣汰仍在進行，企業融資成本和盈利加速分化。由此，我們預計，隨著市場恐慌情緒消退，投資者對於優勢企業的風險偏好將提前回升。

2019年，誰是結構性發散行情的贏家？

展望2019年，企業盈利的看點是優劣分化，市場利率的看點是信用利差的擴大，制度變革對市場的影響將從量變到質變，市場風險偏好將見底回升。因此，我們認為A股市場尚不存在系統性投資機會，但發生系統性風險的概率也極低。尤其值得我們留意的是，由於企業盈利優劣分化和市場利率信用利差的擴大，市場或將呈現出「大發散」的結構性特徵，行情將從2018年的結構性收斂轉為2019年的結構性發散，且結構性發散行情存在超預期可能。投資策略上注重攻守兼備，防守反擊。

當前低迷的資本市場恰恰為我們提供了布局未來贏家的絕佳時機。所以，策略上應敢於出擊，果斷布局結構性發散行情的贏家。

誰是結構性發散行情的贏家？我們認為在中國經濟轉型升級進程中率先佔領制高點的科創公司將是結構性發散行情的先遣部隊。此外，具備卓越信譽度和出色管理能力的現代服務業公司，面向廣大內需、具備突出品牌力的消費品公司，以及關係國計民生的弱周期行業龍頭公司等，也都具有攻守兼備的配置價值。

同時需要指出的是，變革時代，傳統的規律、認知或經驗都可能會在新格局中失效。投資是在不確定當中尋找確定，策略需要盡量具備「遍歷性」。因為一旦不具備遍歷性（若有一個隨機過程，其過往的歷史概率不能適用於其未來的情景，那麼這個隨機過程就不具有遍歷性），就存在爆倉或出局的可能，猶如俄羅斯輪盤賭。所以，不拘泥於陳舊經驗、審時度勢、小心謹慎，如老子所言「豫兮若冬涉川」，才是變革時代最恰當的應對之道。

本文作者為重陽投資聯席首席投資官陳心，文章僅代表個人觀點。

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