軍工投資策略：業績增長較為確定 關注四條主線

來源：金融界網站

安信證券

2019年軍工行業增長較為確定

展望19年， 軍工行業的投資邏輯在於：一是在中美關係不確定性增加及武器裝備建設大背景下，預計19年（建國70周年）軍費增速7-8％，軍改補償性訂單增加以及軍工五年周期決定全年交付較多，將從 18 年資產負債表的變化兌現至19 年利潤表； 二是股權激勵有進一步推進的跡象， 在價格改革的壓力下， 企業降低成本和費用的意願將增強， 可能帶來行業盈利水平的提升。三是軍工體制改革的推進，行業里不適應發展需要的制度、體系得以逐步改革，使得行業生產效率得以改善。

19年軍工行業基本面持續向好。軍工行業基本面穩健增長（ 非高速增長），在市場普遍預期 2019年宏觀經濟壓力持續升溫的情況下，軍工行業相對其它行業或具有較為明顯的比較優勢。尤其隨著18年年報、19 年一季報軍工行業利潤表的兌現， 其穩健增長屬性將進一步確認。 其中航空裝備在提質和補量過程中， 穩健增長確定性較強， 均衡生產後19年季度數據更能反映行業增長；軍船訂單19年較高增長的確定性大，民船處在長周期底部並逐漸回暖；信息化疊加更新換代和國產化，19年存在較大業績彈性； 航天高強密度發射呈常態，實戰化訓練拉動導彈等防務裝備需求增多； 陸軍裝備關注以直升機和裝甲車輛為代表的機械化進展。

19年軍工體制改革繼續深化。關注軍品定價機制改革正式落地；科研院所改革試點不斷推進；資產證券化進一步深化等。此外軍品定價機制改革、 五清專項、軍委審計署審計等事項可能衝擊現有價格體系，對成本虛高的產品、轉嫁價格壓力能力弱的公司有較大壓力，對軟體、著作權等過去沒有充分計價的產品以及有動力降低成本和費用的公司較為有利，對貼近市場化定價、競爭充分的零部件產品影響反而較小。 預計軍品定價改革後，主機產品價格變化可能主要通過嚴格審價來實現，零部件產品價格比較市場化，其價格變化還是通過競爭來實現。

軍工板塊估值水平或將基本穩健。目前中證軍工成分板塊動態估值41倍，雖較其它板塊仍較高，但處於歷史估值中樞中下部的位置。 綜合考慮軍工行業基本面持續向好、軍工體制改革推進疊加事件催化、 政策對軍工行業價格體系的衝擊等因素，19年軍工板塊估值水平可能保持基本穩定， 長期看行業正逐步走向估值回歸。

預計2019年更多是自下而上的投資機會

我們預計19年主機廠更多是因行業上漲而上漲。主機廠19年增長仍較平穩，預計18、19年增速總體相差不大。有別於市場預期，我們認為，軍品定價機制改革落地不必然帶來主機產品價格提升， 以中航沈飛為代表的股權激勵的進一步鋪開長期有利於降低成本費用，提升主機廠的盈利水平。

國企零部件公司估值較低，估值切換或可以確保獲得小幅確定性正收益。 對於風險偏好下降的市場環境，確定性機會值得享受一定溢價， 所以穩健增長、估值較低的部分國有企業零部件類公司依然是重點配置方向之一。建議關注挑選估值能夠匹配業績增長即增速20-30％，對應19年估值 20-30倍的公司。

民參軍標的過去兩年因市場風格和風險偏好等變化，股價調整幅度較大。目前部分標的動態估值在20倍以下， 隨著軍改負面影響削弱， 以配套為主的民參軍標的訂單和回款或面臨較大改善； 且民企面臨較為友好的政策環境， 股權質押、融資難、不公平待遇等問題緩解。19 年競爭性採購可能促進部分產品價格繼續有所下調， 建議採用排除法挑選少量被錯殺的技術型而非渠道型公司， 對訂單陸續釋放、 業績穩步增長、估值較低（ 大部分民參軍公司如此）、 且沒有股權質押、商譽佔比高等問題的標的，19 年投資機會較大，是軍工行業的投資彈性所在，可進行組合配置。

軍工資產證券化不斷推進，部分殼價值有所顯現。19年或較18年進一步深化，重點關注注入後的估值水平。業績較差的央企集團下上市公司和業績較差但在手現金充裕（或符合發股併購條件）的其它公司，可能會有資產重組的機會。

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