千億資金通過一種金融產品湧入長租市場，這將怎樣改變租房生意？

繼中國最大地產中介鏈家、最大地產商碧桂園之後，最大地產投資商也啟動了長租公寓生意。

作為保險業巨頭的中國平安，近年來逐漸買成了碧桂園、旭輝、融創、華夏幸福等地產公司的二股東。平安目前在碧桂園占股 8.95%，在融創更是拿走四成股份。截至 2018 年第三季度，平安手上已經有價值 476 億元的投資性房地產資產。

這家此前基本只是參股地產公司的隱形地產巨頭，現在也親自下場。2018 年 12 月 25 日，平安旗下的平安不動產申請發行總規模 50 億元、期限為 18 年的租賃住房 ABS（資產證券化產品），獲得了上海證交所的批准。

平安不動產在 2017 年年底收購了位於上海市浦東新區外高橋的朗詩寓森蘭項目，擁有 752 間房。而該項目的產權和未來租金收益，也是平安 50 億 ABS 第一期 10.68 億元的基礎資產。

具體來說，房客在租房的時候簽了合同，接下來一年就要每月或者每季度繳錢給租房公司，這就是一種可以預期的現金流。而租房公司將這種現金流打包做成證券產品賣給投資人，這就是 ABS。

平安把這 752 間房未來 18 年的租金收入以 10.68 億元打包賣給投資者。平均一間房一年價值 7.89 萬元。投資人買 ABS 獲得利息（租金收益），本質上和你平時買理財產品差不多。而租房公司就不用等每個月的房租，可以提前收回投資，投到新的項目里。

房租一般來說比較穩定、可預期。去年 4 月底，證監會、住建部聯合發布了推動住房租賃資產證券化的新政策，鼓勵企業房租賃資產證券化。涉足長租公寓的公司發行 ABS 正變得越來越流行。

來源：上交所、深交所

投資者會購買長租公寓公司的 ABS，是因為 ABS 能夠產生穩定的回報，而且預期的回報率在低風險產品里算是很高。例如，自如發行的「自如 1 號」的優先順序證券「PR 自如優」，票面利率就為 5.39%，每年付息 4 次。對比之下，目前工商銀行的存款 1 年利率為 1.95%；餘額寶 7 日年化利率 2.63%。

圖：自如 1 號的預期收益為5.39%

來源：中信證券·自如 1 號房租分期信託受益權資產支持專項計劃跟蹤評級

對長租公寓公司來說，ABS 這種金融工具的好處顯而易見，比如平安立刻就把未來 18 年這些房子可以產生的租金或出售收入變現了，相當於「憑空」多出了一大塊現金。

手上的錢多了，就可以繼續從房東手上拿房源。

例如，根據平安的說法，50 億 ABS 只是它的啟動資金，接下來將新建 200 萬間公寓出租。

而因為北京、上海、深圳等一線城市的空置房供給量是有限的，當大公司有了資金優勢，就可以溢價拿房，從而獲得一線城市內租房市場的壟斷地位，進而推高租金價格。

這就是 ABS 的作用，也是自如、魔方等長租公寓公司都不斷發行 ABS 來募資的原因。在超過 1000 億資金流入、以及 ABS 這種金融工具流行的情況下，城市裡的租房市場和經營模式已經變了。

而且用 ABS 融資，還有獨特的好處。相比於股權融資， ABS 的優勢在於不會稀釋實控人、管理團隊的股權；相比於債權融資，ABS 受銀行信貸政策調整的影響較低，且募集資金用途沒有限制。

例如，自如目前僅在 2018 年進行了 1 次 40 億的 A 輪融資，但已經發行了 25 億的 ABS；魔方公寓進行了 3 次融資合計約 5 億美元，目前發行了 3.5 億人民幣的 ABS。這跟更傳統的租房平台，例如鏈家的情況截然不同。鏈家融資幾乎全靠稀釋股權，先後融資 4 輪近 100 億，還獲得了萬科 30 億的戰略投資，

在資金通過 ABS 以更快速度湧入後，這種模式下的租房生意，風險的性質、規模也變了。

常見的長租公寓經營方式，是自如、魔方、萬科這些公司先跟房東簽長期租約，拿到穩定房源。然後將房子重新裝修成比較簡潔的風格，加上 Wi-Fi 和電子鎖等配套設施，以及定期保潔等服務，轉手以更高的價格將房子租出去。

之所以租金可以比個人房東的更貴，主要還是因為國內法律環境不重視租客權益保護。對於身在外地就業的年輕租客來說，向運作相對規範的公司租房，多數情況下可以免去與可能存在的不靠譜房東打交道的風險和麻煩。

這樣的長租公寓平台，近年發展很快。根據 58 同城、安居客、趕集網的測算，2018 年長租公寓品牌達到 1200 家，運營房屋數量已超 200 萬間。

這其中，尤以管理房間數量超過 50 萬間的自如的發展速度為最。

自如原本是鏈家集團的房屋資產管理事業部。從 2016 年 5 月起，承接了原鏈家自如事業部全部業務，專註經營房屋資產管理業務。

雖然自如不是上市公司，但在《中信證券·自如 1 號房租分期信託受益權資產支持專項計劃計劃說明書》、《中信證券·自如 1 號租房分期信託受益權資產支持專項計劃跟蹤評級報告 20180629》這兩份資料里還是可以看到自如擴張的重要信息。

自如一直把業務集中在北京、上海、深圳這三個一線城市發展，因為這三個大城市的年輕群體收入更高，也就更有付費能力。

在 2016 年底的時候，自如已經為國內最大的公寓管理和運營企業，管理房源數量 35 萬間，公司累計服務租客 80 萬人，在北京和上海總計管理 8 棟集中式公寓，管理房屋資產超過 3000 億，營收 10.73 億元，同比增長 2852%。

到了 2017 年底，自如管理的房間數量超過 50 萬間，相比 2016 年的 35 萬間又增長了 43%，營收達到 27.54 億元，同比增長 156.75%。

雖然擴張是很快，但這不是一個好生意。

首先，在自然擴張中，自如眼下給房東的錢多於能從租客收到的錢，這會帶來資金缺口。

根據《中信證券·自如1號房租分期信託受益權資產支持專項計劃說明書》，北京自如資管與個人業主一般簽訂 3 年合同，少數情況下為 4-5 年。《說明書》沒有給出在簽約後，自如要怎麼給房東付錢，但這個可以根據財務信息推算。

自如在 2017 年底負債 74.85 億元，其中 56.05 億元是應收款，主要內容為房租預收款和押金收款，可以簡單推算，自如 50 萬間房，每間房產生了 1.13 萬元的預收款，其實就相當於平時看到的單間房 2 到 4 個月的租金。

而自如的應付賬款為 8.89 億元，主要為應付收房渠道傭金和應付裝修、家電、傢具供應商的應付款。平均一下，50 萬間房每間產生了 1778 元的應付款。自如資產負債表上的應付賬款金額不算太大，很可能是按照季度給房東打款的。

也就是說，自如大多數時候主要以 3 個月帳期付錢給房東，而它又以 3 個月的周期從房客收錢。雖然進出有價差，但時間是差不多的，所以租金並沒有留在自如賬上，幫助它擴張。

而且為了留住客戶，自如還有一些讓利的活動，例如當租戶選擇續約，它會給服務費打折，增加租戶續租的可能。

其次，是房屋空置的壓力。無論長租公寓平台是按什麼頻率給房東付款，由於跟房東簽的都是多年長約，那麼，如果租客退租後房子找不到下家，平台就會面臨空置房屋的風險。

長租公寓發行 ABS 有兩種方式，一種是結合消費貸；另一種是不結合消費貸。

在自如租房的租客，如果按季度支付，就是正常支付租金。如果按月支付，租客就要在《房屋租賃合同》之外，多簽一份《貸款合同》——租客成了貸款人，支付年利率 6.27% 的利息。

實際上租客支付的利息不只 6.27%。6.27% 是一年房租中手續費的比例。但除了第一個月以外，其它每個月使用的本金是遞減的，真實的年化利率是 12.36%。

來源：《中信證券·自如 1 號房租分期信託受益權資產支持專項計劃說明書》

自如本身是沒有開展貸款業務的資格的，它找了信託公司來幫忙。

自如先把房源收過來，然後在同月付用戶簽約的時候，讓信託公司去跟月付用戶簽約——原理是這樣，但在用於簽約的自如應用里就是點兩下屏幕完成的事情。信託公司跟月付用戶實際簽的是貸款協議，合同上相當於信託公司給月付用戶提供了信託貸款。而自如則擔任信託計劃的受益人。

來源：中信證券·自如 1 號房租分期信託受益權資產支持專項計劃跟蹤評級

這樣一來，租客交房租、利息，相當於給信託公司還款，然後信託公司給自如打款，自如再給房東支付房租。

貸款利息是對平台承擔風險的補償。根據上文的推算，自如給房東的款項是季付的，因此對於自如來說，接受用戶月付也就要面臨空置、資金回籠風險。

另一方面，平台對月付用戶有更強的議價能力。在租房市場，「押一付三」是很常見，「押一付一」很少；如果租客只能一次付一個月，他們往往別無選擇，議價權在租房平台。

目前，自如聯合中信證券發行的 2 款合計 25 億元的房租分期信託計劃，都是這樣把月付用戶的貸款債權做成 ABS 產品募集資金，相當於一下子拿到月付用戶以後會給的房租，而且由於貸給用戶的年利息 6.27%高於給投資人的年利率 5.39%，還能賺利息差。

不結合消費貸也可以發 ABS，主要有兩種基礎資產，一種是租金，另一種是包含租金和出售房屋收益預期的收益權，也就是類 REITs。

以租金收入為基礎發行 ABS，魔方公寓就是代表案例。魔方在 2017 年 1 月發行了「魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃資產支持證券」，底層資產就是用戶租金。

在魔方發行的 ABS 中，魔方面臨的風險比自如的大很多。自如是用戶與信託計劃構成借貸關係，魔方是自己與信託計劃形成借貸關係。

簡單地說，魔方的用戶身份依然是「租客」。如果用戶退租，按合同賠付違約金即可，沒有貸款的還款義務。要是房屋空置了，魔方子公司依然要向信託計劃償還貸款。

魔方 ABS 實際底層資產是租金現金流，自如 1 號的實際底層資產是消費貸現金流。

而平安不動產的這 50 億 ABS，則是類 REITs。類 REITs 的基礎資產，是未來租金收入以及房屋產權，也就是說，平安對朗詩寓森蘭項目 752 間房屋未來 18 年的租金和本身房價的估值為 50 億元。

在沒有 ABS 的時候，做長租公寓生意是不賺錢的。例如，已經發展長租公寓數年的 A 股上市公司世聯行，根據其 2017 年報，在核心一二線城市運營房間 3.5 萬套，出租率 81%，2017 年實現營收 2.08 億元，但虧損 1.84 億元，在眾多項目中，只有北京的紅璞項目是盈利的。虧損的主要原因在於高額的經營成本，其中收房/底租成本約佔總成本的 55－60%，裝修占約 20%。

但在自如通過消費貸和 ABS 改變了營業模式後，平台通過漲價實現盈利不是沒可能的。

這大概也是自如在 2015 年起步，2016、2017 年營收都爆髮式增長，但直到 2018 年才獲得 40 億元的 A 輪融資的重要原因。在有 ABS 後，長租公寓平台可以擴張更快，資本也看到了快速擴張實現壟斷的可能，更願意下重注。

租房生意，利潤從賺取租金回報率，變成了利潤＝租金回報率＋（用戶貸款利率－ABS 利率）。

有了 ABS 之後，長租公寓公司立刻就拿到了未來好多年的房租收入，相當於手上「多」了一大塊現金。

有了錢，那當然要繼續買房。

基本經濟學原理，供需決定價格。一線城市的空置房供給量是有限的，大平台有信用和資金優勢，就可以高價拿房，從而獲得一線城市內租房市場的壟斷（或寡頭壟斷）地位，進而推高租金價格。

由此不難理解，為何今年會屢次爆發中介囤房漲價的傳聞，以及北京市住建委聯合多部門干預，約談自如、相寓、蛋殼等公司，要求不得利用銀行貸款等融資渠道獲取的資金惡性競爭搶佔房源。只不過，在這次約談後，並沒有可以落地操作的政策出台。

在新的模式下，長租公寓公司可以更快擴張，但也蘊藏著新的風險。

要實現壟斷房源然後漲價，有兩個大前提，一是一線城市可出租房房源供給不會大幅增加，二是城市人口持續凈增長。

在房源供給上，例如北京、上海等城市的大規模疏解和整治群租房，倒是讓可出租房房源供給減少了，推動了租房價格上漲。

但在人口流入上，則是另一幅景象。根據貝殼租房數據顯示，2018 年一線城市北京、上海、深圳租房市場成交總量分別較 2017 年同期增長 -23.65%、-22.83%、-16.98%。而成都、杭州、南京、武漢、長沙、重慶 2018 年租房市場成交總量較 2017 年同期分別增長 5.59%、5.15%、5.16%、13.39%、48.48%、51.20%。

簡單說，北京、上海、深圳租房的人少了。考慮到未來十年中國年輕人數量會減少 36%，這個趨勢怕是很難好轉。

而北京、上海、深圳正好是長租公寓最密集發展的城市，這很可能意味著，當公寓平台還在快速擴張的時候，一線城市的租房市場卻正在快速收縮，租房平台的市場規模在變小，還可能會增加長租公寓空置的風險。

雖然可以跟隨人群的流動，把生意擴張到其他城市，但這些城市的租戶是不是有足夠強的支付能力還是未知數。2018 年，主要在杭州開展業務的杭州鼎家長租公寓就發生了資金鏈斷裂，受影響的租客超過 4000 人。

在這個不確定的市場，ABS 加大了資金鏈斷裂的風險，因為它的本質是加高倍槓桿。

自如 1 號 ABS 用的是分級證券設計。也就是，5 億元的份額分為優先順序證券與劣後級證券兩種。劣後級證券的分配順序在優先順序證券之後。當底層資產的現金流出現問題的時候，劣後級會先受到影響，如此可保證優先順序證券的安全性。

對於自如 1 號，優先順序證券募資金額為 4.5 億元，劣後級證券募資金額為 0.5 億元，份額比例為 9:1。在 ABS 剛發行的時候，自如認購全部的劣後級證券。如果這個項目虧損不超過 10%（5000 萬元），全部損失將由自如承擔。如果損失 20%，也就是 1 億元，自如獨自承擔 5000 萬損失（占它投資的 100%），其它投資者分擔 5000 萬（占它們投資的 1/9）。

發行 ABS 的長租公寓公司承擔了遠高於其它投資方的風險。如果市場一切都好，它們可以獲得數倍於自然增長的速度。但如果整個租房市場出現問題，出租率下滑，它們的風險也成倍增加。

涉及幾百萬房東和租戶的長租公寓如果破產了當然不好。但這個生意如果因為租金高漲、越來越多人被迫分期而火起來也不是件好事。

ABS 這種產品，說到底還是因為超前消費而誕生的。ABS 的底層資產本質是一組未來可預期的現金流，實際的結構是將有富餘資金的人與需要超前消費的人連接在了一起。超前消費的人多了，ABS 才會有大需求。

而更大的 ABS，則是支付寶的花唄和借唄，它們發行的 ABS 募資金額近 5000 億元。對應的是，如今淘寶買百元以下的小件，都能選花唄分期。

一個人生活中每一項開支都需要分期，意味著每一項消費背後都有利息。那麼借錢的人將很難實現財富積累，放貸的人將不斷積累財富。

經濟放緩，人們收入增長變慢。與此同時，越來越多的生意將增長建立在分期貸款之上，指望人們借錢消費、繼續增加負債。

題圖來源：Brandon GriggsonUnsplash、

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