玩轉實體經濟，貨幣政策如何「撐腰」？

梳理

今年以來，實體經濟融資困境的根源不在於貨幣政策偏緊，而是金融機構的信用擴張受到抑制，貨幣政策邊際寬鬆所提供的流動性堆積在銀行體系，無法順利傳導至實體經濟。如何疏通貨幣政策傳導機製為實體經濟創造新的動力？

原文 ：《貨幣政策如何支持實體經濟》

作者 |中國社科院國家金融與發展實驗室 費兆奇/高級研究員 劉康/特聘研究員

圖片 |網路

國務院金融穩定發展委員會召開第二次會議，重點研究進一步疏通貨幣政策傳導機制、增強服務實體經濟能力的問題。主要背景是我國宏觀經濟在第二季度以來的下行壓力有所凸顯，需求端持續放緩。為此，中央經濟工作會議和國務院常務委員會議先後提出「擴內需"。宏觀調控從2017年的「緊貨幣、嚴監管」，到2018年一季度的「穩貨幣、嚴監管"，再到二季度的貨幣政策邊際寬鬆和監管的柔性化處理等，相關政策一直在作邊際上的調整。截至2018年6月末，金融機構超額存款準備金率相比3月末大幅提升；同業拆借和質押式回購等貨幣市場利率也已降至近年的極低水平。

從量和價兩個方面看，銀行體系的流動性均保持了合理充裕。但問題在於，貨幣政策的邊際寬鬆和銀行體系流動性的合理充裕並沒有帶動實體經濟資金供給的改善；相反，在資管新規和去槓桿的形勢下，金融對實體經濟的支持不升反降，主要表現在2018年以來貨幣供應量(M2)增速和社會融資規模增速屢創新低，6月末的社融增速已非常接近名義GDP增速。貨幣供應量和社融增速的持續、快速下滑加大下半年宏觀經濟的下行壓力。如何疏通貨幣政策傳導機制，引導銀行體系合理充裕的流動性以支持實體經濟的發展成為當前宏觀調控的重心。

三方面阻滯貨幣政策傳導機制

實體經濟融資困境的根源不在於貨幣政策偏緊，而是金融機構的信用擴張受到抑制，貨幣政策邊際寬鬆所提供的流動性堆積在銀行體系，無法順利傳導至實體經濟。當前阻滯貨幣政策傳導機制的因素主要包括三個方面：一是銀行資本充足率的約束。在資管新規實施之前，銀行開展表外業務的積極性很高，因為相關業務除了可以規避資金投向及額度限制的約束外，還可以繞開利率限制擴大資金來源(如保本理財)，用表外理財擴大表內存款規模，規避表外業務對資本的佔用等。相應地，表外資產「回表」將對銀行形成「額外"的資本佔用。同時，債轉股的推進同樣對資本充足率產生較大壓力。

二是中小企業資質信用的約束。資管業務在過去一段時間實際上是中國一個非常重要的融資渠道，特別是中小企業，其他渠道不能獲得的融資，很多都是通過這個渠道來完成的，而且成本相對較低。在「回表"之後，部分中小企業失去了通過表外融資的渠道，但由於缺乏資質又無法從傳統信貸或標準債權等方式獲得融資。此外，在經濟下行周期中，市場風險偏好降低，中小企業受資質信用約束，融資條件通常出現惡化。為此，不能將中小企業的融資問題完全歸咎於前期的資管新規和去槓桿等嚴監管措施。

三是部分實體部門融資需求受到管控。在去槓桿的背景下，地方政府的債務問題是重中之重，在「開正門、堵偏門」的思路下，對地方政府隱性債務的管控會持續加強。從房地產企業槓桿率居高不下和中央「嚴控房價上漲」的政策導向看，房地產的融資政策在短期也較難改變。為此，實體經濟兩個主要融資部門的需求受到抑制，降低了實體經濟的融資需求。

完善疏通貨幣政策傳導機制

第一，平衡穩增長和穩槓桿的關係。次貸危機以來，我國經濟運行受債務驅動的特徵較為明顯，信貸增速和社會融資規模增速通常遠高於名義G D P增速，在實際G D P增速不斷下行的背景下，徒增槓桿率。為此，信貸和社融增速並非越高越好，而應將其控制在略高於名義G D P增速的一個合理範圍內，進而從總量的角度平衡好金融對實體經濟的支持以及穩定宏觀槓桿率的關係。

第二，從結構性措施著手，改善貨幣政策的信用創造能力。正如之前所述，實體經濟的融資困境並非貨幣政策偏緊，而是信用擴張受到抑制。從中國人民銀行貨幣政策執行報告中的政策思路看，貨幣政策應在有效控制宏觀槓桿率的l司時，適度對沖外部不確定性以及部分領域可能出現的信用收縮問題，並加大對小微企業等實體經濟的支持力度。2018年第二季度以來，人民銀行用降准資金定向支持小微企業融資和債轉股，中期借貸便利抵押品擴容，額外給予中期借貸便利資金用於支出貸款投放和低評級信用債投資等等。這些措施都將對實體經濟，特別是小微企業的信用改善構成利好。

第三，以降低宏觀稅負為重心加大積極財政政策的實施力度，與貨幣政策形成合力。一是支持供給側改革和擴大內需並重。一方面，支持供給側改革的核心是為實體經濟減輕稅費負擔和經濟結構調整提供有力支撐；另一方面，積極財政政策要從擴大市場需求方面發力，努力改善企業發展的需求環境。二是切實和有效減輕企業稅費負擔，適當降低增值稅稅率，推進個人所得稅改革。三是平衡國民稅賦，儘快實施房地產稅和遺產稅。四是充分發揮積極財政政策在促進企業創新中的作用。五是加快推進財稅體制改革，矯正供需結構錯配和要素配置扭曲，提高資源配置效率。

第四，相關政策應注重形成最終需求，為實體經濟創造新的動力和方向。近期的中央政治局會議明確指出，將補短板作為當前深化供給側改革的重點，加大基礎設施領域補短板力度。這就對基礎設施投入提出了新的要求，即提高投資效率，改善結構，並最終形成實際的有效需求，進而實現可持續發展。為此，財政和金融政策應引導相關投資投向符合產業升級方向和經濟可持續發展的產業上，例如在未來具有消費潛力的醫療、教育、娛樂及現代服務業等領域。投資只有符合居民消費升級的需求，才能解決供給側的短板問題，進而為實體經濟創造新的動力。

文章原載於社會科學報第1639期第2版，未經允許禁止轉載，文中內容僅代表作者觀點，不代表本報立場。

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