多數技術密集 資本密集 產品迭代快的製造業，通常可以誕生出一兩個頭部玩家，和一批價值毀滅的追趕型選手。

前者如通信設備裡面的華為、LED領域的三安光電；

後者如面板領域的京東方A、晶元領域的中芯國際。

大家都有很強的周期性，但頭部玩家在周期中業績與市值齊飛，追隨者在周期中定增募投，定增募投，定增募投……

下圖截取了三安光電（紅綠線）、中芯國際（黑白線）、京東方A（暗紅色線）從2008年12月至今的股價月線圖。

截至2018年12月，10年間——

三安光電累計上漲20.22倍，最大漲幅超過44倍；

中芯國際累計漲幅3.84倍，最大漲幅8.92倍；

京東方A累計漲幅約0.46倍，最大漲幅2.42倍。

造成這一巨大差異的原因，主要在於市場領導者可以通過技術領先和規模優勢收割市場的大部分利潤；

而當追趕者蜂擁而至時，產品價格暴跌，周期的歡歌戛然而止，投資回收期被大大拉長。

今天我們要分析的，就是一家技術密集 資本密集 產品迭代快的製造業企業，自2018年10月下旬的低點5.20元，最大反彈已經50%。

這便是中環股份（SZ.002129）。

那麼該如何理解其投資價值呢？

我們認為，公司的主要利潤來源於光伏板塊，競爭格局清晰，公司處於市場前二位置，是可以在行業周期中收割更多利潤的。

受技術升級和規模增長推動的成本降低影響，公司光伏單晶矽片毛利率受產業政策打擊相對更小。

2019年一季度，投資者需重點關注光伏行業的政策變化和單晶矽片的價格。

而在集成電路大矽片領域，公司為追趕型選手，行業景氣周期向上，中短期市場預期很好，結合一定的市場風格可以提升公司的PB估值水平，但利潤貢獻有限。

長期來看，不確定性較大。

下面，讓我們進入詳細分析環節，為你一探中環股份的真相。

公司簡介

中環股份，即天津中環半導體股份有限公司，前身為1988年12月成立的全民所有制企業天津市中環半導體公司，初始註冊資本為1,960萬元。

1999年12月，公司改製為國有獨資公司，並更名為「天津市中環半導體有限公司」。2004年7月，公司更為現名，註冊資本為2.63億元。

公司2007年4月向社會公開發行10,000萬股A股（每股面值1.00元，每股發行價格5.81元），並於2007年4月20日在深圳證券交易所中小企業板上市交易。

歷經多次增發、分紅送股、公積金轉增股本後，截至2018年9月底，公司股本總額為27.85億元。

公司的主營業務圍繞硅材料展開，專註單晶硅的研發和生產，以單晶硅為起點和基礎，縱向在半導體器件行業延伸，形成功率半導體器件產業。

橫向在新能源光伏產業領域延伸，形成公司的新能源產業，在光伏發電和金融板塊有所涉獵。

資料來源：公司年報

目前，新能源行業營收佔比近九成，是公司主要的盈利來源，也是公司近年來業績增長的主要動力。公司近年營收構成如下表：

公司收入構成（按行業）|資料來源：Choice，君臨研究院

2013-2017年，公司毛利率從12.36%提升到19.89%，營業總收入從37.26億增長到96.44億，歸母凈利潤從0.72億增長到5.85億，複合增長率26.84%、68.83%。

總資產從2013年的106.57億增長到最新的379.39億，複合增長率30.65%。資產負債率維持在50-65%之間。

2013-2018Q3累計產生經營性活動凈現金流40.70億元，投資性活動凈現金流-186.26億元，籌資活動凈現金流164.15億元。公司重資產投入特徵明顯，較為依賴外部融資。

公司業績高增長

公司13年來毛利率持續提升

公司ROE較低且波動大

公司總資產高增長

公司投資力度大，同時較依賴外部融資

資料來源：Choice，君臨研究院

當然，無論是新能源還是半導體，技術實力通常是成本高低的決定性因素。中環股份在這方面的表現是讓投資者比較放心的，是一家「難得的堅持走技術路線的國企」。

公司董事長、總經理沈浩平先生，1962年出生，享受國務院政府特殊津貼專家。

副總經理秦克景先生，1965年出生，博士研究生，享受國家特殊津貼專家。

公司帶頭人，都是技術專家路線。

公司每年把營收的5%左右投入到技術研發中，2017年研發投入絕對金額約5億元。

資料來源：Choice，君臨研究院

根據公司2018年半年報披露信息，目前，公司擁有1個國家級技術中心、5個省部級研發中心、4家高新技術企業。

公司累計擁有授權知識產權310項，其中發明專利99項、實用新型168項、集成電路布圖設計35項、軟體著作權8項；受理狀態的專利228項，實用新型94項。

持續的研發支出，給公司提供了業績增長的持久動力。

對公司全貌有了基本了解後，我們再來詳細了解公司的業績基石：新能源板塊。

新能源行業板塊

公司在新能源行業布局主要是光伏單晶矽片業務。

資料來源：Choice，君臨研究院

光伏的需求具有明顯的政策推動和技術推動的特點，本質是2G的模式。

目前市場在講的一個故事叫「平價上網」後商業模式向2B、2C的轉變，但是短期來看仍是道阻且長的，對產品成本的降低提出了更高的要求。

如果這一過程得到加速，行業註定要承受中短期的陣痛。

政策方面，2018年「5.31」新政對行業的打擊是致命的，裝機量銳減，矽片等產業鏈各環節的價格暴跌，上市公司股價腰斬，市值湮滅。

2018年中國新增光伏裝機情況 |資料來源：中國光伏業協會，君臨研究院

矽片價格

11月1日，民營企業座談會後，光伏行業政策有糾偏跡象，相關個股也展開了短促的反彈行情。

從矽片價格上看，單晶矽片（156mm*156mm）現貨均價在10月31日創下0.37美元/片後也已企穩，12月5日微微反彈至0.38美元/片水平。

對於政策的未來發展，大家最關心的還是十三五光伏裝機目標的調整。

2016年年底發布的《太陽能發展「十三五」規劃》中，2020年的裝機目標只有105GW，2017年年中調升至210GW。

而截至18年年底，裝機容量將超過170GW，這樣19、20年年均裝機僅剩20GW，相比18年40GW的規模腰斬。

這一目標的上調是可以預期的。

考慮到19、20年仍是光伏到達平價上網前的過渡期，能源局的目標還是在保證產業健康發展的前提下，用較少的代價完成平價上網、擺脫全行業的補貼依賴。

在補貼拖欠問題日漸惡化的背景下，回到17年的高峰年裝機50GW是不太可能的。

因此，我們對於未來國內裝機容量做三種假設：

第一是十三五規劃目標不變，仍然是210GW，也就是年新增容量20GW；

第二是十三五規劃目標上調到230GW，年新增容量為30GW；

第三是十三五規劃目標上調到250GW，年新增容量為40GW。

海外裝機需求方面，選取彭博新能源樂觀預測、彭博新能源保守預測、GTM預測、HIS預測的數據，取平均後得到2019年海外裝機容量約82GW。

加上國內的20、30、40GW，得到2019年全球新增裝機會在102 到122GW之間。

三種情景下，矽片的盈利能力分別會有怎樣的表現呢？

我們知道，矽片分為單晶矽片和多晶矽片兩種，目前單晶矽片價格每片3.05元，多晶矽片價格每片2.10元，價格上單晶矽片高0.95元，扣稅後0.8元。

成本上，單晶和多晶矽片的硅料和切片成本可認為是無差異的，拉晶成本單晶領先企業0.6元每片、多晶領先企業0.3元每片，即每片單晶矽片的生產成本比多晶矽片高0.3元。

目前單晶矽片的毛利率只有15%，多晶矽片的毛利率為負值。

單晶矽片與多晶矽片毛利 |資料來源：wind，方正證券

在持續虧損的境地下，多晶矽片預計難以為繼，單晶矽片的滲透率將持續的提升。

在供給方面，主要是隆基、中環兩大龍頭廠商和晶科等一體化組件大廠。

單晶矽片的產能進展 |資料來源：wind，方正證券

需求方面，18年，隆基的單晶矽片出貨量約35億片（前三季度25.5億片），按照每片5.2W計算，合18GW，除以公司約40%的產能市佔率得到2018年單晶的總份額約為45GW，佔2018年全球矽片需求總量97GW的45%。

展望19年，由於單晶路線的優勢所在以及Perc產能的大幅度增加，我們預計明年單晶滲透率從45%提高到60%。

那麼在102、112和122GW三種情形下，單晶的份額將達到61GW、67GW和73GW。

我們按照年初和年尾除以二得到年化產能，計算2017到2019年單晶矽片的產能利用率。

2019年單晶矽片盈利能力測算 |資料來源：wind，君臨研究院（註：2018年毛利率選取公司半年報披露數據)

可見在悲觀情形下，行業產能利用率低於今年，整體毛利率降到12%，單片毛利0.3元；

中性情形下，產能利用率略好於今年，毛利率基本持平15%，單片毛利0.4元；

樂觀情形下，產能利用率達90%以上，高於今年但弱於17年，預計毛利率為20%，單片毛利0.5元。

具體到中環、隆基兩家企業：

毛利率方面，由於2013年隆基股份最早實現金剛線的全面量產，從2014年一季度開始隆基的金剛線投資開始盈虧平衡，其後帶來了成本的大幅下降，和中環毛利率差距被拉大。

但近兩年，中環也開始加大金剛產線的投入，中環和隆基毛利率差距有所縮小。

且公司與SunPower合作、收購國電光伏獲得HIT研發線，技術實力進一步增強，我們預期未來二者將不存在明顯的毛利率差異。

中環、隆基矽片業務毛利率對比 |資料來源：Choice，君臨研究院（註：隆基股份未披露2018H1矽片業務毛利率，用公司整體毛利率代替，近五年二者數值均較為接近）

綜上，我們預計公司新能源業務19年毛利率在17-25%區間，受到行業政策的負面影響更小。

半導體行業板塊

公司半導體行業板塊包括半導體材料和半導體器件兩個組成部分。

半導體材料（集成電路矽片）是公司未來幾年的戰略重點，力爭在三到五年內成為全球半導體材料產業的領先供應商之一，也是市場上比較有熱度的一個概念。

半導體器件業務是公司的發家之本，經歷了轉型調整後，目前主要為生產IGBT等產品。

公司2017年、2018H1半導體材料業務分別實現營收5.84億、4.14億，毛利率23.63%、27.16%；

半導體器件分別實現營收1.12億、0.74億，毛利率-16.96%、-14.40%，虧損有所收窄。

資料來源：Choice，君臨研究院

接下來，我們講講最近比較火的「集成電路矽片」。

首先，半導體電子行業遵循產品和產能周期，以5-8年為一個輪迴。

2014年以前，全球半導體銷售額、資本支出和產能利用率的變化呈現出明顯的一致性。

2014年以後，由於沒有顛覆性的科技創新產生，半導體周期有所延長，同時隨著產業集中度的提升，周期內的波動也趨於平緩。

全球半導體銷售額及年增長率（單位：億美元，%） |資料來源：WSTS，天風證券

全球半導體行業資本支出及年增長率（單位：十億美元，%）|資料來源：IC insights，天風證券

矽片作為半導體行業的上游，也存在著明顯的周期性特徵。

歷史上看，全球矽片產業經歷了七年量價齊升、七年結構調整的大周期。

2001-2007年，全球矽片出貨總面積複合增速高達14%，主要是受到NB/PC市場需求的快速拉動。

同時期，矽片市場從200mm（即8英寸矽片）向300mm（即12英寸矽片）大規模轉移，300mm矽片市佔率從2001年的3%上升到了2007年的35%，矽片總出貨量也從1.25億片上升到了2億片。

2009-2015年，經過經濟危機之後的逐漸復甦，全球矽片出貨量下降到了7%的複合增速。

同時期，300mm矽片的市佔率從48%上升到了60%，因此這一時期的主旋律是矽片市場300mm替代200mm的結構性變化。

全球矽片出貨量

全球矽片市場規模和單價 |資料來源：SEMI，國信證券

12英寸矽片出貨佔比 |資料來源：SEMI，華創證券

在產業向上的周期內，眾多廠家湧入行業，投資矽片生產，但根據國信證券測算，矽片產線收回投資成本一般需要大約7年時間，加上建設產線的2年時間，整個過程將近十年時間。

長期的景氣向上吸引眾多熱錢湧入和行業內企業的規模擴張競賽，大周期波動、退出成本高、產品同質化的特點，又註定了一場慘烈的價格競爭。

全球300mm矽片在2006-2015年經歷了十年供大於求的困難時期，直到2016年首次出現供需缺口。

在行業景氣周期下行的時候，即使是龍頭企業如SUMCO也遭遇了嚴重的虧損。

資料來源：wind

在此期間，行業併購重組多發，市場集中度提升。

目前，全球集成電路矽片供應被日本的信越化學和SUMCO、德國的Siltronic、台灣的環球晶元、韓國SK Siltron（整合了LG Siltron）五大廠商佔據了全球92%的市場份額。

在300mm大矽片領域，五家市佔率達到98%。

半導體矽片環節全球前五廠商佔據92%份額

全球前五廠商佔據12 英寸半導體矽片98%份額

資料來源：SEMI，華創證券

十年的供大於求，影響深遠，即使進入了2016-2017量價齊升的景氣時期，矽片大廠仍然對擴產十分謹慎。

而我國企業近年對投資集成電路矽片產能熱情極高，我們認為包括了突破技術封鎖、實現國產替代的情懷和當前產品高價、供小於求、潛在高利潤率的商業考量兩方面。

根據華創證券整理，預計到2020 年我國將新增8 寸矽片產能170 萬片/月，已足以滿足國內需求；

新增12 寸矽片產能90 萬片/月，將12 寸矽片的自給率提升至40%左右的水平。

我國投產大矽片的主要項目匯總 |資料來源：公司公告，半導體行業觀察，天風證券

目前中環股份8英寸直拉單晶實現量產，12英寸直拉單晶樣品試製。

2018 年3月，8英寸拋光片產能已達到 10萬片/月，預計項目 2018 年 10 月建成後產能將達到 30 萬片/月，實現國內最大市場佔有率；

同時建立12 英寸拋光片試驗線，預計 2018 年底實現產能 2 萬片/月。

高品質 8 英寸拋光片各項參數已滿足功率器件領域應用，其中應用於 IGBT 器件的 6-8 英寸區熔拋光片在陸續通過國內外客戶認證的基礎上進入快速上量階段。

整體看，我們判斷公司傳統半導體業務穩健良性發展，矽片業務逐漸放量，增厚公司利潤。

盈利預測與估值

核心假設：

公司光伏板塊隨著金剛線切割技術、高效疊瓦組件技術的全面應用，成本進一步降低，未來毛利率穩步提升，與隆基股份差距逐漸縮小。

我們預計，公司2018-2020年毛利率分別為15%、20%、23%。參考2017年凈利率6.13%，由於2017年公司主要業務來自光伏，近似認為等於光伏板塊凈利率。

2018年受「531」政策影響，凈利率下滑，預計2019年凈利率回升到4%。

半導體產能將在2022年之前持續擴張，預計2020年前行業仍將處於供不應求的狀態，價格持續堅挺。

我們預計，2018-2020年毛利分別為25%、28%、30%，凈利率2019年預計為15.9%。

我們預計，公司2018-2020年營業總收入為134億元、181億元、221億元，同比增速為39%、35%、22%。

預計凈利潤為4.76億元、9.25億元、14.88億元，同比增速為-19%、94%、60%。

需要聲明的是，公司業績與光伏單晶矽片價格高度敏感，站在目前時點做出的盈利預測僅供探討交流，光伏單晶矽片價格和產業政策是更加值得投資者緊密跟蹤的指標。

估值方面，縱比我們選取公司歷史PB估值情況供大家參考，和多數A股類似，從PB指標上看公司估值處在歷史底部區間：

資料來源：蘿蔔投研

橫比方面，我們選取隆基股份、京東方A、中芯國際、三安光電供投資者參考，圖中圓形面積代表市值大小：

資料來源：Choice，君臨研究院

綜合來看，公司的主要利潤來源光伏板塊競爭格局清晰，公司處於市場前二，是可以在行業周期中收割更多利潤的。

受技術升級和規模增長推動的成本降低影響，公司光伏單晶矽片毛利率受產業政策打擊相對更小。2019年一季度要重點關注行業最新政策和單晶矽片的價格。

而在集成電路大矽片領域，公司為追趕型選手，行業景氣周期向上，中短期市場預期很好，結合一定的市場風格可以提升公司的PB估值水平，但利潤貢獻有限。

長期來看不確定性較大。

讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？

這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。

更多信息可關注「君臨」獲取。

作者：君臨團隊.

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