券商分化：中資券商亟待轉型，外資瞄準跨境和財富管理業務

近兩年來，在去槓桿、經濟增速放緩、股權質押風險等影響下，中資券商整體業績下行，2018年上半年行業凈利潤率降至約26%，且券商分化加劇，全面轉型刻不容緩；同時，由外資控股的合資券商將在未來將扮演更大角色，而如何揚長避短、在中國市場發揮自身優勢（如跨境業務、財富觀理）則至關重要。

近期，麥肯錫最新發布的《展望2019中國證券業：把握五大趨勢六大主題》報告顯示，2018年上半年，行業（內資券商）總收入僅1266億元人民幣，同期下跌11.9%，凈利潤率降至約26%，且券商馬太效應凸顯，前10名券商貢獻了52%的收入和66%的利潤。麥肯錫副董事合伙人袁偉對第一財經記者表示，未來行業集中度上升、出現整合機會，未來將形成大型全能券商和特色競品券商的共存格局。根據海外投行的經驗，中資券商應該聚焦六大主題、積極謀求轉型，包括：採取差異化戰略（131家券商須分化定位），打造有特色的業務模式（抓住財富管理業務轉型、機構服務業務和重資本業 務快速發展之機），擁抱數字化和金融科技，精細化運營，管理和經營風險，以及重塑組織和文化。

值得注意的是，去年12月24日，瑞銀正式控股內地合資證券公司瑞銀證券，持股升至51%。瑞銀打響頭炮後，摩根大通、野村、瑞信等今年都有望控股合資券商。瑞銀證券併購部主管何川近期對記者表示，儘管外資在中國境內的人員、合規成本較高，且缺乏本土優勢，「但外資券商在中國境內、境外平台的合作方面可實現無縫對接，尤其在併購交易方面。」例如，瑞銀此前幫助中遠海控聯合（中遠）收購了東方海外，瑞銀同時扮演兩個角色，一是作為中遠的獨家財務顧問以進行跨境併購，二是作為中遠A股上市公司的獨立財務顧問來負責其A股的顧問業務；從入境併購角度，瑞銀幫助歐洲制酒公司DIAGEO增持了水井坊，可見A股和跨境平台的重要性。

業績承壓、中資券商亟待轉型

截至2019年1月11日，近34家上市券商均披露了2018年最後一個月的月報。從2018年12月份單月數據來看，34家上市券商中有16家凈利環比增長，6家環比下滑，另有12家虧損。中信建投證券分析認為，券商單月營收增長，主要來源於自營固收類投資與資管業務的季度利息收入確認；營收與凈利增速的分化，主要因為大額股票質押減值損失的計提。

由於各大券商競爭加劇，券商在各業務線上展開了更激烈的價格競爭，2018上半年經紀業務傭金率較2017年略有下降，而IPO費率下降，業務量和費率雙重下跌導致行業整體收入空間縮小。 麥肯錫也發現，總收入減少的同時，2018年上半年行業凈利潤率首次跌破30%關口，降至約26%。儘管槓桿率略有回升，但受收入減少和利潤空間縮小的雙重影響，證券行業凈資產回報率顯著惡化，2018年上半年行業年化凈資產回報率僅為約3.5%，明顯低於國際市場水平。

2018年而言，經紀和自營業務仍是前兩大收入來源，通道型業務（經紀業務以及投行業務）收入貢獻持續下降。依靠資產負債表的重資本業務（自營）收入貢獻提升，可見投資能力仍是區分券商競爭力的重要指標；同時，海外業務的重要性凸顯。領先券商如中信證券、中金及海通證券的海外業務布局已有紮實基礎，2017年海外收入貢獻分別達到13%，17%及18%，大幅領先其他券商；資管業務收入貢獻佔比雖有小幅提高，但受資管新規影響，整體管理資產規模自2016年持續收縮，兩融餘額受市場環境影響有所回落，凈利息收入貢獻比出現下滑。

在激烈競爭、行業不景氣的背景下，行業集中度上升則是大概率事件。2018年上半年收入排名前10的券商佔據了52%的總收入份額以及 66%的凈利潤份額，較2017年有明顯增長。中小券商業績明顯承壓，排名50以後的80家券商2018上半年收入份額僅5%，相當於一家排名前10的券商。

麥肯錫全球董事合伙人黃河對記者表示，中資券商未來將呈現五大中長期發展趨勢。行業分化整合：出現整合機會，未來將出現大型全能券商與特色精品券商共存格局；客戶機構化：投資者機構化將提速，對券商行業專業度和產品服務的豐富多樣性提出了更高要求；業務資本化：重資本業務（如自營）能力將成為券商的核心競爭力，要求券商具備更強的資產獲取、風險定價和主動管理能力；全面數字化：端到端數字化和金融科技的應用將成為行業常態；運營智能化：行業業績下滑，合規成本上升，券商必須持續降本增效，並推動運營智能化。

根據海外經驗，黃河也提及，美國數千家券商不斷整合，近15年來數量減少了30%，市場高度集中，前10大券商佔據的市場份額超過70%。「近年來中信證券一直在穩步增長，高盛有收入的下跌，但僅靠自然增長，中資券商要20年可以達到世界一流的水平，所以說行業併購整合是很需要。最近中信證券135億收購廣州證券也是整合的一例。」

外資券商瞄準跨境業務、財富管理

與中資券商相比，儘管外資券商已經相較成熟，但若要開拓中國境內市場，則仍需要發展優勢業務。

早年，由於業務範圍多有限制，合資券商也受監管不確定、文化理念差異等因素影響，部分無法實現既定的計劃。除了中金、瑞銀是全牌照合資券商之外，瑞信方正可在深圳前海開展經紀業務，其他合資券商如中德、東方花旗等都只能專註投行業務。也有觀點認為，如今在破除外資持股比例和業務範圍的雙重限制後，未來合資券商的戰略定位、展業模式和經營管理等方面的分歧和矛盾有望化解。

「中資券商更了解本地客戶，且有比較好的網路，耕耘多年的營業部網路是一筆資產，對國情、監管的把握也具備優勢，但是外資券商對複雜業務有非常深入的全球視角，也有在全球被證明了的體制、機制，風險管理能力較強，下一步的競爭需要則做到揚長避短，例如外資的重點不應該放在散戶或簡單交易上，而是聚焦綜合財富管理。」黃河對記者稱。

就複雜業務而言，例如FICC（固收、外匯及大宗商品業務），多數中資券商還未設立FICC部門，且定位中高端的財富管理業務也是外資的優勢所在。

此外，儘管外資券商在中國境內IPO方面的優勢並不及中資券商，中資券商也普遍採取廣撒網式的方式推進IPO項目，但2018年整體過會率並不理想。相較之下，瑞銀證券的A股IPO過會率達100%，但其前期對項目的篩選也更為挑剔、合規要求更嚴。

何川對記者表示，為支持優質企業參與上市公司併購重組，推動上市公司質量提升，證監會已經將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月，因此A股上市公司的收購以及借殼上市繼續的趨勢，再加上監管部門對併購重組的支持也會導致更多交易的發生，這也會為券商帶來更多機會。

就外資的另一優勢領域，即跨境併購而言，何川預計未來中國企業在特定行業及區域的跨境併購興趣將持續增加，例如高科技製造業、晶元製造、自然資源及生物科技將是海外併購核心領域，歐洲、拉美及一帶一路將是跨境收購的重點區域。

瑞銀集團主席魏柏昻（Axel Weber）近期在接受第一財經獨家專訪時表示，瑞銀作為財富管理方面的領先機構，希望進一步加碼對高速發展的經濟體的布局，尤其是以中國內地市場為核心的亞太市場，「我們已經準備好了加大對中國業務的投入，只要我們看到額度制度能夠更加靈活，且中國金融市場能夠進一步加大對海外投資者的開放程度。」

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