江蘇國茂IPO疑云：背離行業的盈利奇蹟是怎樣練成的

「江蘇國茂這幾年才做起來的，以前的營收規模大致在四五億元。但實際上這幾年齒輪行業整體形勢不是特別樂觀，同行企業日子並不好過」。一位接近江蘇國茂的知情人士透露，江蘇國茂減速機股份有限公司（下稱：江蘇國茂）近幾年的業績有些出乎業內意料。

2018年4月23日，江蘇國茂發布了更新後的招股說明書。在減速機全行業虧損的背景下，江蘇國茂業績一枝獨秀。第一財經記者在梳理和對比江蘇國茂的採購價格、固定資產周轉率、用電量，以及考察上游供應商和下游經銷商後，發現數據與同行業對比顯得不夠真實，這與上述知情人士向第一財經記者描述的經銷商獨立性欠缺、業績存疑的情形行成映照。

值得注意的是，2018年9月份，江蘇國茂的IPO申請一度中止審查。第一財經記者發現，彼時中止審查的擬登陸滬市的IPO企業中，多數與江蘇國茂一樣審計機構為立信會計師事務所，而立信曾因被證監會行政處罰，手中的多個項目被暫停。

此前，第一財經記者曾致電江蘇國茂求證中止審查的原因，得到的回應是，不方便告知。

之後，江蘇國茂回歸到正常審查的隊列。根據證監會發審會公告，該公司將於2019年1月15日上會審核。不過，籠罩在江蘇國茂身上的財務疑雲能讓其順利闖關嗎？

同行過寒冬，國茂卻逆勢上行

江蘇國茂申報IPO時發布的第一份招股說明書，是在2017年6月；2018年4月，證監會反饋意見後，江蘇國茂發布了最新版本的招股說明書。根據這兩份招股說明書，該公司2014年度~2017年度的營業收入均在10億級別，分別為13.67億元、11.01億元、11.51億元、14.78億元。

凈利潤方面，最新發布的招股書中2015年度和2016年度凈利潤均較之前版本縮水，其中2015年度凈利潤由7706.11萬元減至7578.12萬元，2016年的凈利潤則由1.03億元減至9668.15萬元，2017年度的凈利潤為新增數據，為1.34億元；相應的，上述兩年扣非後的凈利潤也下調了，近三年最新的數據分別為1331.03萬元、8471.49萬元、1.28億元。對此，江蘇國茂稱，因會計政策變更採取了追溯調整法。

江蘇國茂所處的通用減速機行業，可資比較的企業有西門子、SEW等外資企業，以及國內的江蘇泰隆減速機股份有限公司、寧波東力（002164.SZ）、中大力德（002896.SZ）以及已在新三板終止掛牌的沃德傳動。從公開信息可獲取可比數據的，有寧波東力、中大力德以及沃德傳動部分數據。此外，減速機行業的A股上市公司還有杭齒前進（601177.SH）。

相較江蘇國茂利潤不菲且扣非後的凈利潤獨盈，同行企業的同期業績實在是相形見絀。

2014年度~2016年度，寧波東力的營收規模均在5億元出頭，但扣非凈利潤兩年虧損，一年微利。2017年，寧波東力併購年富供應鏈，主營業務換檔，當年營業收入猛增至128億，凈利潤為1.55億，雖然營業總收入和凈利潤不可比，但分產品的營業收入顯示，傳動設備營收只有6.3億。

再看2017年上市的中大力德和2017年終止掛牌的沃德傳動公開的業績情況，中大力德2014年~2016年的營收在3億元左右，凈利潤在三四千萬元不等，2017年該公司營收為4.98億元，凈利潤不到6000萬元，整體扣非後的凈利潤在2600萬元至5620萬元之間；沃德傳動2014年~2016年的營收規模則均在1億級別，凈利潤則均不超過100萬元，扣非後的凈利潤三年全部為虧損狀態。（由於沃德傳動2017年終止掛牌，2017年數據已不可考。）

杭齒前進2014年~2017年的營收雖說在15億元左右，但是同期凈利潤少則虧損、多則不超過2100萬元，四年扣非後的凈利潤則全部為虧損狀態。

當然，有可能江蘇國茂技術含金量很高，所以能夠鶴立雞群，但知情人士的看法卻相反。

「相對來說，江蘇國茂技術含量不算高。」該知情人士表示，模塊化設計、精益生產技術、有限元分析、錐麵包絡蝸輪蝸桿嚙合副核心技術屬於普通技術和工藝，一般減速機廠家均有；江蘇國茂的專利發明僅1個「減速機的自鏜加工裝置」，國茂集團轉讓8個，「一種滾動工具箱」、「一種電機平衡吊」等專利含金量不高。

與經銷商達成默契？獨立性存疑

江蘇國茂的銷售模式分為經銷和直銷兩類，經銷的銷售收入為營收貢獻主力，近三年的佔比均超過55%。然而經銷商的獨立性被指存疑。

根據江蘇國茂最新披露的招股說明書，2015年~2017年，經銷銷售收入分別為6.27億元、6.5億元、8.34億元，佔比分別為57.32%、56.89%、56.8%。

「經銷商人員、財產、運營均獨立於公司。」江蘇國茂在招股說明書中如是稱。

然而，另有知情人士徐平（化名）透露稱，以前江蘇國茂每年會統一給經銷商按銷售額一定比例發放工資，現在則比較隱蔽。

另外，「近兩年，江蘇國茂與經銷商簽訂合同後，合同不讓經銷商留存，均由江蘇國茂留置，且合同中具體返點數量等核心條款留白。」該知情人士告訴第一財經記者，這對於經銷商而言是一個異常行為，因為江蘇國茂的經銷商購貨是買斷型，賣不完並不能退回去，而一般而言，買斷方式的合同都需要白紙黑字寫清楚，「但是他們先留著，以後再來補充，有點匪夷所思」。

招股說明書也顯示，江蘇國茂經銷模式是指該公司與經銷商簽署買斷式經銷合同，將產品銷售給經銷商，經銷商再將產品自行銷售。

「如果嚴格按照銷售的方式來實施的話，雙方的協議不會是核心條款空白留著，這都是為後面做鋪墊。」在徐平看來，江蘇國茂近幾年有調節業績的意向，所以與經銷商簽訂的合同與以前不一樣，存私下操作之嫌。

證監會在反饋意見中也提出，主要客戶及其關聯方與江蘇國茂是否存在關聯關係或其他利益安排；不同銷售模式下的定價差異及毛利率差異情況，要求保薦機構、會計師分析客戶變化及銷售收入的真實性。

根據招股說明書，江蘇國茂每年年初與A類經銷商簽訂銷售框架合同，約定對A類經銷商的銷售考核政策，將A類經銷商及其推薦的B類經銷商和終端客戶與公司的交易情況作為整體對A類經銷商進行考核，給予A類經銷商返利。B類經銷商和一般經銷商則無考核，也不享受返利政策。截至2017年底，江蘇國茂在全國有78家A類經銷商。

「公司會根據年末A類經銷商及其推薦的B類經銷商和終端客戶的總銷售規模、總到賬金額、到賬率、回款方式、銷售產品類型、是否完成年初合同指標等標準，確定給予A類經銷商的返點。」江蘇國茂如是稱。

截至發稿日，第一財經並未獲取留白經銷合同。

此外，A類經銷商需支付全額保證金，用於保障B類經銷商和經銷商管理的終端客戶可能存在的應收賬款回款風險。招股說明書顯示，2015年末~2017年末,公司預收賬款中保證金的金額分別為7332.67萬元、7812.14萬元和1.03億元，占預收款的比例分別為71.04%、64.91%和 68.26%。

「從同行業來看，繳納保證金來保障應收款回款風險，這種做法很少見。」該人士認為，江蘇國茂此舉可能從財務優化角度考慮較多，這種方式可以扮靚現金流，減少應收賬款壞賬計提數額，提高應收賬款周轉率。

與同行業上市公司相比較，江蘇國茂的應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率也均處於較高的水平。以應收賬款周轉率來看，2017年度，寧波東力的這一數據為2.30，杭齒前進的為3.12，中大力德的為5.96，行業平均值為3.13，而江蘇國茂的應收賬款周轉率為6.89，明顯高於行業平均水平。

另外，證監會在反饋意見中也指出，A類經銷商管理的B類經銷商和終端客戶應收賬款金額較大，結合該類客戶性質，信用政策、結算方式等補充說明應收賬款餘額較大的原因及合理性，壞賬準備計提是否充分。

在最新的招股說明書中，江蘇國茂稱為了更加謹慎的反映公司的財務狀況和經營成果，2017年10月份對應收款項計提壞賬準備會計政策進行變更。新的壞賬準備計提方法中去掉了「經銷商及其開發的客戶預收款項覆蓋的應收賬款不計提壞賬準備，未覆蓋部分按賬齡分析法計提」。

相較2017年6月份招股書中披露的數據，新公布的招股書中，2015年和2016年計提的壞賬準備金額均增加，分別由844.58萬元增至2027.15萬元、由1798.96萬元增至2948.49萬元，2017年度計提的壞賬準備則達到4010.03萬元。

爆暗中分配擬上市股份給經銷商

「江蘇國茂用擬上市公司股份沖抵應該給予經銷商的獎勵。江蘇國茂與經銷商簽訂了持股協議，但股份並非由經銷商直接持有，該事項並未在招股書中披露。」徐平爆料稱。

據徐平稱，江蘇國茂分配股份一事，覆蓋經銷商面較廣，分片區式統一簽訂持股協議。對於代持股份的方式，他認為可能主要有兩種，一種是安排在實際控制人名下，私底下分出來一部分給經銷商；另一種則不排除後來引進的投資者存有做代持的可能性。

從江蘇國茂披露的招股說明書來看，徐國忠、徐彬、沈惠萍組成的徐氏家族直接和間接控制公司85.50%的股份，為公司的實際控制人。另外，2016年，江蘇國茂引入國恆諮詢、國悅君安、祥禾涌安、正德諮詢、恆茂諮詢、正泰諮詢、季平作為公司股東。

對此，證監會也在反饋中提出疑問，2016年引入的直接及間接股東與發行人及其他股東、實際控制人、本次發行中介機構及其負責人、簽字人員是否存在親屬關係、關聯關係、委託持股、信託持股或利益輸送安排，是否存在對賭協議等特殊協議或安排。

除上述爆料江蘇國茂代經銷商持有擬上市公司股權外，江蘇國茂的控股股東國茂集團曾代持過經銷商股權，也讓江蘇國茂經銷商獨立性存疑。招股說明書顯示，國茂集團曾名義控股/參股13家經銷商，其中有7家公司名稱中帶有「常州國茂」字樣。在2017年6月份的招股書中披露的代持期限，多則長達10年，少則有4年多；而更新後的招股書中則更有意突出江蘇國茂與13家經銷商的合作年限，均在7年以上，其中與9家經銷商的合作關係在10 年以上。

江蘇國茂在招股說明書中解釋稱，國茂集團代持系因上述企業實際出資人在投資或設立該等企業過程中，為了使其公司名稱中字型大小含有「國茂集團」字樣，經國茂集團同意，將國茂集團登記為該等企業的名義股東。國茂集團在清理持有該等企業股權時，將其所持上述企業股權轉讓給被代持股東指定的第三方，該第三方為被代持股東或其近親屬或朋友，並已辦理完成工商登記變更手續。

第一財經記者在隨後的採訪中印證了徐平關於江蘇國茂經銷商獨立性存疑的說法，但代持情況不能確認。記者以同行身份向13家經銷商之一——四川國茂減速機股份有限公司（下稱：四川國茂）問詢時，四川國茂內部人士回應稱該公司為國茂集團的分公司，並不是經銷商。對於國茂集團是否仍持有四川國茂的股權，對方表示「不方便回應」。

經銷商獨立性方面，證監會在反饋意見中要求補充，國茂集團曾名義控股或參股13家經銷商形成的原因及合理性；發行人對該等經銷商的收入合計、佔比及最終銷售情況；該等經銷商出資來源以及由發行人代持的依據、該等經銷商人員和資產等的來源和獨立性，發行人是否對該等經銷商進行實際控制。

「雙方交易過程中是否存在為發行人代墊資金成本、減少成本費用等的情形，在代持還原過程中將股權未轉讓給被代持股東指定的第三方的原因及合理性，發行人與被代持股東及第三方是否存在關聯關係。」證監會進一步就關聯交易方面提出疑問。

就此，江蘇國茂在更新後的招股說明書中進行了補充說明，其中提及上述13家經銷商的收入占該公司當期營收的比例在近三年均在12%左右；同時，一一撇清與13家經銷商之間的資金和利益關聯。但這似乎並不能讓市場釋疑。

七大姑八大姨都是上游供應商？

江蘇國茂招股說明書顯示，減速機主要原材料包括鑄件、鍛件、軸承等。這些原材料主要由鋼材、生鐵等大宗原材料加工而成。

鑄件是江蘇國茂採購的主要原材料，2015-2017年的鑄件採購金額，佔到營業成本的33%左右。然而，江蘇國茂鑄件採購的價格變動趨勢，與市場上鑄件原料生鐵的價格走勢迥異。

根據招股說明書，2014年-2017年江蘇國茂採購的鑄件單價，分別5.38元/公斤、5.14元/公斤、4.98元/公斤，5.76元/公斤，2016年採購價較2015年下降3.11%。

我的鋼鐵網《2014-2016年全國生鐵絕對價格指數的走勢圖》顯示（見下圖），2016年生鐵價格一反前兩年持續下跌的態勢，2016年月度價格呈45度斜率上升，而不是一路下跌。

數據來源：我的鋼鐵網

中華商務網的公開價格數據也顯示，生鐵價格（上海二類鑄件）2014-2016年的均價為別為2885元/噸、2077元/噸、2204元/噸，2016年均價較2015年有不少於5%的環比升幅，而不是環比下降。

除與第三方資料庫顯示的價格趨勢不同外，同期公布招股說明書申報稿的機械類擬上市公司也從另一個側面印證江蘇國茂的採購價格數據與市場明顯偏差。2017年年末上市的合力科技（SH.603917）招股說明書顯示，2014年-2016年合力科技採購的鑄件單價，分別為9.26元/公斤、8.94元/公斤、9.43元/公斤，2016年鑄件單價較2015年明顯上升。

價格數據與市場相悖的2016年，正是江蘇國茂利潤業績飆升，當年實現扣非凈利潤8471.49萬元。

那麼江蘇國茂是如何採購到比市場價更為低廉的原材料呢？招股說明書中，江蘇國茂對採購定價模式的表述是，公司的主要原材料鑄件、鍛件採購定價模式為核價採購。什麼是核價採購？公司解釋稱，核價採購是指通過成本核算及合理利潤加成的方式確定採購價格。

也就是說，江蘇國茂對主要原材料的採購具有說一不二的定價權，供應商提供的價格必須滿足江蘇國茂的成本控制和利潤指標的要求。什麼樣的供應商會如此聽命於江蘇國茂，除下游經銷商獨立性存疑外，江蘇國茂與上游供應商是否也存在關聯關係？

江蘇國茂進一步解釋了對關聯方常州市國泰鑄造有限公司（下稱：國泰鑄造）和常州市茂邦機械有限公司（下稱：茂邦機械）的採購定價原則，即通過自我核算給兩家關聯方定價。

從江蘇國茂對國泰鑄造等供應商的原材料採購定價原則的描述，實際上是江蘇國茂說多少就是多少，國泰鑄造等供應商基本沒有議價空間。根據招股說明書，國泰鑄造佔90%股份的大股東沈志平，是江蘇國茂實際控制人徐國忠的妻兄。

除國泰鑄造外，江蘇國茂還向茂邦機械、泰碩潤滑油、泰能商貿等幾家關聯公司採購原材料，且採購定價原則基本也是「核價採購」。茂邦機械原為徐國忠兄嫂和侄子擁有的企業，2016年3月股權轉讓給無關聯第三方；泰碩潤滑油為徐國忠之妻沈惠萍間接控制和持有的企業；泰能商貿為沈惠萍之母持股51%的企業，後兩家企業均於2017年月轉給無關聯第三方。雖然嫂子侄兒，妻子以及丈母娘的股份已經轉讓，但「核價採購」顯示，江蘇國茂對這些企業仍具有定價話語權，從中可窺擬上市公司與它們的密切關係。

國泰鑄造和茂邦機械是江蘇國茂排名第一和排名第五的採購供應商，2016年江蘇國茂僅向這兩家關聯公司採購金額就佔到公司總採購金額的 12.41%，對比同時期遞交上市申報材料的合力科技，2015年、2016年及2017年1-6月，合力科技關聯採購占營業成本的比例只有1.20%、1.26%、0.09%。

儘管在招股說明書中，以採購價格列表的方式，冀圖說明交易的公允性，但江蘇國茂對關聯企業採購交易額和定價權的強勢」，還是引起了證監會的關注。證監出具的反饋意見稱，發行人與關聯方存在較大額經常性關聯採購，並對此關聯採購提出了質疑：要求江蘇國茂說明關聯交易定價公允性，以及是否存在關聯方替發行人承擔成本、費用以及向發行人輸送利益的情形。

在修改版的招股說明書，江蘇國茂加入的2017年數據，顯示關聯採購急劇下降，僅佔總採購金額3.95%。關聯公司對江蘇國茂的倚賴程度，也出現巨幅下降。以關聯採購金額最大的國泰鑄造為例，2015-2017年國泰鑄造與江蘇國茂之間發生的營業收入，占國泰鑄造同期營業收入的比例分別為98.92%、93.36%和66.20%。

為此，江蘇國茂特地於2018年4月做出承諾，自本承諾函出具之日起，公司向國泰鑄造的採購金額逐年下降，每年度同比下降不低於20%。

但問題是，之前因為顯著的關聯關係而導致的江蘇國茂說一不二的採購價，在與整個市場的原材料價格明顯背道而馳的情況下，能經得起推敲嗎？

成本數據失常

江蘇國茂公布的用電量與營業成本的勾稽關係，顯得違反行業常理。

根據招股說明書，江蘇國茂生產所需主要能源為電力，2015年-2017年度用電總數分別為879.54萬度、956.39萬度、1,284.80萬度，而2015-2017年度營業收入分別為13.67億元、11.01億元、14.78億元。2015-2017年每度電的生產產值分別達到了125.18元、142.93元、115.03元。

而同為減速機行業的杭齒前進（SH.601177），2010年招股說明書顯示，2007-2009年度的用電量為3858萬度、3802萬度、3917萬度，對應營業收入分別為14.3億元、17.68億元、17.95億元，每度電的生產產值僅為37.06、46.5、48.53元。

另一家同為齒輪和減速機製造行業的雙環傳動，招股說明書數據顯示，2007-2009年度的用電量分別為2945萬度、4206萬度、5491萬度，對應的營業收入分別為4.34億元、5.37億元、5.3億元，每度電的生產產值僅為14.74元、12.77元、9.65元。

江蘇國茂與同行業每度電生產產值對照表

能源供應幾乎全部為電力、生產產品並非高附加值的江蘇國茂，每度電的生產產值幾乎是杭齒前進的3倍，是雙環傳動的10倍，這不禁令人生疑。

機械設備製造行業屬重資產型行業，固定資產是企業中最重要的一項資產。核算固定資產周轉率，是衡量行業內企業生產效率以及數據真實的重要指標。

江蘇國茂2014年-2017年末固定資產凈值數據分別為3.32億元、3.29億元、3.52億元、4.03億元。對應營業收入分別為11.01億元、11.51億元、14.78億元。以此計算其2015-2017年固定資產周轉率分別為：3.33、3.38、3.92。

來看看通用減速機行業排名第一的重慶齒輪箱有限公司（下稱：重齒）的數據，重齒曾是中國重工（601989.SH）的下屬子公司，中國重工曾因轉讓重齒股權而公開過重齒的審計報告。據該份審計報告，2013年、2014年、2015年10月末，重齒的固定資產凈值分別為11.74、11.12、10.98億元，相對應的銷售收入為24.14億元、24.72億元、22.96億元（以2015年1-10月模擬推算），以此計算其2014年和2015年的固定資產周轉率也只有2.16、2.49。

第一財經記者根據公開數據核算出來的合力科技固定資產周轉率，與重齒也相差不大。其2015年-2017年固定資產周轉率分別為2.84、2.36、2.24。

江蘇國茂與同行業固定資產周轉率對照表

如果不是營業收入數據失實，那麼與行業同比高出50%以上的的固定資產周轉率，還有一種可能性，即外協生產佔比相當高——外協加工量大，則無需保有過多的固定資產。

前一版招股說明書對於外協生產的介紹，只有寥寥數語。江蘇國茂稱，從生產的組織形式來看，公司以自主生產為主、外協生產為輔。但沒有詳細介紹外協生產加工佔主營業務成本的比例。而杭齒前進、合力科技、雙環傳動等同行業企業的招股說明書中，都能查詢到詳細的外協生產介紹。雙環傳動還詳細公布了各年外協加工額占當期主營業務成本的比重。

對此，證監會的反饋意見亦有關注，反饋意見要求企業詳細說明：外協加工占採購或成本的比重，主要外協加工環節，外協定價依據及合理性，主要外協供應商的基本情況和採購情況，是否與發行人存在關聯關係等。

在新修訂的招股說明書中，江蘇國茂加入了外協生產的具體數據介紹。2015-2017年江蘇國茂委外加工物資總額，分別為716.92萬元、1308萬元、2505.09萬元。占營業成本的比重僅有0.8%、1.5%、2.2%。

在外協加工佔比很小的情況下，江蘇國茂是如何保持固定資產周轉率始終比同行業高出50%以上的呢？這似乎是個謎。

另外，即便面對行業老大也不「遜色」的固定資產周轉率，採用的卻是相對同行更為緩慢的折舊策略。江蘇國茂的固定資產折舊方法與同行業類似，均採用年限平均法計提，但設定的折舊年限偏於緩慢。

占固定資產總額一半的機器設備，折舊年限為10年，年折舊率為9.5%；而雙環傳動通用設備的折舊年限為5年，年折舊率為19%，專用設備的折舊設備為5-10年，折舊率為9.5%-19%（見下表）；合力科技的機器設備折舊年限也設定為5-10年，折舊率為9.5%-19%。

數據來源：江蘇國茂招股說明書。

雙環傳動折舊政策

數據來源：雙環傳動招股說明書

合力科技折舊政策

數據來源：合力科技招股說明書

江蘇國茂較行業計提折舊速度明顯偏慢的做法，可能導致利潤數據激進。考慮到2015年扣非凈利潤分別只有1331.01萬，如果按行業水平提升江蘇國茂折舊速率，這一年扣非利潤數據有可能錄得負數。

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