「家電下鄉」新政下誰能穿越牛熊？
1月8日晚的新聞聯播，看的股民老王心潮澎湃。
在《出實招辦實事求實效》系列報道中，頭髮稀疏的發改委領導在電視上擲地有聲的說道：
「今年將制定出台促進汽車、家電等熱點產品消費的措施。」
話音剛落，老王大腿一拍，喜上心來，對正在刷碗的老伴大喊：
「有戲！」
看新聞炒股票成長起來的那一代老股民，都是往事的親歷者，野生的中國政策問題專家。
老王一定不會忘記，10年前，我們為了解決美國金融危機問題，開啟了上一個家電狂歡時代。
用倉位賭國運的老王，正是在那輪狂歡中，壓中了人生第一支5倍股。
2008年到2013年間，政府先後推行了「家電下鄉」、「以舊換新」和「節能惠民」三大政策，其中家電下鄉覆蓋最廣、時間最長、影響最大。
高峰期，空調、冰箱、洗衣機、電視的內銷複合增長率分別達到26.9%、31.3%、15.1%和45.3%。
10年很快過去了，經濟又到了「最困難的一年」。
原來的配方，熟悉的味道，一聲「老鄉別走」道出了經濟壓力需要你來買單的花腔。
但今時不同往日，大家都發出了「這一次還會奏效？」的疑問。
理由主要是：
1、消費空間飽和。
根據2017年統計年鑒，電器「三大件」——電視、洗衣機、冰箱，每個家庭一般會配置一台。
所以保有量在接近100台/百戶後，幾乎沒有增量空間，只有更新空間。
同時，由於房地產市場的萎靡，更直接的影響了家電銷售。
來源：2018年統計年鑒
從數據上看，汽車和空調尚有增長空間，但增長並不樂觀。
汽車銷售全年負增長，空調全年銷售增長不會超過4%。
2、消費能力減弱。
汽車和空調銷售的不理想，主要由於人均可支配收入的萎靡。
2012年以來，人均可支配收入走出了顯著的「L」型。
此外，過去幾年打響的樓市漲價去庫存攻堅戰，在一線衝殺的老百姓生生將槓桿加到最大。
沉重的房貸，也對消費產生了顯著的擠出效應。
來源：中國銀行
目前市場上的主流觀點，是歷史會簡單重複。
將領導的話解讀為當年的刺激方案，又可以拿出來接著再用一次。
看得出，大家搶新聞沖在一線，而且歷史都學的挺好，拿著鎚子，看什麼都是釘子。
群眾這是在趕著政府往老路上走嗎？
君臨倒認為，人們也許會錯了領導的意思。
1
當年以家電下鄉為代表的刺激政策，是政府招標選出供應商，用財政出資將一部分的商品價款補助給企業，從而達到商品降價的目的，用以刺激消費。
這是一種典型的「補供方」政策導向，經過實踐，產生了諸多問題：
補供方的前提，是高度的行政效率和自我約束，確保財政資金能真正補貼到消費者手中。
呵呵一笑。
在政策實踐中，這種依賴政府審批後發放補貼款的模式繁瑣複雜，鏈條長，制度設計複雜。
往往效率低下，腐敗叢生。
在陝西省銅川市印台區人民檢察院一份《關於家電下鄉領域職務犯罪的調查報告》中，我們看到該檢察院對一戶商家銷售的186戶產品進行了實地調查，這個區檢察院發現騙補問題極其嚴重：
「確實購買產品的僅39戶；2戶產品農戶根本不知道情況；32戶是老闆自己的電話；30戶是二級經銷商的電話；83戶電話不對( 分為: 空號、關機、停機、別人電話等等)。」
這還僅僅是薅羊毛的小老闆，大量承辦此項事務的基層幹部，把補貼辦成唐僧肉全席的大有人在。
在福建省福州市倉山區人民法院的一份刑事判決書上，我們又看到另外一個故事：
一位名叫林植森的區商貿局市場科長，利用負責家電下鄉備案登記的工作之便。
夥同他開公司的小舅子，冒用他人身份信息、偽造回收憑證、變造家電銷售發票等方式，套取家電以舊換新財政補貼款二十多萬。
君臨展示的，還只是兩個典型個案。
以國人鑽空子的能力，無論是商家，還在幹部，皆在那一輪「肥肉過手」的盛宴中，八仙過海，摸的滿手是油。
與「補供方」類似的，便是這幾年對新能源車的補貼。
2016年，針對騙補亂象，財政部對93家新能源車企進行了檢查。
根據蓋世汽車披露的數據，其中72家存在違規或騙補情況，涉及金額92億，平均一輛車騙12萬！
來源：蓋世汽車
新能源車騙補，還集中在為數不多的汽車生產企業，監管起來還算方便。
家電騙補的面就太廣太多了，就算要監管，成本也是天文數字。
這還僅僅是冰山一角。
2009年底，中消協公布《2009年家電下鄉產品使用及售後服務狀況調查報告》，報告顯示：
「在已購買的家電下鄉產品中，接受過維修的比例為12.6%，每8件家電下鄉產品中有1件出現過維修，存在比較嚴重的質量售後服務問題。」
道理很簡答，在那一輪薅國家羊毛的狂歡中，還有無數本來垂死的低效率企業得以死而復生。
這種大水漫灌式的補貼，一般會給部分「聰明人」抓住可趁之機，相對於只需要討好一個消費者政府來說，比起要討好無數消費者。
顯然前者更省力。
他們可以以次充好，舊芯新殼的手段，進入家電下鄉採購目錄。
根據Wind數據，政策實施後的幾年，家電龍頭企業市佔率並沒有顯著提升，相反整體呈下降趨勢。
與國家鼓勵製造業高質量發展的方向相悖。
來源：Wind，東興證券
實際上，補貼是典型的計劃經濟手段，補貼用於家電部門，必然減少其他部門的政府支出的增長。
我們在這種既吃力，又不討好的政策上吃了太多虧，高層決策者還會這麼幹嗎？
似乎不會。
2
2018年底，舉世矚目的中央經濟工作會議召開。
在這場為來年經濟工作定調子的會議上，君臨讀到了不一樣的「促消費」措施。
主要是這兩句：
「實施更大規模的減稅降費」
「推動相關改革走深走實」
我國重大會議的公報，向來嚴謹審慎，逐字逐句背後皆有深意，這兩句話不僅是全新話語體系，而且還在後來歷次高層講話中被反覆提及。
這就有意思了，先說減稅：
94年的分稅制改革，是一個分水嶺。
往後二十多年，中國的稅制大框架幾乎未動。
在這個稅制框架下，政府尤其是中央政府在收入分配中佔了大頭，目前我國廣義宏觀稅負已經從 GDP的10%上升到30%左右。
政府有錢，才能「集中力量辦大事」，所以我們才有了基建狂魔的「美譽」。
辦大事的另一面，就是企業和百姓相對缺錢。
企業缺錢，研發就輕飄飄；百姓缺錢，消費就軟綿綿；
政府越有錢，越容易瞎折騰，部委門口的湘鄂情坐滿了地方大員，市場就越難以起到「決定性作用」。
目前，個稅改革已落錘，抵扣政策算是誠意十足，月薪1W以下基本上都免徵個稅，對工薪階層的減稅力度大超市場預期。
另一項針對小企業、個體戶的增值稅起征點的改革也足夠給力，月營業額免稅額度從3W提升到10W，絕大多數小老闆已不用交稅。
這些還不夠。
目前這個稅制框架下，占稅收絕對大頭的增值稅，其實對研發創新型企業尤其不利。
增值稅有進項抵扣，這項制度有利於原材料占成本大頭的傳統製造業，增值稅稅率16%，他們的實際稅負往往只有3%不到。
反觀研發創新型企業，他們的核心競爭力是人們的聰明才智，成本的大頭是工資。
但工資抵個鬼啊。
現有增值稅稅制，明顯拖了中國向高科技產業進軍的後腿。
要說過去，我們還可以靠「市場換技術」，靠模仿來發展，但中國現在都世界第二了，當滿世界都充斥著「中國製造」時，還想進一步發展，那必然要減稅給企業搞創新研發。
只有企業都去搞研發，而不是賺快錢後趕快移民，產業才能升級，工資才能漲得起來。
屆時，消費根本不用「促進」。
減稅效果傳導路徑 |來源：君臨整理
如果說有「更大規模的減稅降費」，那必然是增值稅稅率的巨幅降低，而不是降1%那樣擠牙膏。
幸好，高層已意識到問題，表態用詞堅決，減稅的前景十分樂觀。
再說改革：
「推動相關改革走深走實」這十個字內涵豐富，中國改革走到今天，「相關」實際上主要指國企、土地。
兩大硬茬。
國企改革由國師操盤，這點我們以後有機會說，主要說下後者。
眾所周知，中國特色土地制度由歷史形成，非常複雜，也較為敏感，我們暫且按下不表。
現行的《土地管理法》主要源於1998年的版本，這個版本完全是計劃經濟土地管理的範本，規定的土地制度十分擰巴。
簡單來說，我們搞城市建設必須是建設用地，建設用地只能是「國有土地」，要將農村的集體土地轉為「國有土地」，必須政府出面搞征地，將土地性質轉變為「國有土地」。
一旦征地，必有補償，但土地管理法又規定，徵收土地按照被征地的原用途給予補償，總和不超過徵收前三年平均年產值的30倍。
一畝稻田，修個小區多少錢，賣穀子多少錢，這帳不難算。
在征地中，大量收益流入了政府，而非農民。
也造成了農村大量的房屋空蕩蕩沒人住；另一邊城裡大量進城務工人員沒房住。
來源：微博@學經濟家
2018年12月，《土地管理法》修正案草案提請全國人大常委會審議。
這個修正案的焦點，在於農村的集體土地以後可以不通過政府征地程序，可以自由出讓、出租給單位和個人使用，打破了「國有土地才能用於非農建設」的制度壟斷。
如果修正案成行，那麼政府壟斷土地一級市場的局面就會終結。
政府當不了中間商，城市化和工業化帶來的土地增值差價自然就流入農民腰包，從而提高農民的收入和消費能力。
這可是重磅核武器，改革要「走深走實」，必須攻破土地這一計劃經濟的巴士底獄。
好在曙光已現。
3
1月15日，財政部長助理許宏才在新聞發布會上說：
「增值稅改革方案仍在測算中，估計會在兩會期間正式出台。」
這個新鮮出爐的消息，其實正好印證了君臨的觀點：稅率要降，稅制要改，重點是增值稅。
我們再回到「今年將制定出台促進汽車、家電等熱點產品消費的措施」這句話。
如果說過去我們的「促進消費」政策集中在「補供方」，那麼根據君臨觀察，目前政策意圖已將思路調整到「補需方」。
過去是慈父般政府怕你不會花錢，幫著你花錢；如今是通過減稅、改革，最終把錢給你，自己花。
這是君臨對高層政策的理解，至於部委是否真正學習理會中央精神，又是後話。
當然，對部委來說，「補供方」最好。
一來可以擴編製、預算，方便官僚機構自我膨脹；二來攬事權出政績，所謂「有為才有位」。
罷了，我們也不推測神仙到底如何打架，反正現在可以明確：
消費肯定是要促進的，但如何促進尚不明確。
不如我們就著家電下鄉這個茬，分別循著「補供方」和「補需方」兩條線索，分開談談家電消費吧：
補需方
假如錢到了老百姓手裡，那麼現在的家電消費者是一群什麼樣的需求方呢？
先畫個像吧。
隨著中國人口結構的變化，出生於1980年以後的年輕消費者，開始成為中國消費經濟增長的主要力量。
歷年天貓雙11數據也印證了這一點。
2009年，天貓雙11的主體消費者是80後，佔比超過6成；
2015年之後，90後消費者的佔比超過80後，成為最主要的線上消費群體。
2018年，90、80後在全網雙11用戶上佔比更是高達84.3%。
來源：極光大數據
縱觀全年A股家電各細分領域較為靠譜的公司的股價表現。
從濃眉大眼的格力電器到戲精上身的老闆電器，可謂滿盤盡綠，黑白電、廚電、小家電，電電撲街。
只有兩個例外：科沃斯，蘇泊爾。
前者專註於掃地機器人這一快速滲透階段的全新智能化產品，深耕電商渠道，爆款頻出。
後者從炊具起家、背靠全球炊具及小家電龍頭SEB，通過獲取前者的品牌和技術，逐步擴展廚房小家電品類，通過品類持續擴張路線驅動成長。
蘇泊爾產品線 |來源：中信建投
一家是生產處於科技前沿的人工智慧落地產品，另一家生產各式各樣幫助人們過上省力、精緻生活的消費升級產品。
通過這兩家公司的表現，其實可以看出不同於老一輩追求管用就行的「功能型消費」，80、90新生代有著截然不同的消費觀。
他們生長在中國改革開發後，在世界觀形成的年齡接觸了大量上一輩人不曾接觸的知識、觀念、感受，從而形成了更為豐富的多元世界觀。
所以這群人表現出願意為美好體驗買單的明顯趨勢。
基於這樣的消費人群，再結合家電消費特徵，君臨認為家電領域有以下幾點啟示：
1、新一代消費者的新需求會創造新的品類，從而成就「小而美」的家電品牌，從國外的戴森捲髮棒到國內的科沃斯，都是這樣的例子；
2、關注智能生活、品質家電領域的重大產品創新和產品滲透，比如這兩年破壁機產品的放量；
3、追求舒適、品質生活的趨勢，消費者對家的要求不再局限於滿足生活所需，不僅要住，更要住的舒服，這會導致空調、地暖等電器升級成為「剛需」電器。
4、以小米在家電領域的黑馬態勢來看，消費者有追求簡約設計，性價比方面的消費趨勢。
總而言之，「補需方」的本質就是企業要吃透消費者需求，做好產品，找准渠道，磨鍊內功。
補供方
先看看十年前是怎麼搞的。
當年的補貼主要是三大政策：家電下鄉、以舊換新和節能惠民。
節能惠民時間點靠後，效果一般，按下不表。
實際上，2009年2月-2011年11月是政策刺激力度最大的時間點，這個時間段主要是家電下鄉和以舊換新。
來源：產業在線，中信證券
家電下鄉是刺激政策中周期最長，範圍最廣的政策，在實施過程中地域、品類、價位逐步拓展。
以舊換新是家電下鄉的「進城」版，目的是引導城市消費升級。
以冰箱銷量月度數據為例，刺激政策讓銷量呈現出明顯的「前高後低」狀態。
來源：產業在線，中信證券
龍頭股青島海爾的股價表現與補貼政策的影響基本一致。
補貼政策影響最強的2009-2010年，股價漲幅最猛，在政策弱化和退出期，股價進入調整。
在政策退出後，反而開始創新高。
來源：產業在線，中信證券
電視的情況稍微特殊，08年那會兒，電視正在從CRT向LCD過度，受更新需求主導。
來源：產業在線，中信證券
根據銷量數據，可以看出07年在補貼未介入之前，銷量本就較高。
補貼介入後，烈火烹油，快速放量透支需求後，立即陷入停滯。
龍頭股海信電器的股價表現也表現出趨同性，快速拉升，隨後進入長期箱體震蕩。
真正突破箱體，那是15年牛市的事了。
再來看空調銷量月度數據：
來源：產業在線，中信證券
同樣，刺激政策讓銷量呈現「前高後低」。
我們再來看龍頭股格力電器的股價表現：
在刺激政策出台後，銷量增長帶來了股價同步反應，但漲幅與冰箱電視龍頭比，明顯弱了許多。
但相比前兩者，格力似乎並未受太多補貼政策影響，低點不斷抬高，高點不斷刷新，穩健的運行在長期慢牛的行程中。
那非龍頭的表現呢？
先看春蘭股份：
由於停盤影響，復盤後一次性透支漲幅（不到50%），隨後進入慢慢熊途，直到2015年才勉強突破2008年創造的高點。
再看四川長虹：
走勢也是瘟的不行，2015年捅破天是由於遇上題材炒作。
復盤至此，我們可以得出如下結論：
1、補貼是大水滿貫，雨露均沾。
通過下面家電行業的利潤增速變化情況可以發現，補貼就像激素，起效快，但也有「透支掏空感」，全行業利潤增速因補貼擾動大幅波動。
來源：蘿蔔投研
2、所有企業的利潤會增長，非龍頭企業的業績增速普遍要快於龍頭企業，但持續性差。
比如春蘭股份在09、10年利潤增速都在100%以上，四川長虹09年利潤增速更是高達281%，但補貼退出後，立馬撲街。
3、非龍頭企業業績雖然增速快，但股價表現差。
無論是短期還是長期，非龍頭企業股價都不如龍頭企業表現好。
4、補貼對競爭力強的龍頭企來說，弊大於利。
「補供方」說到底是一種非市場化的行為，政府花錢補貼全行業，非龍頭企業本來競爭力差，補貼「掩蓋」了競爭力差的事實。
從而反而導致非龍頭利潤增速更高，擠占本屬於龍頭企業的市場份額。
用現在的話說，與「供給側」改革相悖。
4
上文，君臨探討了「促進消費」的幾種可能，那麼未來的家電行業的投資該如何把握呢？
首先需要看清目前的位置。
通過歷史比較，整個家電板塊整體估值水平低於2008年，處於絕對歷史底部區間。
家電板塊整體估值水平 |來源：蘿蔔投研
卡拉曼在《安全邊際》中說：
「高不確定性經常伴隨著低價格。但是，當不確定性逐步消除的時候，價格可能也已經漲上去了。」
「因此，儘管價值投資者可能未能掌握這些不確定，但低價格能夠為他們提供安全邊際。」
安全邊際是價值投資的寶貴思想，而價值投資的本質，就是逆向投資。
沒錯，我們目前是面臨了較大的「不確定性」，這種不確定性是普遍、宏觀的，而非行業獨有。
宏觀問題需要黨和政府來解決，凡人操不了中南海的心。
但就像卡拉曼所說，宏觀問題真正解決的時候，那就是高價格了，在目前低價格時點，我們不如多思考、多研究下，人們是不是過分悲觀，過度放大了行業的負面消息。
具體到投資來說，就是找到被錯殺的企業，抓住市場恐慌帶來的股權打折促銷活動。
A股歷次混到「高不確定性」的時候，總能逐步消除不確定性，所以有便宜籌碼賭國運的時候。
聽老股民一句勸：寧抱股票哭，不拿現金笑。
從家電企業2018Q3披露的業績來看：
以青島海爾、美的集團、格力電器為代表的白電三巨頭，除格力外，其餘二將增速放緩。
廚電方面，老闆電器今年翻車，增速陡降；華帝股份以及浙江美大只是增速放緩；
小家電錶現極為分化，有一枝獨秀的科沃斯，業績增速穩定的小家電優等生蘇泊爾，也有增速陡降為個位數，甚至負增長的飛科電器、新寶股份；
黑電方面，主要是TCL以及海信電器，業績整體低迷。
到底是什麼造成了近年來家電企業業績現狀呢？
其實這句話應該這樣問：家電行業最大的基本盤是什麼？
成也地產，敗也地產。
一般而言，電器銷售滯後地產銷量2-4個季度不等。
以始於15年這輪房價暴漲周期為例，2016年10月調控出台，雖然價格沒怎麼跌，但住宅銷售面積開始縮水。
來源：國家統計局、國泰君安整理
2017年Q3，家電銷售迎來轉折，電冰箱、空調、洗衣機銷量同比增速轉頭向下。
來源：產業在線，蘿蔔投研
行業進入苦難行軍之時，三大白電龍頭，市佔率反而實現了逆市提升。
空調龍頭格力電器，Q3收入同比增長30%；
冰箱洗衣機的美的集團、青島海爾，Q3收入實現了10%左右的雙位數增長；
龍頭企業市佔率提升並不是一兩天的事，實際上，龍頭企業市場份額一直在提升。
來源：中怡康，招商證券整理
看看研發投入絕對值上的巨大差異，自然就明白為什麼強者恆強了。
但黑電領域，情況就不一樣了，按照黑電定義——指可提供娛樂的產品。
我們這裡主要指電視企業。
眾所周知，現在能提供娛樂、有屏幕產品，從電腦到手機，莫不是傳統黑電的競爭對手。
這幾年，尤其是手機廠商切入黑電領域，給傳統黑電企業帶來巨大壓力。
大家想啊，在手機電腦領域，硬體不過是軟體的皮囊，是軟體賦予了硬體堆牛逼參數的意義。
真正為人們提供樂子的，是軟體。
手機廠商們顯然對如何在手機上提供娛樂理解更深，在他們眼中，電視不過是更大屏幕的手機而已。
比如小米從線上渠道切入電視領域後，很快便風生水起，幾乎霸佔了京東電視品類TOP6。
來源：JD
黑白電的難兄難弟，廚電當之無愧。
不過，相比來說，總體上廚電的滲透率遠不如黑白電。
對華帝、老闆這些一線龍頭來說，主要有兩點成長邏輯：
一方面，要完成對低線城市的經銷布局，圍剿雜牌，提升集中度；
另一方面，國人偏好大火爆炒，油煙量大，外資品牌對國內需求「水土不服」，在這樣的歷史機遇下，要勇猛的挺進高端產品，完成對消費者心智的佔領。
值得注意的是，廚電領域近兩年湧現出一支爆髮式增長的細分——集成灶。
集成灶可謂對「大油煙」需求痛點提供更深層解決方案：油煙吸凈率高、節約空間、價格適中。
浙江美大利潤增長情況 |來源：蘿蔔投研
集成灶市場，浙江美大處於第一梯隊，出貨量是第二梯隊企業平均量的兩倍以上。
不過浙江美大是典型的江浙家族企業，銷售策略和投入均較為保守。
當市場處於高速增長時，優秀個股遭遇「系統性風險」隨大勢下滑，這將是絕好的投資機會。
浙江美大估值已創新低 |來源：蘿蔔投研
與上文所述的電器大哥比，小家電的日子倒是風景這邊獨好。
從12年到如今，大哥們隨周期陰晴不定，小家電板塊收入依然保持較好增長，更像一個消費板塊。
來源：Wind，光大證券
有消費屬性的小家電，更換周期短，單價低，不易受地產影響。
最大的特點，就是品類多，能滾動發展。
一個品類從培養到成熟後，通過不斷升級更新，構成小家電的銷量基本盤。
這一點在電飯煲上體現很明顯，從傳統電飯煲發展到三維立體加熱，球釜內膽、IH電磁加熱，不斷推陳出新，提質又提價。
而新興的品類，一旦進入滲透率的引爆點，又能快速放量。
比如這兩年風頭正勁的破壁料理機，2017年營收規模增速高達78.31%。
比如正好契合人們提升生活品質的掃地機器人。
來源：奧維雲網
循著小家電的特點，很容易推出小家電企業投資方向性結論：
1、有強大產品能力的公司，品類開拓速度快，渠道紮實。
有強大母公司資源的蘇泊爾最為典型。
2、在較高技術壁壘領域深耕多年，遇上新品類市場風口的公司。
掃地機器人領域絕對龍頭科沃斯最為典型。
如果用一句話來總結家電行業，那就是：
白電的周期總會過去，黑電的未來混沌不清，廚電的彈性廉頗未老、唯我小家電穿越牛熊。
今天的話題，因「促進消費」而起，在行業分析中告一段落。
過去的我們，政府出面加槓桿放水，用補貼方式刺激經濟，打個比方說，就像從未使用過抗生素的人，效果立竿見影。
而如今，經過了一輪又一輪，花樣百出的刺激，我們似乎已產生了抗藥性，刺激邊際效果越來越低。
通過對行業的分析，其實可以看出，對龍頭企業來說，無論是「補供方」還是「補需方」，政府花錢還是百姓花錢，短期有擾動，但長期來說不是關鍵問題。
一個企業是否能持續成長，關鍵不是誰花錢，而是是否創造了符合市場需求的產品。
歷史會重複，但不會簡單重複。
讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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