彭文生：關於 2019年的重構周期

光大證券全球首席經濟學家、光大集團研究院副院長 彭文生

引言

在去年初的光大證券年度策略會上，基於對金融周期和經濟周期的分析，我提出一個展望觀點是，對2018年的股票市場不能太樂觀，提示大家關注金融監管加強、信用緊縮帶來的利於利率債、不利於權益資產的一些因素。

一年之後，站在今天的時間點我們應該怎麼看2019年的投資機會與風險呢？我先不說結論，在我解釋分析框架和邏輯之後，各位可以判斷由此得出的結論是否有說服力，即使觀點不同我也希望今天的分析對大家思考問題有所幫助。

首先，我想解釋一下今天的題目，《2019：重構周期》。「重構周期」是什麼意思呢？客觀上經濟運行過程中出現的新因素和新變化，主觀上我們分析框架和對周期評判的新認識，都促使我們對經濟和資本市場有了進一步的認知和判斷。此外，我們看經濟周期，不僅要關注中國的經濟周期，還要關注美國這一大經濟主體，尤其是美聯儲，其貨幣政策會影響全球的流動性。所以我今天講重構周期，一個是中國的周期，另一個是美國的周期，兩者之間可能會相互影響。

首先我們看一下美國這一輪的經濟擴張，本輪經濟擴張從2009年6月份開始，到現在已經持續115個月，如果再繼續5個月（目前來看應該是大概率事件），本輪經濟擴張將成為美國有史以來最長的一次經濟復甦（圖1）。

由此一個自然的問題就是本輪擴張還能持續多久，或者說下一次衰退多快到來？經濟擴張是不是持續時間越長，結束的概率就越大呢？就像人一樣，由於自然規律，年齡越高死亡的概率就越高？近期美聯儲對美國的經濟周期做過一個統計分析，發現，歷史上美國經濟進入衰退期的概率和擴張持續的時間長短沒有關係。也就是說，我們不能因為美國本輪復甦的時間已接近歷史創紀錄的水平，就認為美國經濟很快會進入衰退，我們還是要看經濟的基本面，這包括一些有前瞻意義的信號，也有我們對周期波動機制的理解。2008年金融危機以後，經濟周期分析的一個最大反思就是要重視金融的順周期性，金融的運行有自我強化的機制，使經濟繁榮持續的時間變長，1991-2001年的經濟繁榮便是發生在金融自由化時期，但金融周期轉向後，經濟向下衰退的動力也特彆強。金融周期與經濟周期相互交織，可能使得經濟（增長）的復甦和衰退呈現不同的特徵。所以我們要理解周期，要結合金融周期和經濟周期一起來看。

互相交織的兩個周期

金融周期是一個比較新的概念，雖然我這幾年金融周期講的比較多，甚至專門出版了《漸行漸近的金融周期》一書，但還是有必要先花點時間簡要解釋一下這個概念。金融周作為中周期波動的分析框架，持續的時間較長，一個完整的金融周期大概在15-20年左右，所以一個金融周期可能包含多個經濟周期。經濟周期一般看GDP增長、CPI通脹這兩類指標；金融的順周期性來自於銀行信貸和廣義信用，包括影子銀行信貸和房地產價格相輔相成所帶來的順周期性。房地產作為信貸抵押品的特殊角色，使得房地產價格和銀行信貸在一段時間內相互促進：貸款發多了，房地產價格上升，而房地產作為抵押品的價值上升，使得借款人的借款能力上升、銀行的貸款能力也上升，進而帶來順周期性。

這是根據最新數據估算的中國、美國、歐元區的金融周期（圖2）。簡單來理解，金融周期向上，代表信貸擴張、房價上升；指數向下，代表信貸緊縮、房價增速放緩或下跌。這裡要注意什麼呢？首先，美國現在處於一個新的金融周期的上升階段，以次貸危機為標誌上一輪金融周期經歷了五年左右的下行，去槓桿、房價下跌，在2013年觸底，然後開始新的一輪金融周期。金融周期指數顯示本輪周期上行的幅度較溫和，而市場卻已經在關注美國經濟是不是要進入衰退。為什麼這輪金融周期上升這麼溫和呢？有兩個可能，一個可能是金融危機以後加強金融監管，金融的順周期性下降，第二個可能是金融周期還要上行。所以我們在思考美國經濟周期是不是很快進入衰退的問題時，我們要牢記什麼呢？就是美國金融總體來講還是比較健康的，雖然股票估值較高，股市可能還有較大幅度調整，但整個社會的槓桿率還是處在健康水平。

中國的金融周期拐點已經發生，剛開始向下調整，信用緊縮、房地產降溫必然給經濟增長帶來較大的下行壓力。現在市場關心的一個問題是，2019年的中國經濟是2季度還是3季度見底？從金融周期的角度來看，這個問題似乎問得太早了一點。一般來講，金融周期下半場的痛苦調整要持續幾年時間。當然，這並不意味著經濟增長會直線下行，這中間有短周期的波動，也就是說，即使在技術上在2019年的某個季度增長觸底，然後有所回升，這個回升的幅度可能是有限的。總之，無論是中國還是美國，分析經濟周期的波動都要結合金融周期來看。

觀察經濟周期和金融周期波動有不同的領先指標。金融周期的領先指標是債務的償付負擔，宏觀上來講就是非金融企業和家庭部門債務還本付息對GDP的比例（圖3）。這個指標為什麼重要呢？債務償付有四個渠道：

第一是收入和利潤，用今年的利潤還債，剩下的錢用來做再投資、擴大再生產的比例就小了，對經濟增長不利。

第二是新增貸款，貸款從短期來講對經濟增長是有利的，但從中長期來講不利，因為未來還債的負擔更大了。

第三是變現資產，把房子、股票賣了還債，這對個體來講是可以的，但大家都賣的話，資產價格下跌的幅度會比較大，對增長和金融穩定不利。

第四是違約，其實違約不完全是個壞事情，違約給債務人重新開始的機會，但如果大家都違約，整個市場的風險偏好大幅下降，可能會帶來金融危機，對經濟增長不利。所以債務的償付負擔對於判斷未來信貸的擴張空間或緊縮壓力有前瞻意義，有助於我們預判金融周期的波動走勢。

我們來看中美兩國的非金融私人部門債務還本付息對GDP的比例。美國上一輪金融周期的頂部在2007-2008年，危機以後去槓桿加上低利率，還本付息負擔明顯下降。就私人部門債務的可持續性來講，美國現在還是一個比較健康的狀態，還本付息的負擔雖然近年來受加息影響有所上升，但還是大幅低於危機前的高位。目前中國的還本付息負擔處於高水平，雖然企穩但壓力還是比較大的。也就是說，我們進一步增加企業和家庭債務負擔的空間是有限的，寬信用空間有限。

從經濟周期來講，一個常用的領先指標是收益率曲線，比如10年期和1年期國債收益率的利差走勢。收益率曲線倒掛，也就是短期收益率高於長期收益率，往往被認為是經濟衰退的領先指標。最近美國股市調整，有人就開始不看好美國經濟，認為美國經濟很快進入衰退，市場對美聯儲加息的預期也發生了變化。經濟學大家薩繆爾森曾講過一句很著名的話，他說美國股市成功地預測了過去美國經濟五次衰退中的九次，也就說股市容易發出錯誤的信號。但利率曲線不一樣，歷史上基本每次收益率曲線倒掛，之後的經濟形勢都不大好，而現在美國的收益率曲線在某些期限似乎是倒掛的。

當然，對收益率曲線的解讀也有分歧和爭議。美聯儲在2004-2006年的加息周期中，在收益率曲線倒掛以後還是繼續加息。那為什麼收益率曲線倒掛了，美聯儲還繼續加息呢？當時美聯儲的觀點是，國債收益率的倒掛不一定代表大家對未來經濟比較悲觀，而是由於中國和其他一些新興市場國家累積外匯儲備購買美國國債，導致美債長端利率下降，是外部特殊的投資需求導致的。2008年金融危機發生以後，大家反思檢討的一點是，美聯儲可能當時犯了錯誤。

那麼這一次收益率曲線平坦，市場上又有爭議，包括美聯儲也有人講，這可能不是大家對經濟預期不好。這次有另一個特殊因素，就是危機以後加強金融監管，金融機構對流動性強、安全性高的資產尤其是美國國債的需求增加了。這種特殊的需求壓低了長端利率。所以，我們不能僅僅依靠收益率曲線一個指標來預測經濟衰退，還需要看多方面的經濟指標。

從經濟周期來說，中美的收益率曲線有一些不同，美國的國債期限利差是下降的，而中國的國債期限利差是上升的且為正（圖4）。大家可能有一點奇怪，不是不看好中國經濟嗎？為什麼收益率曲線斜率為正？其實這並不奇怪，收益率曲線向上傾斜都是在貨幣政策放鬆的階段，這時候對經濟的長期預期改善，進而呈現這一形態。所以一般來講，收益率曲線倒掛發生在衰退沒發生前，向上是在復甦沒發生之前。美國收益率曲線倒掛，預示著未來的美國經濟可能進入衰退。但對中國來講，我們的國債市場流動性是不是足夠高、是不是有足夠的深度和廣度，使得收益率曲線對未來的經濟有前瞻性，這是值得研究的。但總體來講，中美兩國短周期的貨幣環境面臨不一樣的態勢。

從收益率曲線來看，中美這兩個世界上最大的經濟體，現在是不一樣的：一個預示著衰退，一個預示著復甦。當然中國的復甦信號是不是這麼靠譜，我們還要看其他的指標。從金融周期來講，我們的壓力很大，未來幾年債務償還的壓力很大，而美國反而是比較健康的。

由此我們提出一個問題，美國是否面臨金融周期上升期的一個經濟衰退？這個在歷史上有沒有發生過呢？有的。圖5中的柱形圖是NBER對美國經濟周期的一個刻畫，代表經濟衰退。在過去30年的時間，美國有三次經濟周期的衰退，兩次是在金融周期下行期發生的，一次是在金融周期上升階段發生的，就是在2000-2001年，當時美國還在金融周期的上升階段，但發生了經濟衰退，導火索是股票市場的大幅下跌，但那一次經濟衰退的幅度有限。另外兩次發生金融周期下行期的經濟衰退比較深。這張圖的啟示是，美國如果很快進入衰退，衰退的幅度和深度應該是有限的，因為美國的金融周期還在上升階段。

中國會不會是在金融周期下行期間出現一次經濟復甦和反彈呢？也有可能，並不是說金融周期下半場調整的過程中，經濟增長是一路下行，但整體而言中國未來幾年經濟下行壓力比較大（圖6）。雖然中國的收益率曲線形態向上，似乎預示著未來經濟是要轉好的，但我們不能忘記，我們處於金融周期下行期，這個調整的過程持續的時間較長，即使經濟增長短期觸底，反彈的力度也是有限的，對中期的經濟走勢我們不能太樂觀。

逆周期調節

去年年底召開的中央經濟工作會議指出，宏觀政策要強化逆周期調節。如何理解這個問題？基於剛才我們講的中美兩大經濟體處在經濟周期和金融周期的不同階段，逆周期調節用的理想狀態和現實情形是怎樣的呢？在金融周期上半場、總體經濟總需求較強勁的情況下，理想的宏觀政策組合是「松信用、緊貨幣、緊財政」，在金融周期下半場，理想的宏觀政策組合是「緊信用、松貨幣、寬財政」。

對照中美過去幾年發生的事情，現實的宏觀政策組合是怎樣的呢？中國在2017年到2018年前三個季度，加強金融監管，然後是市場自發的、順周期的信用緊縮，但財政並沒有擴張，2018年4季度之前財政基本是緊縮的。信用緊、財政也緊，經濟下行壓力就比較大，進而加大貨幣放鬆的壓力。而美國這一次經濟增長強勁，同時財政擴張超預期，但理論上講，逆周期調節需要緊財政。過去兩年看，中美的財政政策似乎都是順周期的，導致兩國的貨幣政策逆周期調節的壓力加大，中國的貨幣政策面臨更大的放鬆壓力，美國貨幣政策則面臨更大的緊縮壓力。

當然，情況似乎在發生變化。中國現在處在一個緊信用、松貨幣的階段，但信用利差比較高，企業尤其民企融資成本高，而政府的融資成本低（圖7）。其實我們現在處於一個財政擴張的良好時機，既然企業融資成本高，政府融資成本低，為什麼不通過政府來融資、減稅，給企業降低負擔呢？或者政府來融資進行基礎設施建設？當然，有人會說，政府的信用等級高，其融資成本天然比企業低，但這不一定是財政擴張的充分理由，政府債務是否也有過度而不可持續的問題呢？

對於這個問題，建議大家去看一篇文章，是IMF前首席經濟學家Oliver Blanchard最近在AEA年會上的演講。Blanchard在傳統意義上是一個古典學派，認為財政政策是無效的，政府不應該搞財政擴張，財政赤字和稅收是一回事。但是全球金融危機以後（當時他擔任IMF首席經濟學家），他對財政的觀點似乎發生了變化。他最近演講的中心觀點是，在無風險利率（政府融資成本）低於經濟增長的情況下，政府可以通過再融資而不是增加稅收來還債，而無風險利率低於經濟增長是歷史的常態而不是例外。按照這個邏輯，我們不應該對政府債務的增加過度擔心，或者說政府債務的極限比現在主流的觀點要高得多。

過去幾年我一直在講，我們過度強調了政府債務增加可能帶來的問題，但其實在去槓桿的過程中，財政擴張可以發揮更大作用。實際上我們已經看到一些改善的跡象，比如2018年中央經濟工作會議對財政政策的表述，今年地方政府債券發行額度的提前下達，往年都要到4、5月份，這都是財政擴張的信號。

具體到2019年，這是我們根據IMF口徑估算的中國的財政赤字率（圖8）。中間灰色部分是土地出讓金，土地出讓金其實是順周期的，經濟好的時候，賣地收入高，經濟不好的時候，賣地收入下滑。但我們更應該關注土地出讓金以外的逆周期部分，即政府債務凈融資，也就是預算內赤字加上地方政府專項債。假設2019年預算內赤字率3%，地方政府新增2.5萬億左右專項債，則政府債務凈融資衡量的赤字率在2019年將比2018年增加近2個百分點，而2018 年比2017年只增加了0.3 個百分點，所以與去年相比，今年財政逆周期調節的部分確實有較大幅度增加。

關鍵問題是，這種財政擴張的力度夠不夠？要結合外部需求變化做總體判斷，但方向和2018年比起來有明顯改善。所以我們在思考宏觀經濟、思考總體的金融環境時，要注意到財政擴張力度較2018年有明顯改善，同時我們還要思考財政擴張對整體貨幣環境的影響或者傳導。過去幾年中國的基礎貨幣總體呈下行趨勢，2018年基礎貨幣零增長或者說是小幅負增長。實際上全球金融危機以後，基礎貨幣增長的趨勢是向下的（圖9）。最重要的原因就是國際收支順差減少、外匯占款減少導致央行被動縮表。

在基礎貨幣零增長、甚至緊縮的情況下，我們怎麼松貨幣？怎麼避免廣義貨幣M2增速繼續往下走？我們把央行和商業銀行資產負債表整合成銀行體系的資產負債表，它的負債端主要是M2，對應的資產端可以分解為對外資產、對政府債權（購買的政府債券）、對非金融部門的信貸、以及其他資產（包括影子銀行）。從2009年到現在，M2增長在趨勢性下行（圖10）。從資產端看，這個趨勢性下滑一個重要原因就是對外資產累積的速度越來越慢，甚至為負，也就是外匯占款對M2 增長的貢獻越來越小。在外匯占款緊縮的前幾年，由於信貸尤其是影子銀行信貸還在擴張，所以M2增速下滑比較平緩，但近幾年來影子銀行信貸緊縮力度大，M2增速下滑就比較快。

我提醒大家關注的是，近幾年「對政府債權」科目連續地對M2增長提供貢獻。「對政府債權」是什麼呢？怎麼會擴張這麼快呢？其實主要體現為商業銀行持有的政府債券越來越多，包括地方政府債務置換。2008年金融危機之後，美聯儲通過購買國債等實施量化寬鬆，而近幾年中國則是商業銀行購買政府債券，效果是類似的。第一個效果是創造銀行信用貨幣，美國是央行買國債創造基礎貨幣，中國是商業銀行買政府債券創造廣義貨幣，都起到對沖銀行信用緊縮的影響。第二個效果是降低風險溢價，當銀行持有的安全性資產比例增加，它的總體收益率是下降的，因為國債的利率低，這就給銀行提供了一個增加風險偏好、擴大信貸的動力。如果沒有銀行購買政府債券這個因素，銀行信貸的緊縮肯定更厲害。第三個效果是支持財政擴張，減稅也好，政府增加支出也好，都支持總需求。

這就是中國版的「緊信用、松貨幣、寬財政」，當然，銀行購買政府債券創造貨幣的力度受財政赤字的限制，在信用緊縮的大環境下其後續乘數效應小。但在銀行信貸擴張能力有限情況下，其穩定貨幣增長的作用還是顯著的。從2019年來看，預算赤字增加、地方政府專項債規模增加，這些債誰來買？主要還是銀行。那麼銀行的資金從哪來？主要靠央行降低存款準備金率。所以，中國版量化寬鬆路徑可能是：央行降准，錢到了銀行手裡，銀行又不願意貸款，因為風險偏好不那麼高，還有資本金約束等等。那幹什麼呢？買國債，買地方政府債，進而支持財政擴張，支持總需求，同時它的資產負債表也更安全，有助於降低宏觀槓桿率。

我們再看美國目前的情況，由於金融周期處在上升階段，美國的信用利差總體還比較低。所以過去這幾年美聯儲要加息，要把聯邦基金利率提升，10年期國債收益率也是上升的，但是它和聯邦基金利率之間的差距在縮小，也就是收益率曲線平坦化。但現在的問題是，為什麼這次加息，短期利率還沒那麼高，但收益率曲線這麼快就要倒掛了？現在市場擔心美國經濟衰退，一個問題就是利率能不能準確反映美國的融資條件（圖11）？

這一次美聯儲在加息以外還在縮表（圖12），縮表的效果有多大？美聯儲的研究是整體融資條件受影響不是那麼大，可能10-20個幾點，但問題是不是那麼簡單呢？縮表的一個效果是緊縮信用條件，增加風險溢價。我們看美國的M2增長也在下行，這可能是大家覺得美國的融資條件收緊比較厲害的一個原因，不僅是短期利率上升，2016年以後廣義貨幣增速連續下行，現在已經到3%多點的水平了（圖13）。導致M2增速下滑的重要原因就是對政府債權的收縮，也就是美聯儲縮表的影響。所以我們判斷這次美國總體融資條件的變化對經濟的影響，光看利率是不夠的，還要看美聯儲和商業銀行的資產負債表。

宏觀平衡與大類資產

基於以上的分析，我們來看看宏觀經濟內外平衡和對大類資產價格走勢的含義。首先看美元利率，美聯儲可能會暫緩加息，但緊縮方向仍不變，還不能說加息周期就結束了，這裡我們可以分幾個方面來看。第一是美國的自然利率上升，所謂的自然利率就是經濟供求平衡所需要的利率，在金融周期上升階段，信貸擴張帶來自然利率上升，美國的財政擴張也意味自然利率上升，這就增加了美聯儲提升無風險利率的壓力（圖14），這是一個基本判斷。

當然，我們還有另一個方向的思考。從市場的風險溢價來看，美聯儲縮表導致二級市場國債供給增加，風險溢價上升，降低了美聯儲提升無風險利率的壓力。財政擴張也是增加國債供給，但它刺激總需求，所以效果不一樣。未來美國利率怎麼走，取決於財政擴張和量化緊縮力量的對比，哪個更大？兩者都是增加二級市場國債供給，但經濟含義不一樣。所以要看美國政府財政政策，以及美聯儲對縮表的態度。美聯儲會不會不只暫停加息，對縮表的節奏會不會有調整？如果美國經濟出現一些下行的信號，特朗普的財政擴張力度會不會加大？特朗普的政策有一定的內在邏輯，我們不能低估他財政擴張的決心。一季度美聯儲可能暫停加息，但不能輕言加息周期就此結束，而且我們還要關注美聯儲縮表的節奏，即使美聯儲停止加息，如果縮表繼續，仍然對金融資產的期限溢價、風險溢價有影響。

怎麼看2019年的人民幣利率？我們基本的觀點是總體下行，但銀行購買政府債券或者說財政擴表，可能是限制利率下行幅度的最主要因素。商業銀行購買政府債券的力度越大，銀行間市場利率、無風險利率下行的空間就越小。大家可能覺得奇怪，銀行買政府債券不是投放貨幣嗎？怎麼會限制利率下降呢？這就要看背後的因素，政府債券發行背後是財政擴張，支持總需求，對自然利率是上升的影響。另一方面，信用緊縮、去槓桿降低自然利率。因此，我們要看財政擴張和信用緊縮哪個力量更大。而風險溢價方面，信用緊縮提升風險溢價，財政擴張、商業銀行購買政府債券降低風險溢價，也要看這兩個力量哪一個更大。站在現在這個時間點，我的總體判斷是財政擴張力度不足以完全抵消信用緊縮的影響，這意味著貨幣市場利率或者說無風險利率有繼續下行的壓力，但下降空間可能沒有2018年大，為什麼呢？就是今年新增的因素，降低存款準備金率、商業銀行購買政府債券，可以在一定程度上支持財政擴張和總需求。

類似美國，我們在看中國融資條件的變化及其影響時，不僅要看短期利率，還要看量的變化，也就是金融體系資產負債表的變化。實際上，對中國這樣的間接融資佔主導地位、資本市場比重較小的經濟體來講，量的重要性更突出。在金融周期下半場的調整過程中，信用擴張在需求與供給兩端都面臨阻力，銀行的資產負債表在一段時間處於緊縮狀態，這時候需要對沖的力量。銀行買政府債券擴表，可以起到抵消信貸弱的作用。但問題是，這個的空間有多大？另外，我們還面臨央行縮表的問題。

以總資產/GDP 比例來看，我們面臨央行和商業銀行同時縮表的情況，這是在中外歷史上比較少見的（圖15），一般來講這兩個方向是相反的。央行與商業銀行同時縮表，意味廣義流動性緊縮，導致風險溢價上升，對信用利差、股票價格不利，緊縮整體的融資條件。在商業銀行縮表的時候，央行應該是逆周期調節的，央行應該擴表。當然央行不是有意縮表，是被動的，資金流出導致央行縮表。

央行被動縮表也不是新的現象，2008年全球金融危機後，擴大內需政策疊加人口紅利減退，貿易順差和外商直接投資下降，銀行信貸和影子銀行類信貸大幅擴張，中國出現了10年的央行縮表、商業銀行大幅擴表的組合。商業銀行擴表和房地產價格上漲聯繫在一起，同時導致非銀行部門槓桿率過度上升；調整從2017年加強金融監管開始，商業銀行開始縮表。現在，中國出現商業銀行和中央銀行同時縮表的罕見情形，我認為對這個問題的重要性的認識，從政策部門到市場投資者可能都還不夠。一個自然的問題是央行能否改變、如何改變被動縮表的局面。

中央銀行有哪些辦法呢？一個可能是央行購買政府債券，類似於美聯儲和其他央行的量化寬鬆。可能有人說美聯儲是在短期利率接近零，也就是面臨所謂利率零下限時才採取量化寬鬆的，我們離這還遠。我認為這樣的觀點值得商榷，中國是一個間接融資佔主導地位的金融體系，而銀行體系對利率變動不像資本市場那麼敏感，另外，中國的潛在增長率也就是自然利率顯著高於零。實際上，我們爭議這些可能是多餘的，就像我上面講的，我們實際上已經在做類似的事情，央行降准，銀行買政府債券，只是財政赤字率本身是一個限制。

近期有人提出央行應該購買股票，引起很多討論和爭議。其實從理論邏輯和現實來講，央行買賣股票並不是很奇怪的事。凱恩斯在1930年代就提出央行在短期國債供給有限，沒得買的時候，應該通過購買股票等風險資產以投放流動性。自有中央銀行以來，其行為就是在干預市場。中央銀行調控利率，就是在干預債券的價格，為什麼能干預債券的價格，不能干預股市的價格呢？有人可能說，買債券是降低無風險利率，買股票是降低風險溢價，兩者有差異。但是，如果某一類資產的風險溢價被投資者的動物精神或者說羊群效應嚴重扭曲了呢？美聯儲在次貸危機後購買按揭支持債券就是一個例子。當然我不是鼓吹央行現在就應該買股票，而是說不能因為過去沒做過就是大逆不道，輕易否決，我們要認真研究其利弊，未雨綢繆。

還有一個辦法，就是央行針對特定項目再貸款，比如過去做的PSL。過去的PSL針對棚戶區改造，未來的PSL或類似PSL的工具針對特定項目，例如基建。這個可能性比央行買股票的可能性更大，但其實也有利弊。

央行被動縮表的大趨勢，還有另外一個辦法，就是匯率自由浮動，把央行的資產負債表和國際收支的波動隔開，資金流動的壓力通過匯率波動來釋放，但匯率自由浮動短期難以做到。實際上我們在講宏觀政策逆周期調節的時候，一個重要的問題就是匯率。首先，這一輪美元強勢是不是已經結束？按照我前面講的邏輯，美國經濟沒那麼差，美元財政擴張是支持美元走強的，美聯儲加息還不能輕言結束，所以暫緩加息可能對美元有短期影響，會有反覆，但認為這一輪美元反彈已經結束，或言之尚早。

就人民幣匯率而言，在金融周期和經濟周期下行階段，貨幣放鬆支持總需求的一個渠道就是匯率貶值，刺激出口。同時，匯率貶值也有利於抵消貿易摩擦比如對方關稅增加的影響。我們需要關注和過去不一樣的新增因素，就是經常項目順差已經快到零了（圖16）。在外需弱、通過擴大內需穩增長的情況下，一個可能結果是我們很快將看到經常項目逆差。如果經常項目和資本項目都是逆差，那麼匯率貶值的壓力就大了。

從這個角度看，財政擴張比單純的貨幣放鬆更有利於經濟的內外平衡。如果財政擴張力度有限，未來逆周期調節的重擔就更多落在貨幣政策，需要不斷降准，但如沒有政府債券可買，商業銀行不能創造貨幣，會導致流動性淤積在貨幣市場，短期貨幣市場利率不斷下降，帶來匯率貶值壓力。如果財政成為一個貨幣放鬆的有效傳導渠道，把資金引導到實體經濟，利率就不會那麼低，貶值壓力也就沒有那麼大。此外，財政擴張雖然也會導致經常項目逆差，但是財政擴張尤其是減稅，可以促進企業投資、增加對中國未來經濟增長的信心，進而提升自然利率，避免市場利率大幅下行，資本項目是有可能出現順差的，總體的國際市場對人民幣貶值預期不會那麼大。所以我今天想講的一點是，2019年的匯率走向，主要取決於財政政策尤其是財政擴張力度，而不是貨幣政策。

我們還需要關注匯率波動的金融渠道影響。人民幣對美元貶值導致欠了美元債的私人部門債務負擔增加，企業融資條件緊縮，起到緊信用的作用（圖17）。如果不讓匯率貶，而是讓外匯儲備下降，就會導致央行縮表，就是緊貨幣。所以在國際收支出現逆差時，匯率貶和不貶都有問題，這種兩難境地進一步凸顯財政擴張的重要性。

對於股票市場，從一個宏觀的角度來講，中長期的配置價值已經體現出來了。從PE來看，現在恒生指數、上證綜指、滬深300和國外的一些股票指數、國內的存款利率、房租回報率比起來，其隱含的回報率是最高的（圖18）。從投資的角度看，看遠一點，估值是對未來回報的最好預測，現在估值越低，將來回報越高，現在估值越高，將來回報越低。從這個角度講，中國的權益類資產估值已經具有中長期配置價值。

2018年初我在光大證券年度策略上講，對2018年的股市不能太樂觀，因為有一些緊信用帶來的不利於股市的因素。在今年同樣的時間點，我的觀點是對股市不要太悲觀，股票的價格已經隱含了一些比較悲觀的預期，尤其是風險溢價。但是我們應該多樂觀，今年的股市是溫和反彈，還是一個牛市的開始？我們沒有水晶球，我是做宏觀研究的，可以作一些邏輯推理。在我的分析框架下，在金融周期下半場，股票牛市的宏觀基礎是「緊信用、松貨幣、寬財政」。

2019年到底是寬信用還是寬財政？兩者都需要貨幣放鬆來支持，但含義不同。寬財政支持總需求、降低風險溢價，如果力度足夠大到抵消信用緊縮的影響，就為資本市場牛市提供了有利的宏觀環境。相反，寬信用就是繼續加槓桿，企業和個人的還債負擔已經很高，再加槓桿，只能是短期的刺激，改善短期的盈利，但代價是風險溢價增加，難以持續。未來幾年，有助於資本市場牛市最優組合就是商業銀行或者央行買國債，財政用籌集的資金大幅減稅，從根本上降低企業和家庭部門負擔，促進經濟結構的調整。

本文是作者在2019年1月16日光大證券2019年度策略會上的演講記錄整理稿，經本人授權轉載。

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