小米、美團都曾表達過不想、不急於上市，但沒人信，所以在盤點「未上市科技巨頭」時會被列入。任正非說「不上市」，人們真信了，於是華為被故意漏掉。

其實，華為才是全世界非上市公司中估值最高的巨頭，螞蟻金服暫時難與之爭鋒。

林子大了什麼鳥都有，有人說「華為營收是騰訊的2.5倍，市值應為8萬億港元」，華為是硬體公司，騰訊是互聯網公司，怎能按相同的市盈率、市銷率估值？

2018年華為營收有望突破1000億美元，智能手機出貨量2.08億部，居全球第三。本文簡單分析華為的估值，算是拋磚引玉。

01

日益倚重2C業務

2017年，華為營收6036億，較2006年增長809.5%，年均複合增長率22.2%。

2007年華為營收增速達41%，受美國次貸所引發全球金融危機的影響，華為增速迅速下滑，2009年跌至19%。

2011年反彈到22%之後，華為又度過了艱難的3年，營收增速在10%上下；2015年、2016年，華為再度迎來快速增長，增速分別為37%和32%；2017年急速回落到16%。

2018年上半年，營收3257億，同比增長15%，預計全年營收將首次超過1000億美元。

2010年之前，華為將營收分為銷售商品、提供勞務和建造合同三塊。2009年，三者在營收中的比例大致為77 : 13 : 10。

從2010年開始，華為將營收重新分為運營商業務、企業業務、消費者業務三大塊。

2010年，運營商業務收入1458億，占營收的80%；2017年運營商業務收入2978.4億，較2010年翻了一倍，但是占營收的比例首次降至50%以下。

2010年，消費者業務收入309.1億，占營收的17%；2017年消費者業務收入2372.5億，較2010年增長667%，占營收的比例首次接近40%。

2015年、2016年華為運營商業務增速達到20%以上，2017年回落到3%，跌幅觸目驚心。

消費者業務迅速崛起，2015年增速達67%，2017年回落到32%，情況不甚樂觀。

企業服務增速尚可，但由於基數小，對營收增長貢獻有限。2016年，華為企業服務收入同比增長47%，但對營收增長的貢獻率僅為10%。

同年，運營商業務、消費者業務對營收增長的貢獻率分別為44%和43%。

到了2017年，消費者業務貢獻率達到70%，運營商業務只有9%，這種局面或許會成為常態。

華為消費者業務既是強勁技術積累的自然延伸，也是分散風險的重要措施。在山雨欲來風滿樓的2017年，消費者業務對營收增長的貢獻率達70%，2018年、2019年或許會更高。

02

日進斗金不算什麼

華為運營商業務毛利潤率穩步提高、逐步接近極限值，但在營收中的佔比亦逐年下滑，新興的消費者業務毛利潤相對較低。

多重因素作用下，華為毛利潤率拐點出現在2014年，為44.2%，絕對金額達1275億。此後逐年下滑，2017年跌到39.5%，但絕對金額達2381億。

華為消費電子產品包括智能手機、路由器、機頂盒等產品，真正值得關注的是智能手機。

2013年，華為消費電子產品整體出貨量為1.28億部，其中智能手機5200萬部。

2014年，華為消費電子產品整體出貨量微增至1.38億部，其中智能手機7500萬部。

2015年，華為智能手機出貨量突破1億部，財報從此不再披露消費電子產品的整體出貨量。

2018年上半年，華為智能手機出貨量達9500萬部，全年出貨2.08億部，居全球第三。排在華為前面的三星、蘋果出貨量分別為3.14億部和2.25億部。

按照這種趨勢，2019年華為智能手機出貨量將超越蘋果，穩居全球第二。

2013年，華為凈利潤超過210億，2017年達475億，凈利潤率7.9%。

與毛利潤率一樣，凈利潤的拐點也是2014年，該年凈利潤率接近10%。

一般情況下，2C的業務需要更多的市場費用，從「2B一家獨大」到「2B+2C混合」，市場費用占營收的比例會明顯提高。

華為的厲害之處在於，轉向過程中「市場&行政費用率」不升反降：2014年，市場及行政費用合計475億，占營收的16.5%；2017年，市場及行政費用合計927億，占營收的15.4%。

華為現金流更加驚人，2017年經營活動產生的現金流凈額達963億，摺合142.8億美元。

日均3912萬美元，可購黃金3萬盎司（853公斤）。對華為來講，日進斗金不算什麼。

03

研發築就護城河

世人皆知華為研發投入高，事實上2008年華為投入就達到105億，2012年接近300億，2015年接近600億，2017年達897億。

2006年-2017年，華為12年累計研發投入達4090億，占同期總營收的13.2%。

截至2017年末，華為研發人員達到8萬人，占員工總數的45%。估計2018年研發投入超過1000億，累計數量超過5000億！

與科技巨頭相比，華為的研發投入毫不遜色。更確切地說華為已經躋身科技巨頭前列。

2017財年，華為、蘋果、微軟、亞馬遜的研發投入分別為133億美元、112億美元、130億美元和226億美元。華為僅次於亞馬遜。

2011年-2017年的七個財年，華為、蘋果、微軟、亞馬遜累計研發投入分別為544億美元、456億美元、777億美元和746億美元。華為居第三位，比蘋果多87.9億美元。

截至2017年底，華為累計獲得7.43萬件專利授權（多數申請了海外專利），其中90%以上為發明專利。

根據常識推斷，7.4萬件專利不可能被完全「繞過「，在2B領域將華為「封殺」或「踢出圈子」絕非輕而易舉。

在2C領域，即便2017年897億研發費用只有三成投向智能手機，也比那家「生死看淡」的企業高7倍半！

華為用5000億研發投入築成的「護城河」又寬又深。

04

華為值多少錢？

華為顯然不能按騰訊的市盈率、市銷率估值，比較適宜的對標對象是蘋果。

2018財年蘋果營收、凈利潤分別為2656億美元和595億美元。最新市值7203億美元，與之對應的市盈率、市銷率分別為12.1倍和2.7倍。

蘋果盈利能力強但在走下坡路，華為消費業務強勁、2B業務面臨重大不確定性。

綜合各方面因素，假如在美國資本市場，投資人參照蘋果給華為估值比較靠譜（微軟、亞馬遜與華為業務差別太大）。

2017年華為營收、凈利潤分別為6036億和475億。按蘋果市盈率、市銷率，華為估值在5750億-1.6萬億元之間，均值1.1萬億。假設2018年營收、凈利潤同比增幅為25%，則華為估值約合2000億美元。

2000億美元是非常粗線條的估值。再說華為真不打算上市，本文只為Mark一下。

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