新的市場環境，價值投資要做出改變！

在最近幾年裡，內地資本市場正在發生一些變化。這些變化看似十分宏觀，但是卻會對市場基本的運行規律，帶來巨大改變。對此，價值投資者們也需要調整自己的應對策略，以期在將來更好的適應市場、獲得超額收益。

這些變化包括，首先，市場可投資的產品，正在逐漸增加。在過去十幾年中，內地資本市場越變越複雜，基金、債券、期貨、衍生品、股票的數量和種類，都在不斷增加，投資者可以選擇的範圍越來越大。

其次，內地資本市場的審批在慢慢減少。儘管相對國際市場，這種審批的存在仍然有很大的下降空間，但是不可否認的是，相對於十幾年前的市場，產品的發行和交易所需要得到的行政許可，其數量正在變少，其審批速度正在變快。

這兩個變化將會導致，內地資本市場的可投資產品不再稀缺，產品在越來越流暢的交易制度下，定價越來越受實體經濟影響、金融牌照和審批產生的溢價越變越小。儘管這個過程不會一蹴而就，我們也很難期望內地市場會在短時間內變得和成熟市場完全一樣，但是這個過程會在未來十幾年中，慢慢改變市場的運行。

在過去，由於內地市場產品少、產品審核時間長，所以導致許多產品稀缺性比較高，定價也都較其實際市場和商業價值，有比較大的溢價。對於一些早期的投資者來說，在上世紀90年代、甚至2010年以前的很長一段時間裡，如果他們嚴格按照西方成熟市場里價值投資者的定價思維，來尋找便宜的資產，那麼他們可能十幾年都無法找到足夠多、足夠好的便宜資產。

舉例來說，在2015年以前，A股市場對「破凈」的概念非常執著。所謂「破凈」，就是股票價格跌破每股凈資產。在海外市場，「破凈」則很難成為一個足夠有吸引力的投資指標，因為會計因素會導致一家公司的凈資產，經常有很多水分（當然有時候也會導致凈資產被低估），也有些凈資產雖然還存在、但完全沒有當年的盈利能力，因此僅僅依靠「破凈」來判斷企業的投資價值，無疑是靠不住的。

而在過去的A股市場，由於以前的股票數量太少、和實體經濟銜接不夠緊密，因此在2015年以前，投資者經常對「破凈」非常感興趣。而歷史數據也證明，在之前的市場中，投資者不斷買入「破凈」的股票，確實容易取得不錯的投資回報。

不光看股票是否「破凈」，在過去的A股市場，投資者甚至很難要求一家公司的PE（市盈率）到20倍以下才開始買入。而由於內地在過去很多年裡保持了經濟高速發展，因此即使是一些投資者對估值的要求沒有那麼高，在很貴的價位買了公司，也能取得很不錯的投資回報。這些歷史，導致了很多內地投資者、即使是那些很成功的投資者，在過去幾十年中，慢慢養成了「對投資機會要求不高」，「差不多就行先買再說」的習慣。

但是，隨著內地經濟開始從「高速發展」向「可持續發展」轉變，隨著金融市場的產品不斷增多、定價和實體經濟不斷接近、金融產品由於特殊許可導致的稀缺性不斷下降，內地市場的估值將不再會一直保持高位。這不是說市場的估值就會一直保持低位，而是說，之前那種「十幾年一直高估」的狀態，將不再存在。

由於內地市場仍然是一個不成熟的市場，個人投資者的交易佔比極高，機構投資者的專業素質大多數也和國際一流投資者有很大差距，因此我們很難指望這樣的一個市場，在將來會完全平穩的圍繞估值中樞運行。很大概率上，內地資本市場將頻繁呈現兩個極端狀態：極端的冷卻與低估，和極端的高估。而資產的價格，就會圍繞高估、正常估值和低估三個狀態，來回變化。

同時，大量的金融資產類別，也讓投資者在這些變化中，找到低估的優質資產的概率，變得更大。

在過去，由於內地市場產品單一，因此往往出現「榮則俱榮、損則俱損」的狀態。在牛市中，投資者很難找到任何低估的資產，因此有時候被迫去買一些高估的東西。反過來，在熊市中，投資者就算能找到低估的資產，但由於整個市場的熊市狀態持續時間很長，資產數量太少、相互之間關聯性太大，又會導致「損則俱損」：雖然能找到一些低估的資產，但是投資者往往會被整體市場拖累很長時間，最後無法承受來自資金提供者的巨大壓力。

而隨著市場產品的變多、產品之間關聯性相對弱化，投資者可以更加頻繁的找到低估的優質標的。而這種低估標的之間的關聯性的弱化，也就使得投資者更容易保持更加平穩的整體業績、更加容易找到分散的投資方向。

所以說，隨著內地資本市場產品越來越多、產品的複雜性越來越高、產品之間的聯動性越來越小，以及資本市場和實體經濟的接近，市場將從之前那個「產品很少、估值一直很高、牛市就一起漲熊市就一起跌」的環境，慢慢過度到一個「產品數量很多、估值有高有低、各個產品之間關聯性下降」的環境。

在新的環境里，價值投資者需要從之前的「只看質量不看價格、買了就只能死扛、等到牛市來再解放」的投資方法，逐步過渡到「既看質量也看價格、通過合理分散盡量提高業績穩定性」的方法上去。當然，這可能是一個漫長的、以十年為單位計算的市場生態變動，但提前思考這些變動的投資者，無疑會在新的時代中，取得更好、更穩定的投資回報。

（作者系信達證券首席策略分析師）

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