廣發非銀：為什麼戰略看多券商？五維度解析投資機會

來源：金融界網站

我們戰略性看好2019年證券板塊的投資機會，建議積極配置頭部券商，既有β行情，也有α行情。本文是系統性的總結，基本觀點和詳細邏輯可參考我們的系列深度報告。

1、基於分析框架，我們戰略看多券商板塊

如何判斷券商板塊有沒有投資機會？我們的分析框架是看五個維度：流動性、監管政策、基本面、估值水平和機構持倉，其中，流動性和監管政策是券商板塊有無重大投資機會的判斷標準，後三項則決定板塊波段行情。

縱觀過往十餘年，證券行業有過兩次趨勢性投資機會，2006/07年和2014/15年，這兩次都是流動性和監管周期共振的結果。

（1）流動性：流動性寬鬆有利於激發券商板塊彈性。證券公司雖然對經紀業務的依賴度在下降，但實際上其他多項業務與經紀業務環境依然正相關，因此，市場流動性寬鬆階段，經紀業務、自營業務、信用業務，乃至投行業務、資管業務都迎來發展的好時機。 對2019年流動性的判斷，我們認為會好於2018年。一方面，金融去槓桿進入穩槓桿階段；另一方面，社融數據2019年上半年有望出現拐點。基於此，無風險利率下降傳導至風險利率下降是2019年可以期待的事情。如果風險利率下降，對資本市場來說是流動性改善，將促進券商板塊估值水平提升。

（2）監管政策：監管政策由強監管變鼓勵創新是券商孕育新業務機會的契機。近15年，金融監管經歷了三輪監管周期。2004-2006年是第一次強監管，「證券行業三年整頓」、叫停銀證通，一大批券商被關停並轉；2006-2008年是鼓勵創新時期，標誌性事件是股權分置改革、創設權證，券商股漲幅10倍以上。2008-2011年是第二次強監管，源自全球金融危機的餘波，叫停資產證券化和權證，券商股雖在四萬億刺激下大幅上漲，但仍然是貝塔行情；2011-2015年初進入第二次鼓勵創新，創新大會、泛資管業務爆發、信用業務爆發，券商股2014年四季度啟動，漲幅2-3倍。第三次強監管是2015年中至2018年四季度，金融去槓桿、再融資新規、減持新規、規範場外期權等，券商股近三年熊市。

站在當前時點，我們傾向於認為監管周期處於由強監管向鼓勵創新的轉折期。判斷依據主要是併購重組放鬆、回購政策、股指期貨逐漸恢復常態、衍生品大門逐漸開啟、科創板等。其中，2019年值得需要重點跟蹤的是回購政策（賺錢效應）、科創板（增量改革）、衍生品業務（金融開放）。

（3）基本面：證券公司基本面表現與股價走勢正相關。市場短期是投票機，長期是稱重機，因此，基本面的支撐才是股價走勢的根基。上市證券公司每個月有經營數據披露，可以及時地掌握基本面變化。

（4）估值：券商股波段行情，短看PB估值安全邊際。證券板塊多數時間是沒有重大行情的，波段行情為主，而波動行情的底部則通過PB值測定。 回顧證券板塊估值的歷史數據，2012-2014年，證券行業PB基本在1.5-2倍，跌破1.5倍即開始反彈，2015-2017年PB中樞有所抬升至1.7-2倍，跌破1.7倍開始反彈行情，而進入2018年，證券行業的PB估值中樞下降到1.4-1.6倍，隨著股票質押風險暴露，行業PB最低到0.96倍，目前回歸在1.2倍。

（5）倉位：持倉低點，逆市布局。券商周期波動行情適宜左側布局。券商估值低點時，機構對券商持倉也處於冰點，板塊下跌空間已非常有限。以主動偏股 靈活配置型基金對券商板塊的持倉來看，歷次券商行情啟動階段，機構對券商持倉都處於低位。

綜上，2019年證券板塊既有β行情，也有α行情。

2、如何選擇券商個股？

我們認為可以從三個維度選擇：第一個維度：凈資本擴張能力。最近一兩年，證券行業景氣度下行，資本中介業務（包括兩融和股票質押）總體呈收縮態勢，經營槓桿倍數也呈回落之勢，因此，從直觀上理解，證券公司資金較為富足，即便有資金需求，也完全可以通過發債方式募集資金，為什麼還要大額再融資呢？比如華泰A股定增募集142億元後，還計劃發行GDR募集不低於5億美元。

我們認為，在當前國內證券行業經營槓桿難以實質提升的背景下，證券公司之間競爭的最核心要素就是凈資本。要理解這個問題，要從中美證券行業最根本的差異講起。 在《激蕩四十年：美國證券業研究》中，我們提出，中美兩國的投行業最根本的差異在於經營槓桿差異。自上世紀70年代開始，美國投行開始踏上提升槓桿之路，直到2008年金融危機，槓桿倍數從個位數提升到約35倍。那麼，美國投行是如何提升槓桿的呢？答案是客戶抵押物的循環再抵押，即美國投行開展信用業務拿到客戶抵押物後，可以將該抵押物打包加入自身信用背書，再抵押給商業銀行和保險公司，由於客戶抵押率和投行抵押率之間普遍存在10％-20％的差值，這就為投行貢獻出源源不斷的資金頭寸。2007年，我們粗略統計，這一操作為美國五大投行貢獻了約5600億美元凈資金。

反觀國內，證券公司拿到客戶抵押物後，政策上不允許證券拿去再抵押，2014年底、2015年初，兩融業務爆發時，證券公司為了快速補足資金，與銀行、保險合作開發了收益權互換產品，但不久就被監管層叫停。 另外，美國投行接受的客戶抵押物，主要是固定收益類產品，比如國債、地方政府債、MBS等，股票佔比僅5％-10％，因此，波動率極低，即便2001年互聯網泡沫破滅也未對美國投行該業務產生實質性衝擊，只有到2008年金融危機爆發，MBS等底層資產質量出現問題，才導致投行流動性枯竭。而目前國內證券公司接受的客戶抵押物，清一色為股票，波動率極高，2015年以來兩次市場大幅波動背景下，引發對券商資產質量的擔憂。 如果我們剔除美國投行客戶抵押物再抵押業務，美國投行的槓桿倍數也只有3倍左右，與國內槓桿倍數基本一致。因此，我們可以得出一個清晰的結論：如果國內證券行業客戶抵押物不能再抵押、國內債券市場未能進一步豐富完善，國內證券行業槓桿的提升空間就極為有限。

那麼，在槓桿倍數難以提升的背景下，經營規模仍然取決於凈資本體量，最後會反映在營業收入、凈利潤等指標，以及分類評級的結果上，進而呈現強者恆強的發展趨勢。因此，做大凈資本仍是券商當下經營的第一要務，要完成戰略趕超，就必須抓住機會完成再融資。 國內證券行業經營槓桿難以有效提升，行業競爭第一個層面是凈資本，因此，凈資本擴張能力是選股的首要指標。

第二個維度：擁有高ROA業務的券商：衍生品、投行資本化、財富管理證券行業的估值採取「牛市看PE、震蕩市（熊市）看PB」。

如果用PB法估值，則看ROE高低。基於ROE=ROA*槓桿，在槓桿難以提升的約束下，ROE的彈性主要取決於ROA。我們認為，具備高ROA潛力的業務包括如下三類：（1）衍生品：對外開放促使金融市場產品豐富，衍生品業務發展空間廣闊。我國目前處在新一輪對外開放進程中，證券公司各業務類型已基本完善，但衍生品業務從發展的深度和廣度上，和國際大行相比仍有明顯短板，具體來看：內地券商衍生品業務體量較小，主要投向限於固收投資、場外期權，利率產品和大宗商品體量很小，外匯受牌照限制，僅國君一家開展少量自營業務。對比而言，外資大行相關FICC業務包括大宗商品、利率產品、貨幣產品、信用產品和抵押貸款五大類，利率產品、信用產品以及外匯大宗商品等均具有顯著收入貢獻。從1993年至2016年，美國頭部證券公司FICC收入中，信用產品、利率產品以及外匯/新興市場/大宗商品三者的平均貢獻佔比約為32％、34％和34％。 國內衍生品市場上，中金和中信是絕對龍頭，國君、華泰、廣發、招商、海通緊隨其後。從中金和中信的調研反饋來看，衍生品業務ROA可達5％以上。

（2）投行資本化：頭部券商新盛宴：投行資本化特指投行業務 私募股權，在券商行業商業模式正由通道業務向買方業務轉型期，投行資本化恰好卡在承上啟下的C位。一方面，投行業務是券商的基礎業務之一，在多層次資本市場不斷完善、直接融資不斷壯大過程中，其營收規模仍有持續提升的空間；另一方面，私募股權業務也逐漸迎來收穫期，在科創板推出預期下退出更為順暢。 目前內地券商投行資本化利潤佔比已達10％-15％，從佔比角度看與美國投行較為接近，但從絕對值角度看，國內券商仍有較大提升空間。2017年，中信證券投行資本化業務實現凈利潤23億元，而高盛則為46億美元。 回溯歷史，中小板、創業板與新三板擴容均帶動了投行業務收入增加，當前科創板推出已箭在弦上、併購重組也已邊際寬鬆，兼備傳統投行業務強實力與私募股權業務管理規模靠前的券商將明顯受益，分別是中金、中信、中信建投、華泰等。

（3）財富管理：未來零售業務轉型方向：降佣趨勢下，經紀業務意義在於導流，零售業務轉型財富管理為必然趨勢，是對存量客戶的二次開發，財富管理業務作為渠道、服務業務，具有輕資產、收益穩定的優點，有利於券商獲得穩定且較高的ROE水平。財富管理有賴於客戶結構和產品池豐富程度，目前中金、中信、華泰、東財開始在不同維度上探索。

第三個維度：客戶換手率。 證券行業具有很強的β屬性，尤其是權益市場上漲階段，對交易量敏感的公司，其股價的彈性較大，因此，可以從客戶資產換手率指標上挑選標的。中小券商中，東方財富遙遙領先，大型券商中，華泰排名第一。

3、行業ROE有多大提升空間？

國內證券行業的ROE水平波動幅度較大，高點如2007年可達50％以上，低點如今年可達4％及以下（2003-2005為特殊情況），但正常年份維持在6％-8％之間。

我們判斷中國證券行業長期ROE可能在10％左右，頭部券商更高。這一判斷基於以下幾點：第一，美國證券行業目前ROE行業均值約10％，從過往40年漫長的發展歷程中逐漸回落至此，可能維持較長一段時間；第二，銀行、證券、保險三大金融子板塊，ROE存在較大差異，未來合攏是大趨勢；第三，國內證券行業經紀、投行等傳統業務因價格競爭ROA由高至低，但創新型業務ROA較高且仍處於由弱至強的發展階段。 當然，萬里長征並未一蹴而就，若非水漫金山行情，行業ROE的提升是一個相對漫長的過程。

4、如何看估值中樞？

近年來我國證券行業盈利模式呈現出由通道驅動向資產驅動轉變的特徵。證券行業通道驅動業務主要指的是依託牌照優勢實現利潤的業務，包括經紀（交易通道）、投行（發行通道）；資產驅動業務主要指利用資產負債表實現利潤的業務，包括廣義自營（自營投資、另類投資）、融資融券、股票質押及私募股權基金等。2012-2018年行業傳統通道業務收入貢獻持續下滑，對應收入佔比由2012年的56％降至2018年前三季度的40％，而資本驅動型業務收入貢獻持續上升，對應收入佔比由26％提升至36％（實際更高，如信用業務部分收入計在經紀業務）。 商業模式的切換與過渡，意味著證券行業競爭的核心要點從渠道轉變為資本，估值中樞也在商業模式由輕轉重過程中逐步下修。

對比美國，也可印證這一估值變動趨勢。美國投行伴隨資產重型化越來越高，ROE整體呈現下行態勢，導致PB估值也逐漸回落。不過，需要指出，國內證券行業當前ROE仍有上行空間、且行業發展空間也遠高於美國，因此，未來預計主旋律還是ROE提升帶動估值水平上升，待ROE及資產重型化結構穩定後，估值水平逐漸回落。

風險提示

市場風險事件包括經濟增速放緩、利率波動影響、行業競爭加劇等；公司經營業績不達預期，爆發重大風險及違約事件等。

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