PE接受失敗

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一場被迫發生的行業革命。

文 | 劉旌

編輯 |洪鵠

2018，一個必定成為新商業世界分水嶺的年份——不僅是對眾多新經濟公司，對於狂奔猛進的VC和PE們或許更是如此。

這一年，成長於移動時代的新經濟公司迎來了第一波上市潮，但這卻是一場流血遠征：33家新經濟公司（包括赴美和赴港）上市後，91%經歷了破發。雖說一級市場估值畸高已是過去三四年間的長期話題，但如此大範圍地將一二級市場的估值對抗顯露無遺，尚屬頭一回。

2018年上半年，VC/PE機構支持的中國企業在海外市場上市首日的平均賬面回報為3.94倍，而上市後20個交易日的平均賬面回報為3.71倍。換句話說，公司上市後，VC/PE機構的賬面回報反而降低了。

被逼無奈地，一級市場正在經歷一場歷史性洗牌，而中後期機構顯然是更迫切、焦慮的一端。一個顯見邏輯是，一旦公司估值倒掛，相較於VC投資人，中後期基金的損失將更加直接慘烈。

典型如小米。2014年12月，雷軍在微博上激動宣布：小米完成11億美元E輪融資，其投後估值已達450億元美元。然而三年半以後，小米掛牌港交所，甫一上市就破發，如今市值僅為343億美元。這意味著，小米的E輪投資人大概率要面臨「上市即血虧」的現實。此前還有消息稱，小米老股里有報出880億美元的價格，這部分投資人上市當天就得先虧50%。

「二手車電商第一股」優信二手車的命運同樣坎坷。2015年3月，在完成C輪融資時，有消息稱其市場估值已達10億美元，其後又完成了一輪5億美元的D輪融資。但至去年12月4日，其市值一度下挫至歷史低位8.22億美元，即使如今長漲到11.84億美元，D輪甚至D輪之前的投資人面臨的還是虧損境遇。

有數據顯示，在去年新經濟公司扎堆上市的港股市場，2018年上市科技公司的前輪浮虧比例高達50％，再前輪浮虧比例也達到了25％。

這是PE人以往難以想像的。

本質上，PE和VC是兩套商業模式。VC的全名「風險投資」即已表明了它的盈利模式：以更大的不確定性、更高的風險為代價，但一旦成功將獲得高企的回報。而PE追求更高的確定性，通常在公司發展到成長期或成熟期後才以更大的資金籌碼進入，其回報倍數無法與VC的單個明星相提並論，要做的「就是穩賺不賠的生意」。

但如今，這套玩法已經不靈了。

「PE們必須接受的殘酷現實是：在新經濟行業，如果還是像從前那樣希冀等公司到了成熟期、已成為行業勝出者後再進入收割——首先，有可能根本搶不到份額；能投進去的也很可能面對最終受益甚微，甚至是上市即虧損的命運。」一家私募機構合伙人向36氪感嘆。

對一些無法在短期內做大資金規模、轉而做夾層和做buyout的PE來說，更大程度地邁向早期（VC化），「會成為一個普遍選擇」。

但這也意味著，向來追求風險可控、「哪怕少賺，也不能虧」的PE們，也要試著接受「失敗」了。

2018導火索

資歷深厚的投資人早已預見了這場歷史性拐點。

2018年6月，投資老將王功權曾在朋友圈高能預警：小米和美團IPO三個月內的股價走向，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向。其標誌意義在於：「好，則大家繼續做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束。」

結果是：7月，小米登陸港股，即遭遇破發，如今市值2696億港元（約合343億美元），距離雷軍「550億美元底牌」差距甚遠；美團上市，從掛牌第二天的最高價74港元，今年1月初一度跌至40.25港元，如今徘徊在60港元上下。

小米美團的身後，是在2018年搶灘二級市場的新經濟公司的整體悲愴。有媒體統計了中國33家新經濟公司（包括赴美和赴港）上市情況：截至去年12月18日，79%的公司市值下跌，18%的公司市值幾近腰斬。德銀策略部門近期的一份研究甚至將2018年視為「1901 年來說最差的一年」，因為有 93% 的金融資產都是下跌的。

王功權的話只說了一半，他沒有說的是，一旦公司估值倒掛，受傷更大的不是風險投資，而是中後期投資機構。

經緯中國創始管理合伙人張穎曾表示，公司破發情況非常直觀地影響著一級市場，「首當其衝的就是中後期項目」。一位曾就職於多家美元PE的投資人對36氪表示，PE項目的單筆投資額度較大，並且客觀上無法像VC通過「隔輪退」的方式稀釋投後風險，「一損俱損」，所以從投資人審度項目的角度來看，PE更在意對公司的估值精算。

一定程度上，二級市場是對一級市場的「檢試器」。在晟道投資CEO薛宇寧看來，二級市場的整體公允性要強於一級市場，二級市場的不斷波動本身有著校驗功能，而一級市場的項目估值只會逐輪升高的，「幾乎沒有回落體系」。所以，2018年新經濟公司的大幅破發，無異於是對一級市場投資人、尤其是後期投資人估值體系的正面一擊。

問題是，面對相對年輕的新經濟公司，投資人們的估值方法論面臨著巨大挑戰。

香港交易所首席中國經濟學家巴曙松曾多次表示，新經濟公司的估值還沒有形成公允的評價標準，套用傳統方法的困難多重：比如現金流在一定時期內不具穩定性、無形資產評估難、可參考的歷史數據有限等。

現任光點資本合伙人的符正曾參與收購多起傳統項目，如今專註新型消費、文娛等典型的新經濟領域，他對巴曙松的觀點感觸頗深。符正告訴36氪，除去一些強周期性行業，PE機構常用的估值模型（DCF、可比估值法等）對線下消費、零售、連鎖教育等傳統公司來說，運用已經非常成熟，「甚至可以說預測的精準度是比較高的」。但新經濟公司（尤其是消費互聯網項目）普遍存在投入、產出、發展拐點等方面的不確定性，且沒有完全可對標的公司，其估值模型往往是「量體裁衣」的。

一般來說，新經濟公司的估值也可以參考用戶量、GMV等指標，但一種可能的情形是，一家用戶量超大的公司，也許在很長時間裡都無法實現盈利。「新經濟公司的盈利往往有一個拐點的存在，但這個拐點何時能到，很難有定數。」所以很多機構在投資時的估值定價還是基於對市場和公司發展的想像空間，也就是「夢想有多大」。

2018，無疑是一些PE們「夢碎」的一年。

多家PE投資人曾告訴36氪，過去一兩年，他們因為投了個別家移動互聯網的明星項目（要麼估值倒掛，要麼公司陷入僵局），導致了「史無前例的血虧」，這幾筆投資的實際操盤人「承受著非常大的壓力」。

根據36氪此前的採訪（《我們和20位頂級投資人聊了聊：2019年的機遇和殘酷，確定和不確定》），藍湖資本管理合伙人胡磊曾指出，2018年是分水嶺的一年，「過去獨角獸幾乎不會失敗，而未來1-2年獨角獸失敗、或者最後1-2輪的投資人在獨角獸項目上不賺錢的案例會反覆出現，作為對之前過渡追求增長和估值的市場修正。」

一家人民幣PE機構合伙人認為，過去十年的移動化／新經濟浪潮是中國創投市場的一次系統性機會，從結果來看，「基本可以說VC們才是更大的紅利享受者，PE們都有不同程度的錯過或者說失敗」。這一點，從邏輯上並不難推斷：前端機構「春江水暖鴨先知」，而慣以「靜候勝出者」的PE們很難與之比擬。「可以說2018年的倒掛潮，讓投資人，尤其是一些PE從業者動搖了對行業本身的信心。」

中國大量本土PE通常在項目C輪到Pre IPO之間進入——在薛宇寧看來，這是一個「尷尬的區間」，「在國外，這個階段叫Growth Capital，這類投資的本質是資本市場套利，一旦市場發展進入平穩期，這類機會必定減少。」

理論上，PE的轉型無非「向前或向後」。向後——做夾層、做buyout，通過複雜性交易獲得超額回報，正如具有標杆意義的高瓴和鼎暉牽頭百麗私有化、PAG太盟投資集團拿下珍愛網的絕對控制權等項目，但這是大多數PE機構望塵莫及的大手筆，不僅要動用大量資本金，還需要出眾的機構品牌，以及超人的運營能力。

不止一位PE機構向36氪指出，當中後期機構無法向黑石、KKR、凱雷那樣從事Buyout（或者說最接近於PE行業本源的項目）時，無論是個人還是機構，向早期走會是一種普遍心態。

甚至有PE機構動了全盤調整策略的打算。據36氪了解，一家以智能製造為方向的新生代PE正在募資期，但在年前已經開始轉而考慮先募集一支VC基金，目前正在招募早期投資人。

「那至少是一個看起來機會更多、更唾手可得的市場。」

失靈的PE模式

2018年的出現，猶如一劑催化，倒逼著PE早期化的進一步強化，但這並非2018年獨有的現象。

最早一次出現在2012年。此前，國內剛剛結束一場聲勢浩蕩的「PE大躍進」——2009年創業板開閘，引來大量民營PE，其盈利模式大多並無二致。至2012年11月，一場長達13個月的IPO關閘開啟，這無疑是悲壯的400天：根據WIND數據，至2013年底時，排隊申請A股上市的VC/PE投資企業已達633家。對於基本依靠IPO退出的本土PE來說，退出渠道的長時間受阻，無異於生存命門被瞬時切段。

當PE行業本身的交易策略擁擠、同時又整體陷入困局時，一些機構開始謀變。

在這之前，也並非沒有PE嘗試過布局早期，但算不上是大範圍的行業現象，而僅限於個別成立時間較早、成熟度較高的頭部機構：比如鼎暉投資，早於2006年就成立了鼎暉創投基金，投資了包括奇虎網、華道數據等在內的多家TMT公司。

從動機上來看，2012年前後的PE早期化更像是一場「被動」探路。但在下一個關鍵年份——2014年時，PE們更多源於主動。

這一年 「雙創」概念及一系列政策紅利的出台，引發了創投生態的空前繁榮。亢進的創投大潮中，獨角獸公司的養成速度也很驚人，典型如：摩拜和ofo，一度在半年內分別完成超過5輪融資；拼多多則成立三年就獨立上市，市值超過了300億元。

「想等公司們先廝殺一番，等人家跑到C輪了，中後期機構再去看看，可能入場券早就沒了。」一位PE機構合伙人向36氪形容，根據古典PE投資原則，通常是只投「勝出者」，但近幾年國內史無前例的創投速度，一些公司兩三年就跑到了C、D輪，甚至也都沒有實現盈利（利潤是傳統PE審視項目的重要指標），創業公司光速般的成長速度讓PE們甚至「沒緩過神來」。

於是在2014年之後，但凡有資金實力的大型機構，或內部調兵遣將，或從外部吸納精英，陸續拓展出了VC板塊。比如，曾以「PE工廠」著稱的九鼎投資就組建了VC團隊，其後也收穫了閃送、眾盟等質地不錯的項目。

2016年8月，清科集團符星華曾在一次公開演講中表示，雙創以後，所有的投資向早期遷移，「從數字上看，初創期的比例超過50%，最高的時候達到60%。」而在2010年時，這一數字僅為15%。

需要指出的是，這兩輪早期化運動主要集中在人民幣市場。符正認為，這源於兩點：一方面，美元基金的LP多為機構，其對資產配置多有明確規劃，「每個GP就像是LP理財箱中的某個』抽屜』，都是有清晰的歸位的」，GP在中途更改資金性質的「解釋成本」非常高；另一方面，面對無論是A股關閘還是」雙創「等政策性的波動，全球性質的美元機構往往會通過重新調配各地區的投資輕重，來保證總體收益的穩健，未必會和國內機構一樣「隨大流」。

如果說以上兩個歷史節點，都是投資行業的外力所致，那PE們自身商業模式的挑戰則更嚴峻。

最直觀的一點是，Pre—IPO機會的系統性消亡。中國PE市場最初的勃然生機，是拜時代所賜：改革開放30年，積累了一批有上市潛力、但不諳資本市場的企業，這類公司距離上市往往僅就是「臨門一腳」的工夫，而PE們就是「最後一腳」的加速者。既然是紅利，就會有殆盡之時。不止一家PE機構向36氪感嘆，現在市場上大多數行業中的成熟標的，「能上的基本都上了」，還可稱為Pre—IPO的企業已經不多。

同時，「雙創」後的整個一級市場估值普遍畸高，這是倒逼PE們早期化的直接動力。前海母基金首席執行合伙人靳海濤曾指出，2014年到2017年間，項目平均估值增長了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成長性的平均估值，從2014年的5.3億，增長到2017年的16.3億，「增長了3.2倍」。

投資的基礎原則是低買高賣，溢出的前端無疑會給退出帶來巨大壓力。一家擁有國資背景的機構對36氪透露，他們旗下有一支去年成立的PE基金，但最近一年出手的基本都是A輪項目，原因無他：A輪的估值已經相當驚人。

在考慮「值不值得買」之前，PE還要解決的前置問題是：買不買得到。

歷經過去十年的積累，相當一部分VC機構也已積聚了可觀的項目數和資產管理規模，這是進一步虛化VCPE邊界的內生力量。比如經緯中國在早期投資VIPKID、新氧等項目後，均有多輪跟進——這早已超出傳統VC的射程；光速中國剛剛募集完成的5.6億美元基金中，就明確其中有兩億是為了持續加註A、B輪投的項目。

一些擁有早期項目資源的PE們，也已完全無視輪次的界限，況且資金量向來是它們的優勢。比如，時下的明星公司瑞幸咖啡的A、B輪，均由前華平亞太區總裁、全球管理委員會成員黎輝創辦的大鉦資本領投。

「對一些明星創業者或者明星項目，某一家或幾家機構』包圓兒』會越來越多。」符正分析稱，所謂「包圓兒」，就是投資行業的贏家通吃，只要是持續看好的公司，一家投資機構完全可以從A輪一直跟投到C、D輪甚至IPO。那對於其他機構、尤其是後知後覺的PE，如果沒有在早期入局，後期搶份額的難度陡增。

換句話說，以往一個項目走到中後期，PE們擁有的相對平和的競爭環境，如今隨著投資輪次結界的打破，已經不復存在。

誰能笑到最後

但對PE們來說，早期化並不是一場輕鬆的自我革命。

據36氪了解，一家國內本土PE曾專門組建了VC團隊，覆蓋消費互聯網和技術創新領域項目，但在運營兩年後決定放棄。事後復盤原因有二：其一，由於其投委會仍由機構的核心領導組成，對公司數據非常嚴苛，這導致全年VC板塊出手的項目僅為個位數；其二，一個VC項目耗費的精力並不顯著少於PE項目，短時間內的資金使用效率和人效比不夠高。

這是PE做早期投資中最常面臨的困惑。VC和PE工作方法論的矛盾在新經濟領域尤為突出——傳統PE的盡調十分嚴格，涉及項目的利潤、現金流、行業上下游、競爭者等方面，全程跑完通常要六個月甚至更長時間，新經濟公司大多無法給予投資人這麼長的時間來打磨。

一個被廣泛認可的解決方案是：有意早期投資的PE最好是在原有機構內部，單獨組建VC團隊，並配以獨立的決策機制。

天圖投資管理合伙人潘攀負責該機構的VC板塊，他對36氪強調，天圖VC團隊一開始就堅持獨立決策，VC項目只需通過該板塊的幾位合伙人即可，無需呈報集團大投委會，這極大提升團隊的自主性和決策效率。而從團隊特色來看，VC的同事要顯著年輕於其他部門，還有一部分業務骨幹擁有媒體、產業內的工作經歷。

除了制度和認知層面的革新之外，心態之變可能更為重要。

VC和PE本質上是兩套商業模式——PE追求的是確定性，或者說「降低不確定性，讓結果基本符合預期」，這是它有別於VC模式的根本一點。這也導致了VC、PE截然不同的機構運營模式：前者強調廣覆蓋，通過個別項目的巨大回報來彌補其他項目的平庸（甚至是死亡）；後者單個項目投資額大，希冀從單個成熟項目中獲得「兩三年、三四倍」的回報，必定要「優中選優」。

「哪怕不賺錢或者少賺錢，但真不能接受虧錢。」符正向36氪形容，這可以代表絕大多數PE從業者的職業心態，而一旦選擇了早期投資，就要做好理論上「失敗率」更高的心理準備。

也有一些投資人認為，VC和PE認知之差反倒可以是優勢。

鼎暉投資內部將VC和Growth階段的投資，統一在VGC（創新與成長投資）團隊。鼎暉投資創始合伙人王霖在一次非公開會議中透露了鼎暉VGC所強調的投資邏輯：「用Growth的專業嚴謹來看VC項目，同時用VC投資人對增長空間的追求，來評判一個Growth的項目。」

一位接近高瓴資本的投資人也曾告訴36氪，高瓴搭建VC團隊的原因之一是，通過早期項目建立對新興領域的覆蓋和理解力，幫助PE、二級市場等團隊優化項目的估值評價體系。

也有投資人認為，這或許是PE們涉足早期的更好時代。

這一判斷的依據是：隨著過去幾年創投生態的發展，創業者面對資本市場的成熟度有明顯提升，在市場處下行的當下，創業項目的「靠譜程度」有可能獲得整體性的提升。鑒於此，PE們將擁有更低的試錯成本。同時，一些VC的方法論也在向PE靠攏，即更強調細緻的數據分析和風險評估。

PE們的早期化，當然也不全然因為被動。

潘攀的觀點是，馬太效應在投資行業將越來越強烈，大型機構的競爭必會呈現「寡頭化」，即擁有高品牌度頭部機構吸附絕大多數資源。那麼「成為優秀」還不夠，只有「成為卓越」才能真正長治久安，而實現卓越的路徑之一正是建立多維度的競爭力，全鏈條布局。

即便是在被認為私募市場更成熟的美國，這也是一條常見路徑。比如黑石集團，做buyout起家，而後衍生出地產、二級市場、FOF等業務。

在國內，鼎暉、高瓴、中信產業基金等機構，如今也已很難簡單地以VC或PE來定義。比如在鼎暉，除了PE團隊外，還有VGC、夾層基金、地產基金、財富管理、二級市場等團隊，形成為綜合多資產管理平台。

而早期投資甚為重要的一點是，它是整個投資鏈條的起點。去年，紅杉中國宣布成立種子基金，其考量之一正是要「從種子期抓起，為venture階段輸送deal」，從而實現全鏈條布局。

未來的投資行業也不只屬於平台型機構。很多投資人認同，除了「國家隊」和平台型機構外，在某一領域擁有高壁壘的「術業專攻型」機構，以及個別緣於偶然因素（比如投中了某個超級明星項目、擁有某個lp資源、有創新交易策略等）的機構也會成為倖存者。

當然，黑馬機構也會持續出現——從LP的視角來看，這更順理成章。如果整個GP市場長時間都是老玩家，那LP如何向出資人證明自己「挑選、甄別GP」的價值呢？

所以遊戲還會繼續。只是，身處已經搭乘過創投加速度的投資行業，機構們必須要以更短的時間完成自我證明。

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