科創板座談會創投在建言！他們最關注硬科技、流動性等四大焦點問題

作為近年來內地資本市場最大的一次改革措施，科創板進展時刻吸引著業內的關注。證券時報記者了解到，近日，上交所密集在各地召開科創板徵求意見座談會，作為國內科技創新企業最主要的投資機構，一批代表性的創投機構也應邀參與到其中。

儘管座談會內容並未公開透露，但據與會者透露，在座談會上，創投機構主要關注科創板及硬科技企業的定位、減持、定價及市值等問題。有與會者表示，總的來說意見有以下幾點內容：第一、希望這個制度能夠符合人性的安排；第二、能夠吸取創業板過去的一些經驗教訓；第三、希望這個機制能夠符合經濟的自身規律。

焦點一：科創板及硬科技企業的定位

自去年11月提出設想以來，市場對科創板推出的預期一直很高。上投摩根基金就認為，科創板推出之後，將給很多成長空間大、發展速度快但受限於利潤等指標的創新型企業提供更好的融資支持，與目前的主板、創業板、中小板和新三板等交易市場一起，形成更豐富、多層次融資體系，更好地發揮資本市場對實體經濟尤其是創新型經濟的支持力度。

但與會的不少創投機構表示，從目前已經公開的文件來看，並沒有對科創板及硬科技企業做出清晰的界定和定位，什麼樣的企業算是硬科技企業、能夠上科創板，對他們來說仍是模糊地帶。

「在座談會上，有機構就提出，硬科技和科創板的定位不清晰，建議要有一個憲章性的文件，去明確歷史使命的評判標準是什麼，科創板才能有好的發展。」深圳某PE機構相關負責人告訴記者。

浙江如山匯金資本董事長王涌表示，從座談會上的情況來看，儘管大家對科創板支持硬科技企業發展這一點存在共識，但是對於如何界定仍然存疑。「之前上交所跟中介機構、券商等聊得比較多，創投機構溝通比較少，所以感覺我們很多觀點也比較新穎。在我們看來，硬科技企業應當是面向世界科技前沿、技術領先的企業，但從實際上來看，科創板內吸引的應當是一批相對技術前沿、領先和創新的企業。」

王涌表示，在座談會上，不少創投機構提出評價硬科技企業的標準應該從投資人評價、專利申請數量、行業地位以及相關執行委員會的看法綜合起來考量。他還強調，市場不應該將硬科技的提法過於神化，上科創板的硬科技企業也不是技術就一定超越了歐美，而是相對在國內領先、能夠成為行業冠軍的企業。

他說，會上不少創投機構還建議，能夠讓創投機構、行業部門、高校、科技部等成員參與到相關執行委員會裡，在公開透明的前提下去判斷企業的技術含量，是否值得上科創板。

焦點二：創投機構減持及流動性問題

在科創板相關文件未出台之前，證券時報記者曾諮詢多家創投機構相關負責人關於科創板的建議，當時就有多家機構表示，自己最關注的還是科創板的流動性問題。

在近期召開的多場座談會上，不少創投機構仍然向上交所表達了對流動性問題的關注。有創投機構負責人就表示，資本市場首先要回歸到市場，有流動性有交易才能叫市場。沒有流動性，企業不能融資、創業者不能財富增值，資本市場的核心功能就沒了。

這當中，「減持新規」是創投機構們最為關注的話題之一。在他們看來，「減持新規」限制了當前A股的流動性問題，應該予以修改。

王涌說，在「減持新規」出台後，儘管國家也針對創投機構進行了「反向鎖定期」的相關安排，創投機構投資期限越長鎖定期限就越短，但該項安排實際上在科創板可能是不適用的。

「與目前的主板、創業板等不同，未來上科創板的企業，很可能90%以上背後都有創投機構的支持。而且與其他類型企業相比，這些企業前期需要大量資金研發，很多創投機構早早就介入了企業當中。最關鍵的問題是，當『熬到』被投企業上市的時候，通常創投基金存續期也快到期了，出資人有退出的需求，如果這時候被鎖定，對很多創投機構來說是非常不利的。」王涌說。

北京某創投機構相關負責人也表示，在北京的座談會上，也有許多創投機構針對減持提出了自己的看法。「總的來說，大家希望不要鎖定那麼長的時間。」其表示，創投機構們的看法是，一方面創投機構賺的應該是一級市場的錢，而不是二級市場的錢。如果二級市場可以自由買賣的話，其實可以平抑新股上市的時候流通盤不足而造成的爆炒現象，以及將來解禁時候的暴跌現象。

另一方面，對於一支創投基金而言，可能十個項目只有一個項目上市，創投機構想要快速退出實現資金流通。現在的情況往往是，創投基金投資了很長時間的項目上市了，然後剛上市的時候股價表現很好，但被鎖定了。等到解禁的時候，股價表現可能不太理想，對於很多創投基金而言回報也受到了影響。「這種情況下，你去跟LP（有限合伙人）解釋說要延期，而時間一到無論股票是好是壞你都要拋掉，因為基金要清算了，這個減持的設置機制很不友好。」

焦點三：市值問題

根據當前徵求意見文件顯示，上交所公布了首次公開發行股票的5套市值指標，其中對市值門檻設置從10億到40億不等，且對利潤和營收也有相關要求。但這一門檻在不少創投機構看來，仍然有點「不符合實際情況」。

某國有創投背景的機構負責人表示，在座談會上，不少創投機構認為當前文件對市值的要求比實業企業的要求偏高。「如果市值達到20億或者30億，文件對這個企業的利潤要求也很高，對於互聯網或者比較軟的企業來說，這個市值更容易做到。但是做實業、硬科技是一個緩步向上的過程，如果設定市值就要通過併購或者其他辦法把市值做大，來達到上市標準。但事實上，應該在一個領域做專做精，才是支持國家發展的。」該負責人如是說。

王涌也在同一場座談會上，他認為，從實際情況來看，科創板鼓勵上市的國內科技創新企業能夠做到盈利的數量還比較少，而能夠做到盈利的企業市值可能又比較低。「對於真正在做科技創新的公司來說，他們前期需要投入大量研發精力，因此不可能像互聯網公司、遊戲公司、影視公司這些企業那樣發展得那麼快，參加座談會的創投機構都希望上交所方面能夠對這些硬科技企業更加包容一點，將門檻設置得低一些。」

王涌還舉例說，在美國納斯達克上市的不少科技創新型公司，在上市前市值也不過一兩億美元，但最終也有跑出大公司的案例。而即便市值達到幾百億的一些「獨角獸」和明星公司，但至今也有還是虧損的，這樣的公司上市後可能會出現高開低走的現象。對於科創板前期而言，如何穩定市場、穩定公司股價，是一個重點需要考量的問題。

盛世投資管理合伙人、盛世智達主管合伙人陳立志也參與了其中一場座談會，在他看來，從試行辦法來看，准入門檻不僅放鬆了對盈利的限制，甚至對於生物醫藥等行業，收入也可以不做要求。這些優化，對於技術研發投入大，研發周期長的行業，是明顯的利好，將有助於提升資本和創業者投身此類項目的熱情，也有利於國內投資者分享此類項目在後期財務增長帶來的回報。

焦點四：定價問題

在座談會上，不少創投機構將自己的關注焦點放在了科創板能否真正打破目前主板、創業板市場IPO時的23倍市盈率限價問題。

在科創板規則中，採用市場化的詢價定價方式。「將首次公開發行詢價對象限定在證券公司、基金公司等七類專業機構，並允許這些機構為其管理的不同配售對象填報不超過3檔的擬申購價格。定價完成後，如發行人總市值無法滿足其在招股說明書中選擇的上市標準，將中止發行。」上交所表示。

上交所曾在科創板相關徵求意見規則落地後表示，科創板的設立將進一步發揮券商在發行承銷中的作用，增強保薦機構的資本約束，強化其履約職責。「允許發行人保薦機構的相關子公司等主體作為戰略投資者參與股票配售，並設置一定的限售期。」

在業內人士看來，這一權力性規定無法對券商的投行項目構成有效約束。創投機構在座談會上也表示了在這一方面的擔憂。

王涌直言，定價在資本市場中扮演一個重要的角色，但長期以來，中國A股市場的定價規則都存在問題。而能否真的突破當前23倍的市盈率限價，對於所有券商而言都是一個挑戰。

目前市場上對於這個問題的猜測，普遍認為未來科創板企業如果想突破23倍市盈率的限價發現，承銷商有可能會被窗口指導要求參與配售。王涌認為，科創板可以參考納斯達克的做法，採取完全的市場化定價。

他還認為，在美國許多百億市值以上的公司目前仍處於虧損狀態，比如亞馬遜等，還有近些年不少國內企業選擇到美股上市的企業也是如此，但這些公司股票表現都不錯，市場普遍看好這些公司未來的前景發展，美股市場對這些企業的包容性也很強。「但中國資本市場的二級市場是否有這麼強的包容度，對於主管部門、交易所和券商的定價等多方面都是重大的考驗，中間肯定需要探索，不是一下子就能成功的。」

陳立志表示，更加市場化的定價機制，將進一步疏通一級市場和二級市場的隔閡。一方面，將顯著降低一二級市場的套利空間。另一方面，加快二級市場估值向一級市場傳導速度，改善一二級市場估值倒掛現象。這兩個方面影響可能推動VC、PE等投資機構將投資階段前移，更加關注早期項目。相對於後期項目投資更看重投資機構的關係資源，早期項目投資更側重投資機構的專業性和判斷能力。這樣，投資機構間的分工將更為清晰，資金和項目有望向更專業、更優質的投資機構集中。

其他問題：同股不同權、「三類股東」等

除了上述焦點問題外，不少創投機構也在各地的座談會上提出自己關注的問題。

比如成都的座談會上，就有創投機構提出海外上市的時候稅負的問題。「因為海外是沒有稅的，將來回來上市，稅負過高會不會影響熱情，海外的機構股東以及其他投資人不會同意回來上市，由於其稅負會變高。」

在上海的座談會上，有創投機構提出「三類股東」的問題期待能在科創板解決。據與會者透露，現場有創投機構提出，現在只有新三板轉板的時候是可以有「三類股東」的，但是在主板和創業板直接IPO的時候是不可以的。在他們看來，「三類股東」實際上是一個契約型的產品，也是可以穿透、可以到基金業協會進行備案的。如果不讓「三類股東」上的話，有很多政府類的基金在裡面，會對退出造成影響。

與會者還重點關注了「同股不同權」的問題。創投機構代表認為，作為公司創始人，其股票在市場上是不能任意拋售的，對於公司股票來說起到了穩定作用。之前在主板和創業板上，許多上市企業實際上不存在股權大量稀釋的問題，因此不需要採取同股不同權的做法。但在科創板里，因為許多企業從早期就不斷接受創投機構的資金，到了企業真正上市的時候，創始團隊的股權比例已經很少了。在這種情況下，創始人的股權稀釋比較多，對公司的控制力也會減弱，如果不採取同股不同權的話，對穩定公司股票有不利影響。

除此之外，還有創投機構在現場提出，上交所將設置的科創板上市委員會和科技創新諮詢委員會是否能夠在企業上市前，允許相關機構向相關委員進行諮詢，了解企業是否符合科創板的上市規則等等。

在細節方面，不少創投機構也有相關看法。有創投機構代表就認為，50萬元的投資者適當性門檻雖然起到了保護中小投資者作用，但將大部分投資者排至門外，仍將給科創板的流動性帶來影響。同時，這一規定的執行在現實層面還會受到「墊資開戶」等違規活動的挑戰。

目前，科創板相關意見保留了T 1交易機制，不少創投機構希望能夠向T 0機制過渡，與國際主流交易場所的交易機制接軌。在創投機構代表看來，T 0機制能夠帶來更多的策略資金，在一定程度上能夠提高市場活躍度，實踐證明T 0也能在中長期起到平抑市場大幅波動的作用。

王湧向證券時報記者透露，在座談會上，上交所對創投機構們提的意見接受度很高，並且表示對「T 0」以及「投資人50萬門檻」等關鍵細節問題，在實行過程達到一定成熟條件後，如果反饋情況較多，也有可能進行調整和放開。「總的來說，從座談會情況來看，上交所還是蠻有信心去做這次科創板改革的。」王涌說。

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