漢能投資陳宏：2019年考驗投資機構判斷及投後增值能力

漢能投資集團董事長兼首席執行官

陳 宏

雖說經濟永遠存在周期性，但已經過去的2018年被大家普遍認為是最冷的資本寒冬，回顧起來多是如下的關鍵詞：企業現金流斷裂、基金募資不順、中美貿易戰或停止、資金面持續趨緊、IPO持續破發、一二級市場估值倒掛、空氣幣跑路、股價跌破歷史最低等等。全年資本市場不斷調整，「被迫」趨於理性，熱錢早已逃之夭夭，有效的資源被更加合理地配置，資本市場呈現明顯的頭部效應，尤其體現在基金募資、項目融資因素上。

從基金募資方面看，2018年全年整體基金募資額2,300億美金，較2017年下降173%。一方面大量中長尾機構募資困難，一方面頭部機構新募基金規模屢創新高，馬太效應更加凸顯，比如，高瓴新一期募資106億美金、創亞洲記錄，華平、GGV、晨興等大額募資頻現。同樣，項目融資方面頭部效應突出，融資數量較2017年下降24%但融資金額較2017年上升28%，資本更加偏向於投資成熟穩健的頭部項目：2018年成熟期項目金額超730億美金，同比上升18%，相比2016年增長92%；2018年成熟期融資金額占投資金融比重42%，同比增長9個百分點。

2018年資本市場關注方向少見「風口上的豬」。2018年風口驟減，一方面原因是人口紅利、移動互聯網紅利消失，沒有爆發性增長賽道；而重要的是投資機構決策謹慎，不再追逐風口，而將更多資源集中於頭部項目。全年出現的一些所謂的「風口」也各有問題，比如，智能製造領域估值偏高，微信生態項目曇花一現，社區團購賽道競爭激烈，高科技和企業服務難以商業變現，等等。從數據上看，投資金額和數量最多的TOP 5行業為企業服務、生產製造、醫療健康、汽車交通、金融。

而從資本市場上市退出上，則更廣泛地反應出全年資本市場的調整。企業謀求多種融資渠道，掀起新經濟出海熱潮。2018年整體上市退出329起，其中股由於政策寬鬆、IPO事件增長迅速至129起，中概股上市事件51起。但二級市場價格的快速下滑，使得企業的一二級市場估值倒掛現象十分明顯，一級市場的高額估值難以為繼，十幾家獨角獸企業在港股和美股上市後相繼破發，平均跌幅超過40%。

2019年：技術創新和供給端為主旋律

我們預期2019年資本市場整體環境仍然不容樂觀。以目前的情況看，2019年的宏觀環境、貨幣政策、國際貿易關係不會發生巨大的調整，需求端乏力、紅利消失導致的疲弱難以短時間逆轉，供給側處於「深水區」很難快速調整，因此資本市場依然會趨于謹慎、理性，同時加劇資源向頭部聚集的趨勢。但不排除市場在悲觀中有所調整，中美貿易暫時休戰，國家調控逐步開展，2019年年底一二級市場或將有所回暖。

2019年市場仍會重點關注頭部項目，漢能投資建議關注以下四個具體方向：

一、 供給側項目。中國經濟進入深化供給側結構性改革時期。2C企業規模化野蠻增長時期已過，取而代之的是成本節約、效率提升、企業增值類2B項目的欣欣向榮。相關的細分賽道可以重點關注，比如企業服務、產業互聯網、供應鏈等。漢能投資在此領域曾參與了金山雲、青雲、獅橋等典型案例，未來也將持續關注。

二、 「硬」科技類項目。科技類項目雖良莠不齊，但中國已完全闊別低端製造時期，科技創新成為國家層面主旋律。目前這類項目仍擁有一定的政策紅利，比如半導體、燃料電池、民用衛星、高端製造、人工智慧、物聯網等等。如漢能投資2018年助力多項硬科技企業，雲知聲、電咖汽車、醫准智能等，這一主旋律仍會延續至2019年。

三、 完成模式驗證或現金流健康的項目。在整體經濟環境不容樂觀的情況下，仍然會有表現比較好的企業，表現出明顯的抗周期性，如消費、圖片領域的頭部項目。

四、估值調整到位的項目。在經歷2018年泡沫出清後，歷史積累的估值虛高逐漸回歸合理。未來，估值率先調整到與企業價值相匹配的項目會更獲市場青睞。

初創企業「現金流為王」

當今時代，資本力量對創業企業發展的驅動力日益顯著。而目前的宏觀環境下，VC和PE自身資金緊張、退出壓力大，投資機構的決策謹慎、流程日漸緩慢。市場對於創業者的資本運作、業務發展提出了更高的、也更急迫的要求。

如此，對於尚不能自主造血的項目， 「現金流是生命線」，創業者拿到融資最重要，不必太糾結估值。關於融資，在當前的宏觀環境下，創業者可以考慮以下幾點建議：一、調整預期和估值；二、現金流是生命線，要保持充足的現金流；三、加快速度，多輪融資，儲糧過冬；四、多渠道融資，不局限股權；五、考慮引入「深口袋」投資機構；六、考慮海外市場融資。

另外，創業者重視融資的同時更需要強抓業務發展。單一的模式創新、粗放的流量拉動、簡單的技術突破，已經無法激發起VC和PE興奮的神經。關於業務，創業者可以考慮以下幾點建議：一、務必關注現金流的健康性；二、放棄短期的粗放增長，注重策略的長期性；三、快速做盈利模型的驗證，小步快跑，不斷迭代；四、打造自身的核心壁壘，而非惡性競爭；五、重視技術的長期創新和應用；六、通過併購建立企業生態體系。

無論資本市場如何「寒冷」，永遠存在VC和PE頭破血流爭搶額度的項目，最寒冷的2018年也存在逆市上揚的企業，如漢能投資參與的蘇寧體育融資等。創業者無須焦慮，對於切准賽道、跑贏市場、走通模式的項目，資本永遠充足。

哪些投融資機構可以活下來？

過去幾年中，在多重紅利驅動下一級資本市場幾度火熱，VC、PE、FA等機構噴涌而出、數量激增，甚至在買方和賣方領域均出現較多個人玩家。目前，宏觀經濟下行、資本市場趨緊、多重紅利消失，多家機構出現缺資金、缺項目的問題甚至倒閉，而我們判斷2019年投資機構面臨的問題將更為複雜。

誰家歡喜誰家憂？2018年下半年，不同機構的分割線已逐步顯現，而2019年投資機構間的頭部效應會更加明顯。目前的大環境對很多的機構是噩耗，但也給優質機構帶來機遇。

針對一級市場的買方：市場估值回歸理性、泡沫逐漸出清，創業者對融資節奏放慢預期，VC和PE可以更冷靜地判斷、更從容地談判、更理性地拿項目。（有美國數據表明：市場寒冬期VC/PE所投出的項目為他們帶來了更好的回報）。

然而，2019年的機會集中於供給端改革、技術創新等領域，項目良莠不齊、專業屬性增強，非常考驗投資機構的判斷能力以及投後增值能力。

中國註冊的私募股權投資機構超1.2萬家，數倍於美國市場，未來一大批盲目追趕風口、缺乏定價和投後增值等能力的VC和PE存活將比較困難。

針對一級市場的賣方：資本寒冬下，市場創造的機會尤其體現在產業併購整合空間上，未來併購交易將大幅增加，但交易結構、項目談判等複雜程度也會隨之倍數增長。漢能投資2018年200億美元的交易規模中，就不乏中國最大現金併購案例「阿里巴巴收購餓了么」、高難度併購案例「大搜車收購車易拍」等。

另外，在融資方面，創業企業融資的難度增加，考驗著投行拿頭部項目或優質項目的能力、專業的研究能力、資本市場洞察力、高效的執行力等。

過去市場火熱時，FA賺錢模式簡單、方法粗放，很多機構抓住幾個風口項目就能賺大錢。而今一級市場投行的「快錢時代」結束，研究型、精英型的專業投行在資本寒冬下會擁有更多機遇。

寒冬下「冰火兩重天」，優質資源終將度過寒冬，如雨後春筍，帶來一片新氣象。

本文作者為漢能投資集團董事長兼首席執行官陳宏，文章僅代表個人觀點

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