大陸LCD面板廠崛起，混晶業務進入黃金髮展期

中國大陸電子未來五年新的成長機遇之一是元器件上游核心零部件材料的國產化，飛凱材料作為國產混晶材料龍頭，其混晶業務的高速成長也受到了市場的高度重視。但市場對LCD面板行業未來的發展及國內混晶廠後續的成長性存在質疑，歸納如下：

（1）LCD面板行業已到成熟期，後續沒有成長性。

（2）混晶材料國產化率約30%，後續國產化速度放緩。

（3）混晶材料在行業年降及競爭趨於激烈的背景下盈利能力持續下滑。

大陸LCD面板市場仍處於高增長期

大陸LCD面板廠崛起，全球LCD面板產能向國內轉移是大勢所趨，從建成及未來規劃投產的高世代線來看，大陸LCD廠商已經佔據領先位置。2017-2020年進入國內高世代線集中投產階段，大陸面板市場仍處於高增長期，帶動混晶理論需求約250噸。從LCD面板發展歷史規律來看，大陸LCD面板廠崛起將帶動上游國產混晶廠高增長，混晶廠進入黃金髮展期。和成顯示同時批量供應IPS和VA兩種規格用混晶，並成功導入京東方、華星光電、中電熊貓和惠科等大客戶，已從國內混晶廠脫穎而出，隨著國內LCD面板廠的加速崛起，疊加混晶國產化率提升，未來在混晶業務有望繼續保持3年高增長。

高世代線混晶國產化將進入加速期

國內面板廠高世代線爬坡階段，出於產線定位及品質要求通常全部採用默克的混晶材料，混晶國產化率極低。隨著高世代線滿產，以及國產混晶性能的提升，這些高世代線採用國產混晶材料是必然趨勢，我們認為2019年將是加速年，因此混晶國產化率仍有提升空間。由於國內高世代線的集中投放，國內混晶需求仍處於高增長階段，因此混晶廠的增長一方面來自於國產化率的繼續提升，另一方面還受益於國內混晶總需求的快速增長。

液晶材料年降不影響盈利能力

雖然混晶材料年降是慣例，但我們認為飛凱材料有能力維持甚至提升混晶業務的盈利能力，基於以下理由：

（1）2019年中期面板價格有望觸底回升，緩解上游混晶降價壓力；

（2）混晶收入快速增長階段，期間費用率有望持續下行，且高世代線混晶材料盈利能力更強；

（3）公司安慶飛凱50噸單晶項目預計2019年正式生產，進一步降低混晶成本。

盈利預測及投資建議

飛凱材料混晶業務進入黃金髮展期，有望繼續保持3年高增長，我們預計公司2018-2020年業績為2.95/3.88/5.08億元，現價對應2019年PE為18倍。

風險提示：混晶需求低迷風險，產品價格下滑風險。

正文：

1. 引言

2019年1月，天風電子團隊發布了顯示材料的深度報告，《高成長與弱周期，2019年開啟五年黃金周期》，文中堅定看好大陸顯示材料未來的發展前景，認為大陸電子未來五年新的成長機遇之一是元器件上游核心零部件材料的國產化。

本文後續將圍繞上述質疑展開，詳細論述我們與市場不同的觀點文中借鑒了天風電子團隊深度報告《高成長與弱周期，2019年開啟五年黃金周期》與《顯示行業最重要的幾個問題》的觀點，在此表示感謝。

2. 大陸LCD面板市場仍處於高增長期

我們認為LCD在相當長的時間仍是主流的顯示技術，從出貨面積的角度來看仍將繼續增長。雖然從全球的角度來看，LCD面板產值可能已經過了高增長階段。但從LCD產能分布結構來看，產能向大陸轉移是大勢所趨，大陸面板高世代線進入集中投放階段，大陸LCD面板市場仍處於高增長期。對於上游的顯示材料公司而言，更是發展的黃金階段，因為歷史上LCD產能幾次轉移都帶動了當地上游顯示材料公司的高速發展。

2.1. 國產LCD面板崛起是大勢所趨

LCD相當長時間仍將是主流顯示技術：LCD和OLED是目前主流的兩大平板顯示技術，其中OLED在響應速度、對比度、可視角度、色彩飽和度、柔性顯示等方面具備優勢，各國產業化也是方興未艾。然而OLED應用仍有諸多限制，包括良品率低，特別是在大尺寸設備上良品率低使得成本一直居高不下，其次OLED面板生產的核心技術主要還是集中在韓國SDC和LGD手中，也一定程度上制約了OLED產品的推廣應用。LCD因其規模大、技術相對成熟、市場廣闊，加上LCD技術仍有革新空間，特別在大尺寸平板顯示上相當長的時間內LCD仍將是主流顯示技術。

據IHS數據，在市場規模方面，LCD市場規模1308億美元，OLED市場規模236億美元，LCD仍處於主導地位；在出貨面積方面，LCD面積需求1.8億平米，佔比近97%，遙遙領先於OLED的0.5億平米面積需求。此外，從LCD下游需求按照面積分布情況來看，LCD下游應用佔比最大的是TV，而TV是大尺寸設備，OLED在大尺寸方面仍存在良品率低等諸多問題，因此短期LCD市場被OLED產品快速蠶食的可能性較低，因此我們認為LCD在相當長的時間仍將是主流顯示技術。而TV大尺寸化趨勢明顯，隨著高世代在大尺寸具備更高的切割效率將進一步加速TV的大尺寸化，此外LCD在一些新興領域的需求持續增加，由此推動LCD全球的需求面積保持增長。

全球LCD格局演化過程：回顧LCD產業的發展歷程，美國率先成功研發出LCD技術，而日本廠商成功將LCD技術產業化。隨著1988年夏普推出世界第一台14英寸液晶顯示器，日本幾乎壟斷了世界液晶面板產業。90年代以後，韓國、中國台灣面板企業相繼崛起，依託於政府支持，逆周期投資布局高世代線，成功超越日本企業。此後相當長時間裡LCD面板市場由韓國和中國台灣地區主導。從2010年起，大陸LCD面板廠開始發力，全球液晶面板產能也持續從日韓及中國台灣向大陸轉移。據IHS數據，大陸LCD產能將加速擴張，至2023年中國大陸產能將佔全球總產能的58%。

大陸LCD面板廠崛起 國產化大背景下，國內混晶廠進入黃金髮展期：2017年前大陸廠商已建成的主要產能計算混晶需求，預計需求量約270噸。2017年能貢獻新增需求的是京東方福州8.5代線和惠科重慶8.5代線，合計56.4噸。2018年能帶動新增需求的主要是京東方合肥10.5代線，中電熊貓咸陽和成都兩條8.6代線，合計83.76噸。2019年貢獻新增需求的是惠科滁州8.6代線和華星光電深圳11代線，新增需求60.96噸。2020年比較明確投產的有京東方武漢10.5代線，帶動需求50.88噸。2017-2020年投產並能帶動混晶需求約250噸，雖然真實需求量與開工率及達產進度相關，但近幾年確實是高世代線集中投產階段，無疑將大幅帶動混晶需求，我們認為國產混晶廠也在高世代線的滲透率也有望逐步提升。

2.2. LCD面板企業崛起將帶動上游顯示材料產業發展

從LCD產業的歷史發展規律來看，LCD面板企業的崛起將帶動當地顯示材料產業的高速發展。以韓國為例，三星電子和LGD在面板產業的崛起，帶動了像SDI、LG化學等顯示材料公司的高速成長；而中國台灣也不例外，友達和群創的成功，同樣也成就了明基和奇美的輝煌。從營收數據來看，面板廠與上游顯示材料供應商高度相關，正是下游面板企業的崛起帶動了上游材料公司的高增長。因此我們認為，國內LCD面板企業的加速崛起，也將帶動上游顯示材料的高速增長，特別是混晶國產化大背景下，國內混晶廠將進入黃金髮展期。

3. 高世代線混晶國產化將進入加速期

以和成顯示（飛凱材料全資子公司）、誠志永華和八億時空為代表的國內混晶廠，隨著混晶國產化提速，三家公司的合計營收和利潤在2016-2017年迎來高增長，營收增速兩年均超過50%，而利率增速更高，兩年均超過100%。在經過兩年高增長後，2018上半年營收和利潤的增速都出現了明顯的回落（其中以2017年營收和利潤的1/2作為2017H的基數用以計算2018H的增速）。2018年相比於2017年混晶國產化率沒有繼續大幅提升，市場擔心國內混晶國產化率30%已經不低，繼續提升壓力大，後續國產混晶廠增長將減速。

我們認為2018年國內新增的混晶需求都是來自於8.5代線及以上的高世代線，未來幾年投產的也均為高世代線。國內面板廠在高世代線爬坡階段，出於產線定位及品質要求通常全部採用默克的混晶材料，混晶國產化率極低，以京東方合肥10.5代線，中電熊貓的咸陽和成都的兩條8.6代線為例均是如此。因此以飛凱材料為代表的的國內混晶廠在2018年實際上並沒有受益這幾條高世代線帶來的新增混晶需求。雖然在低世代線中的國產化率繼續提升，但整體國產化率提升不明顯。而混晶材料年降也壓低了營收和利潤的增長，因此才出現了2018年營收和利潤增速明顯回落。隨著高世代線滿產，以及國產混晶性能的提升，這些高世代線採用國產混晶材料是必然趨勢，我們認為2019年將是加速年，因此我們認為混晶國產化率仍有提升空間。由於國內高世代線的集中投放，國內混晶需求仍處於高增長階段，因此混晶廠的增長一方面來自於國產化率的繼續提升，另一方面還受益於國內混晶總需求的快速增長。

4. 液晶材料年降不影響盈利能力

由於混晶材料存在每年產品價格下降的趨勢，特別是在下游面板價格下行通道中，降價的壓力會更大，因此市場擔心降價導致混晶的盈利能力下滑。我們認為飛凱材料有能力維持甚至提升混晶業務的盈利能力，基於以下理由：（1）2019年中期面板價格有望觸底回升，緩解上游混晶降價壓力；（2）混晶收入快速增長階段，期間費用率有望持續下行，且高世代線混晶材料盈利能力更強；（3）公司安慶飛凱50噸單晶項目預計2019年正式生產，進一步降低混晶成本。

4.1. 2019年LCD面板價格有望觸底回升

據天風電子團隊的觀點，LCD面板主流的大尺寸包含32寸、43寸、55寸和65寸等，從歷史價格數據可以看到不同尺寸價格保持了較高的同步性，因此用32寸產品價格可作為行業代表。回顧32寸面板價格歷史情況，從2013年至今價格從105美元下跌至40美元，三跌兩漲。2013年初至2014年初，跌價周期，從105美元跌至76美元；2014年初至2015年初，漲價周期，從76美元上漲至96美元；2015年初至2016Q1末，跌價周期，從96美元跌至52美元；2016Q2至2017Q2，漲價周期，從52美元上漲至75美元；2017Q2至今，跌價周期，從75美元跌至40美元（其中2018Q3階段性反彈）。漲跌規律：跌價周期1-2年，漲價周期1年，每輪漲價周期頂部價格低於上一輪，每一輪跌價周期價格底部低於上一輪。從本輪跌價周期的幅度和持續時間來看，跌價周期已接近尾聲。

此外，從LCD面板廠的盈利情況來看，選取中國台灣群創光電為例，其ebidta margin的漲跌周期與32寸面板價格漲跌周期高度相關。當ebidta margin達到約25%時見頂回落，而ebidta margin最低時達到6.8%，此時已接近面板廠的現金成本，因此後續潛在下跌空間已經非常有限。

綜合來看，未來大尺寸面板行業有望在「大屏社交」趨勢下迎來需求景氣大周期，目前LCD面板價格處於此輪下跌周期的尾聲，後續潛在下跌空間有限，預計下行周期再持續1季度左右將出現價格反轉。LCD面板價格重回漲價周期後，上游顯示材料的降價壓力也將得到緩解。

4.2. 混晶放量階段期間費用率迅速下降

混晶材料降價每年都存在，但是從和成顯示2013年以來的凈利潤率反而是持續上行，即使在2018H營收增速較低的情況下，凈利潤率仍提升了2.7個百分點（其中以2017年凈利潤的1/2作為2017H的基數）。我們認為這是由於高世代線混晶產品價格更高，且盈利能力更強。此外，混晶放量階段，營收快速增長，期間費用率將快速下降，因此即使混晶材料每年老產品都有一定程度降價，但混晶廠盈利能力反而逐年提升。和成顯示2017年後期間費用率沒有披露，我們以八億時空數據進行分析，在2013-2016年，公司產品毛利率下行，但期間費用率下降得更快，其盈利能力是提升的。在2017-2018年，由於產品進入京東方高世代線，八億時空的毛利率和營收增速都有大幅提升。因此，我們認為混晶材料年降不是影響盈利能力的最關鍵因素，混晶銷量的增長及高世代線產品佔比的提升才是影響盈利最重要的變數。在國內高世代線集中投放，以及高世代線混晶國產化的驅動下，和成顯示的盈利能力有望維持甚至提升。

4.3. 單晶項目投產降低混晶成本

混晶上游的核心原材料是單晶，和成顯示目前仍需向瑞聯新材，永太科技等公司採購單晶產品。為提升單晶產品自給率，公司在安慶實施了50t/a高性能光電新材料建設項目。由於規模效應，我們認為新項目單晶的生產效率將更高。根據項目可研報告數據，項目建成後可實現銷售收入1.04億元，可實現稅後凈利潤約2540萬元，經濟效益可觀。從瑞聯新材的數據也能看到，其液晶業務毛利率常年保持在30%以上，而和成顯示2016年外售單晶的毛利率為35.43%，與瑞聯新材處於同一水平。據公司2018中報披露，該項目建設進度已至94.12%，我們預計2019年將正式投產貢獻增量。通過單晶項目的實施，進一步延伸了公司混晶業務的產業鏈，有望降低混晶的成本。

5. 盈利預測與投資建議

5.1. 核心假設

我們認為紫外固化材料方面，隨著行業觸底回暖及5G商用臨近，未來有望量價齊升；電子化學品方面，顯示材料國產化替代繼續推進，加上國內高世代LCD生產線不斷投產，收入將繼續保持較快增長，此外隨著上游配套的50噸單晶產能釋放，加上高代線混晶產品佔比提升，整體毛利率有望保持。

5.2. 投資建議

我們認為由於LCD面板產能向大陸轉移，國內高世代線集中投產，因此大陸LCD面板市場仍處於高增長期。從以往LCD產能轉移發展歷史來看，大陸面板廠崛起將帶動上游顯示材料國產化，飛凱材料作為國內混晶龍頭將充分受益。此外，隨著新投產的高世代線滿產，以及國內混晶材料性能提升，高世代線混晶材料國產化將進入加速期。在混晶放量階段，收入快速增長，期間費用率有望加速下降，加上高世代線混晶盈利能力更強，因此飛凱材料盈利能力有望維持甚至繼續提升。基於上述邏輯，飛凱材料有望繼續保持3年高增長，我們預計公司2018-2020年業績為2.95/3.88/5.08億元，EPS為0.69/0.91/1.19元，現價對應PE為24/18/14倍。參考可比公司PE估值（2019年26.2倍），我們給予公司目標價23.84元/股，維持「買入」評級。

財務預測摘要

更多商務合作，歡迎與小編聯絡！

掃碼請備註：姓名 公司 職位

我是CINNO最強小編, 恭候您多時啦！

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！