坤鵬論：一文讀懂什麼是兩融 它曾是2015年股災的罪魁禍首

好的管理能夠引導魔鬼做天使的事情，壞的管理能夠引導天使做魔鬼的事情。

——趙玉平

新聞一：1月31日，證監會發文表示要鬆綁兩融業務，擬取消「平倉線」不得低於130%的統一限制，可以交由證券公司與客戶自主約定最低維持擔保比例，同時，擴大擔保物範圍，進一步提高客戶補充擔保的靈活性。這兩個重大利好重新點燃了融資客的熱情，不必擔心資金不足補倉或者必須賣股票來降低倉位。

新聞二：2月11日以來，兩融餘額連續18個交易日實現上升，截至3月6日，兩融餘額達8293.89億元。

只要經常看財經新聞，特別是在股市比較紅火的時候，「兩融」這個詞總會頻頻映入眼帘，今天，坤鵬論就來聊聊它。

一、給個定義先

兩融是融資交易和融券交易的縮寫，又稱證券信用交易，包括證券公司對投資者的融資、融券交易和金融機構對證券公司的融資、融券交易，目前通常說的融資融券指前兩種。

投資者向證券公司提交一定數量的保證金，然後就獲得了一種權利：

看漲時：也就是如果你認為某隻股票未來一定會漲，可以從證券公司借入資金在當前的低價買入該股票，等股票上漲到你認為合適的價格，再高價賣出它，把錢連本帶利還給證券公司，從而賺取中間的差價。

看跌時：相反，你認為某隻股票未來肯定會跌，而且還跌不少，則可以從證券公司按當前的價格借入一定數量該股票，然後賣出，等股票下跌到你覺得差不多的價格，再將該股票買回來，並和利息一起還給證券公司，同樣賺的是差價。

再通俗點呢，也就是融資是借錢買股票，到期償還本息，稱為買空；融券是借股票來賣，然後用股票歸還，即賣空。

二、舉個例子吧！

以下例子為了簡單理解，所以默認已開兩融賬戶，交了保證金，同時不計算交易中產生的交易費和稅。

1.融資

老A是炒股高手，牛市來了，他堅信宇宙通信這隻股票會大漲，想趁機好好炒一下，但是，他賬戶里只有2萬塊現金，其他錢都買了股票，這也太少了。

老A第一個念頭是去借，但他身邊的朋友不是窮光蛋，就是不想借，銀行更不可能借錢給他炒股。

這時候，老A就直接到向證券公司借，借了8萬元，證券公司收年化5%利息，按天計息，現在老A的賬戶里有了10萬，他趕緊以10元一股的價格買了100手宇宙通信的股票。

終於有一天，宇宙通信漲到20元，老A感覺差不多了，將宇宙通信的100手全部拋掉，獲得了100*100*20=200000元，然後他就將10萬加上產生的利息還給了證券公司，再減掉自己的2萬，剩下的就是他賺到的。

當然，證券公司怕老A到時還不起錢，所以規定萬一老A炒股虧了，當賬戶剩下8萬，又沒補足保證金時，就會強行把他賬戶里的股票賣掉，把錢收回去。

這就是融資交易，風險你也看到了。

2.融券

但是，小S則認為宇宙通信就是個概念股，垃圾股，別看現在漲得歡，將來一定拉清單。

小S手裡已經有了50手宇宙通信的股票，他覺得還不夠。

於是，他一樣跑到證券公司去借，但借的不是錢，而是股票，他直接從證券公司借了100手宇宙通信的股票，約定了年化5%的利息，按天計息。

當前該股票的價格是10元/股，小S手中的股票價值為：150*100*10=150000元。

他以10元錢將這些股票賣掉，得到了15萬元現金，但他欠證券公司100手宇宙通信的股票。

過了些天，宇宙通信果然大跌，變成了5元，小S於是花了100*100*5=50000元買回了100手該股票。

然後，他將100手宇宙通信和相應的利息還給了證券公司，剩下的錢就是他賺的。

同樣，證券公司為了保證最終100手宇宙通信的股票可以收回，如果價格漲到15元一股時，就會強制用小S的15萬元購買100手股票，並收回，小S自己的50手股票也沒了。

這就是融券交易。

三、這麼會玩！誰發明的？

1.1929年，瘋狂的融資把股市玩到崩盤

對於融資融券的起源，坤鵬論查閱了大量國內的文章和書籍，都不得其解，後來終於在美國《1929年大崩盤》一書中找到了答案。

許多金融分析家認為，是融資融券業務為1929年美國股市大崩潰埋下了禍根。

後來，美國股市出現過的幾次大崩盤和融資融券業務的瘋狂也有緊密關係。

金融說到底是個金錢的遊戲，所以它必然在金錢泛濫的時候才會如魚得水，而為了加速金融的運轉效率，寬鬆時期的金融創新也會層出不窮、蓬勃發展。

而資本主義的本質就是，無論哪裡，只要有真正的需求存在，都會很快就有供給滿足它。

金融會助力所有有求於它的人，所以在瘋狂的投機年代，投機商總有辦法使自己全身心地投入到投機事業中。

一九二幾年的美國，是至今還令人覺得非常奇幻的美國，那時也曾興起過房產狂潮，所以不要嘲笑我們的房地產熱，當人們有錢之後，第一個想到的都是買房，不管是哪一個國家，哪一個人種。

當時，美國最熱的房地產是佛羅里達州，在「永遠漲」，「明天總比今天價格高」的火爆時期，投機者採用了「保證金」交易方式，人們不再是購買土地本身，而是購買」購買土地「的權利，也就是土地購買權，擁有這個權利就可以以事先約好的價格進行交易。

這種購買權，只要支付相當於賣價10%的定金就能夠獲得，並可以出售，因此地價上漲的收益全部歸投機商所有，等地價上漲以後，投機商再以自己支付的定金加上全部溢價的價格出售「保證金」。

這和當年荷蘭鬱金香球莖熱出現的「看漲期權」何其相似！

凡是四兩可以撥千金的創新都會發揚光大，甚至泛濫成災，美國股市借鑒了房地產市場保證金的做法，並對其進行了充分完善。

在股市中，投機者只要支付少量保證金就能夠獲得股票，不過他需要把購得的股票作為抵押品託付給證券經紀人，從而換取銀行貸款。

銀行向股票經紀人提供資金，經紀人再把資金貸給自己的客戶，而抵押品——股票則存放在銀行里。

當然，投機者是必須預付保證金的，如果抵押的股票價格下跌並低於他們所提供的擔保額，投機者必須追加保證金。

在當時，這一金融創新完全是針對投機者設計，就是為了方便其高效、快捷的投機。

很快該創新被迅速做大！

20年代初，股票經紀人貸款通常因其流動性而被用作短期貸款或短期拆借市場貸款，規模在10億~15億美元，1926年年初隨著股市熱而擴大至20億~25億美元，並且全年一直保持這個水平，1927年，股票經紀人貸款規模大約又增加了10億，年底達到了34.8078億美元，在當時，這簡直是個難以置信的數額，但這還是剛剛開始。

1928年6月1日，股票經紀人貸款規模達到40億美元。

11月1日擴大至50億美元，到年底攀升到了60億美元。

一直到1929年10月，這個數字已經變成了85億美元。

人們開始紛紛採用保證金交易方式購買股票，也就是在不承擔股票全部成本的情況下賺取溢價。

紐約的銀行成了當時全美乃至全世界最火的銀行，錢源源不斷從各個國家湧向它們。

為什麼有那麼多人願意把錢貸給紐約呢？

這是因為人們堅信一個證券公司提出的悖論，那就是用於股票投機的貸款是最安全的投資，它們由在任何正常情況下隨時可以變現的股票和保證金擔保，也就是放出去的貸款隨時可以要求歸還。

1928年初，這種流動性極強、安全性」極優「的無風險資金出路能賺5%的利息，1928年全年，貸款利率持續上漲，到了這一年的最後一個星期已經漲到了12%，而且不用承擔絲毫風險。

蒙特利爾、倫敦、上海和香港都在談論紐約的貸款利率，人們到處都在議論12%的利率，一條源源不斷的「金河」開始流向華爾街，幫助美國人通過支付保證金來擁有股票。

所以，從某種程度上講，那幾年，是全世界在炒美國的股票，美國的股市就是全世界的股市。

同時，如此高的利率也吸引了美國本土公司，因為把錢投進去，比苦哈哈地干實業還賺錢，能躺賺，誰還站著幹活呢？！

於是越來越多的公司開始把多餘的資金借給華爾街。

當然，還有比這更好的賺錢方法，原則上，紐約的銀行都能夠以5%的利率向聯邦儲備銀行貸款，然後按12%的利率貸出去，這簡直就是最省心省力還賺錢的套利交易。

那些年，為追求更高的利潤，美國已經瘋狂的投資者需要購買更多的股票，於是他們就從各種渠道不斷地尋求融資。

受到股市持續走高的影響，銀行和證券機構也願意借錢給股市，從中收取高額利息。

當時投行允許的融資和融券的比例同時高達90%，不少還高達95%。

為了賺取更高的融資業務利潤，一些銀行制定了更加瘋狂的貸款條款。

只要股票升值5%，就允許投資者用升值的部分再次抵押，這下，投資者就開始用不可思議的循環貸款方式拚命向股市投錢。

美國證券市場在1929年前後的融資融券業務主要集中在融資上。

但是，堆砌在融資之上的股市開始坍塌時所產生的效應和影響是可怕的，那時候的人們都處在一種癲狂的狀態，包括政府、機構、專家、散戶，叫也叫不醒。

在1929年10月29日大崩盤前，美國股市經歷了兩次大調整，一次是2月5日，道·瓊斯指數下降15%，原因是2月4日英國銀行把貸款利率提高到5.5%，而當時紐約聯邦儲備銀行的貸款利率為5%。

3月5日，由於提前從夢中醒來的獲利投資者出市的影響，道指下降了6%。

但這兩次下挫依然沒有喚醒大部分狂熱的股民，他們甚至認為這兩次不小幅度的下跌是重新建倉的好機會，於是繼續通過融資業務從銀行和證券公司借入了更多的資金投入股市。

市場因此也迅速收復失地。

這兩次調整對市場似乎沒有任何影響，反而刺激了市場。

1929年8月8日，紐約聯邦儲備銀行終於把利率調高到了6%。

9月3日，道·瓊斯指數達到當時歷史峰值，第二天，英國銀行再次把利率提高到6.5%。

這些已經是高得超乎尋常的利率了。

坤鵬論以前就曾說過，牛轉熊的一個重要契機就是利率提高，而銀行的高利率起到了釜底抽薪的作用，特別是英國銀行蓄意從美股抽回外流熱錢，用來鞏固其自身金元帝國身份的競爭性利率。

隨後，美國股市開啟了跌跌不休，直到最終大崩盤。

當股市持續上漲時，通過融資融券借錢購買股票似乎是個十分合理、低成本和很容易的賺錢方式。

但當股市下降時，融資融券所特有的風險、猙獰的面目開始顯現。

當時，美國所奉行的10%（甚至是5%）融資抵押策略在事後看來，它就是一條脆弱如廁紙的信用防線，極易擊穿，特別是在市場跌幅一天就超過10%的情況下。

只要信用底線被擊穿，證券公司必須要求投資者進行補倉，恢復其抵押信用。

那些無法補倉，也就是違約的投資者，唯一的方式就是賣出手中的股票用以還債。

大量賣出股票的結果進一步導致股價下跌，招致更多來自於證券公司追加抵押金的電話，致使市場陷入惡性循環，引發了股市恐慌性拋售。

據說，美國當時著名的喜劇演員格勞喬·馬克斯就陷入了補倉、融資、再補倉、再融資的兇險循環。

在股市熱潮中，他把所有積蓄投入股市。

10月24日，股市大跌後，第一次接到補倉電話時，他把當時手中能籌措的所有現金交給了證券公司以避免其股票被賣出。

在股市接踵而來的連續下跌中，他傾其所有積蓄後仍無法滿足證券公司的追款電話。

無奈下，格勞喬·馬克斯只好開始新一輪貸款。

新貸款程序無法再沿用過去融資的方式，只能使用固定資產作為抵押從銀行借貸。

他不得不用豪華的別墅作為抵押，繼而又用他的壽險作為抵押向銀行貸款。

儘管格勞喬·馬克斯已經傾囊而出，但最終還是無濟於事。

經紀人賣掉了屬於他的所有股票，同時也耗盡了他所有的儲蓄。

「我認識的一些人失去了幾百萬美元。」格勞喬·馬克斯在自傳中寫道，「我還是幸運的。只失去24萬美元。我可能會失去更多的錢，但這已是我的所有。」

而價值投資之父格雷厄姆同樣也在這場股災中借下了巨款，最後幾近被吞噬，逼得他差點輕生，並且有詩為證。

也正是這次的慘痛，讓格雷厄姆寫出了《證券分析》這本華爾街聖經，並創造出了價值投資流派，留給後世所有投資者一句箴言：

「投資股票兩個原則，第一，不能虧錢。第二，記住第一條。」

這場災難中，數百萬普通投資者更加悲慘，許多人在失去所有後，仍然欠下了銀行無法還清的巨額貸款，那時候，選擇結束生命的也不在少數。

同時，這場災難也狠狠地波及到了銀行，40%的美國銀行，4000家，倒閉。存款人擔心自己的存款人間蒸發，開始擠兌，不少人不再相信銀行，而選擇將現金放到床墊之下。

歷史從來都是重複重複再重複，當寬鬆之後，必須就是緊縮，美國政府為防止人們再次放縱和無節制地融資，決心繼續堅持保持高利率。

但是，緊縮之後，股民貸不到款了，公司也不貸款了，消費下降，企業沒有資金髮展，工廠生產萎縮，工人失業，繼而再次加深消費下滑，經濟螺旋式向下，經濟大蕭條來臨。

另外，由於股災來得太猛烈，美國人為此專門創造了新名詞——「金融恐慌」，用來形容金融市場崩潰、坍塌和人們出現恐慌的現象。

2.2000年的互聯網泡沫破滅 兩融功不可沒

後來，美國又出現過幾次「金融恐慌」，不過，只有2000年納斯達克的崩盤引發了全球性的經濟衰退，而這一次融資融券業務又立功了。

納斯達克泡沫是在2000年4月中旬被戳破的。

但是，從2000年1月起，融券問題就已經引起了美國經濟界的廣泛關注。

一個評論者這樣說道，「當你看到數量眾多的人們利用融資方式購買股票時，它告訴你一件事，即大家都認為股票市場下跌的可能性很小。其實，我們從歷史中得知股市並非是一個單向車道。」

時任美聯儲主席的格林斯潘也表示了對融資債務高企的關注。

2000年1月，他曾表示中央銀行正在研究這一問題，並且，聯儲和美國證監會開始聯手調查市場融資的普遍性和深入程度。

據統計，美國投資者在1999年底已經通過證券公司借入2285億美元，併購買了股票，比上年增加62%，而1990年這個數字只有350億美元，到了2000年4月，美股融資債務高達2500億美元。

2000年3月21日，美國眾議院下的國內和國際貨幣政策以及銀行業和金融業服務兩個委員會召開聯席聽證會，專門回顧和討論了貨幣政策和貸款利率升降對目前股票市場和投資者、特別是對中小投資者的影響問題。

同時，美國短期利率也自1999年6月的4.75%升至2000年5月的6.5%。

2000年3月10日，納斯達克指數已經漲到了那時的歷史最高點——5132點，但到4月中旬直降到了3320點，猛然跌去了34%。

到2002年10月9日，更是跌到了當時的最低點1108點，比歷史最高點下降了78.4%。

總市值和其三年前的6.71萬億美元峰值相比，足足跌去72%。

納斯達克泡沫的破滅引發了全球性的股市危機和經濟衰退，直到2005年納指才重返2000點以上。

雖然這次的崩盤也不算小，但並沒有引發類似1929年~1934年那樣廣泛的經濟衰退與蕭條，這是因為美國政府自大蕭條後就不斷在修正其貨幣政策，規範融資融券業務的法律和法規，並加大檢查力度。

這些強硬、有效的措施使得美國的金融貨幣市場和證券公司變得更具韌性，抗風險的能力也不斷加強。

此外，當然也要歸結於證券公司在融資融券尊約方面執行得也比較徹底。

3.中國不堪回首的兩融

中國的融資融券自2009年推出以後，經歷了2010年～2012年的萌芽期，2013年的首輪爆發期，2014年的高速增長期。

2014年8月後，兩融業務開始呈幾何式增長，2014年12月19日，首次突破萬億規模，一年時間，兩融增幅近200%。

時間一直到了2015年，中國的兩融規模卻完成了從極盛到極衰。

2015年上半年，兩融規模在A股漲升行情中，用5個月的時間規模再翻一倍，2015年5月20日成功突破2萬億，當日滬深兩融規模達20130.14億元。

兩融規模在A股上漲行情中規模不斷增長，但反過來兩融規模的暴漲也成為了A股行情的助推器。

2015年，上證指數從1月初3300點，一路上揚至6月中旬最高值5178點，而此時兩融餘額也達到了頂峰，規模達2.27萬億。

但是，不少融資客還沒有從兩融飆漲狂歡中抽身時，一場極冷的大雪迎面而來。

滬深兩融餘額從6月18日2.27萬億峰值，至9月30日低值9067.09億元，僅用了三個月的時間，規模減少了60%，重回2014年年底的水平。

同期上證指數也從4942.52點一路下滑至3052.78點，跌幅近40%。

後來有人總結，中國2015年年中的股災主要根源歸咎於場外配資和融資融券。

從2014年中國股市啟動以來，不少於50000~10000億的場外配資、20000多億的融資融券湧入股市，他們都在享受股市上漲帶來的快感，形成了一個大幹快上的局面。

在從2000點到5000點的快速上漲過程中，各方都賺的不亦樂乎。

炒股的人賺得很爽，花20%左右的利息，賺了100%的利潤。

配資的人也賺得很爽，每年20%的凈收益，而且這種收益非常穩妥，萬一股票下跌可以直接平倉，自己先拿回本金和收益再說。

但是，就算中國股市再與眾不同，也受不了8個月大盤增長1.5倍的行情。

2015年，被人稱為槓桿上的牛市。

5000點左右的時候，人們的預期不可避免地改變了，或許還有人趁火打劫，故意砸盤，各路資金紛紛奪路而逃。

股市是零和交易，當大家都想逃跑的時候，基本上都逃不掉，因為沒有人買，那些拿了場外配資、融資融券的人幾乎是不要命地奪路狂奔，每天下跌10%也在所不惜，逃命要緊，因為再不逃跑不但利潤保不住，本金也保不住。

場外配資公司、融資融券公司都在拚命平倉，以期望保住自己的收益。

在這種慌亂的情況下，中國A股出現了前所未有的千股齊跌停奇觀。

為了救市，管理層趕緊出台利好消息，比如降低交易費、放言社保基金進場投資等，但都無濟於事。

非但如此，每次放出利好都成為資金出逃的機會，救市資金不但沒能救市，反而自己被深度套牢。

在這個非常危險的時刻，管理層採取了堅決的措施進行救市，出台了包括暫停IPO、央行提供流動性支持、證金公司直接入場操作等力度極大等措施，而且股市也已經下跌到3300多點之後，股市才慢慢停止互相踩踏，慢慢平穩起來。

回顧不堪回首的2015年，場外配資和融資融券就是股市的春藥，它們極大地推動了A股瘋狂上漲，給人以前所未有的快感。

但，也因為場外配資和融資融券也直接導致了股災的爆發。

有人這樣評論道：」場外配資、融資融券是成熟市場經濟國家常用的手段，有場外配資、融資融券並不意味著股市的大起大落。只是因為中國股市還年輕，年輕小夥子不需要春藥！「

但，金融一直就是讓人上癮的春藥，沾上了，有幾人能剋制住，停得了呢！

四、兩融還曾充當隱身術

以前，國內監管不硬性要求信用擔保類賬戶的客戶名稱，於是上市公司的財報僅披露到券商層面，結果不少上市公司前十大股東通過「兩融賬戶」隱身，遮掩股東持股和資金交易情況。

當年被股吧稱為「最牛散戶」的諶賀飛就曾隱匿於兩融賬戶，悄悄地當著六家以上上市公司的前十大股東。

另外，兩融賬戶還曾被「小大非」客戶用來通過非流通股票抵押變現套現。

「小大非」客戶用手中持有的非流通股票充當擔保品，可以分別對同一隻股票進行同等數量的融資買入和融券賣出。

其融資買入的證券和融券賣出所獲資金分別計入客戶的信用交易擔保證券賬戶和信用交易擔保資金賬戶。

此時，客戶信用資金賬戶中的融券賣出的資金將處於冰結狀態。

隨後，客戶可以用融資買入的股票歸還融出的證券，融券時被冰結的現金解凍，解凍的資金可被轉走，從而實現變相套現。

五、兩融的准入條件是什麼？

1.個人客戶

證券交易時間滿半年；

申請日前20個交易日日均證券類資產不得低於50萬（100萬十個交易日即可、兩百萬五個交易日，以此類推）；

風險承受能力等級為中高等級風險及以上。

註：證券類資產包括客戶交易結算資金、股票、債券、基金、證券公司資產管理計劃等資產。

2. 機構客戶

專業機構投資者不受交易時間和證券類資產限制。

3.還要注意什麼？

成本和費用：除股票交易的傭金、手續費、印花稅等基本交易成本外，融資融券交易成本還包括融資融券利息。

融資融券利息按實際使用天數計算。

標的證券：不是所有證券都能融資融券交易， 必須是標的證券才能融資或融券！

可以是股票、證券投資基金、債券及其他證券。

買入前需要先諮詢券商或上網查詢是不是標的證券，這些標的還會隨時調整。

持有時間：單筆融資或融券交易的合約期限一般為6個月，只有符合展期條件的合約才能延長時間。

六、兩融的風險呢？

坤鵬論認為，凡是與金融相關的事情，一定要把風險放到第一位，因為所有美好的收益都要在安全的前提下才能實現。

1.虧損放大風險

兩融交易利用了一定槓桿，放大了股票投資的盈虧比例。以融資買入股票為例。

假設：C先生擁有資金100萬元；融資保證金比例為0.5。

他可以先在股市買入股票100萬元，再將買入的股票作為擔保物向證券公司融資買入股票140萬元（融資買入金額＝保證金/融資保證金比例＝擔保物市值×折算率/融資保證金比例＝100×0.7/0.5），即總共買入240萬元的股票。

如果該股票價格下跌10%，則虧損240×10%=24萬元，相比與普通交易虧損10萬，融資交易是普通交易虧損的2.4倍。

不同的證券公司融資保證金比例略有不同，但放大率都會起到不可小覷的槓桿作用，這樣的投資虧損放大倍數對不少投資者將造成沉重的打擊。

就在2015年1月19日大跌中，杭州一對夫妻因融資融券巨虧1億元，最終雙雙自殺身亡。

2.被強制平倉的風險

按照規定，證券公司將實時計算客戶提交擔保物價值與其所欠債務的比例（即維持擔保比例）；如果客戶信用賬戶該比例低於130%，證券公司將會通知客戶補足差額；如果此時客戶未按要求補足，證券公司將立即按照合同約定處分其擔保物，即強制平倉。

3.授信額度足額使用的不確定性風險

證券公司根據客戶的資信狀況、擔保物價值、履約情況、市場變化、證券公司財務安排等因素，綜合確定或調整對客戶的授信額度。

目前交易所定的最低維持擔保比例為130%，即客戶信用資金賬戶的維持擔保比例低於130%且未按期補足差額時，證券公司有權啟動強制平倉程序。

根據維持擔保比例計算公式：

維持擔保比例＝擔保物/負債＝(現金 擔保股票市值)/(融資買入金額 融券賣出股票數量×市價＋利息及費用)

說到底，兩融是金融衍生工具，所以它和金融一個屬性（德行），本質就是一把雙刃劍，正的一面吹毛利刃，可以四兩撥千金，但負的一面更是削鐵如泥，勢大力沉重萬金。

從歷史上看，輕易別動用它，一則，看似抽出來簡單，但不是每個人都能揮灑自如，二呢，一旦出鞘，不飲血，沒喝飽了血它是不會自動收回的，而最終它喝的血，大概率是其主人的血。

金融，以天使的形象降臨，最後總是以現出魔鬼真身結束。

本文由「坤鵬論」原創，轉載請保留本信息

坤鵬論

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