拼多多，拼多多，拼得多，虧得多

去年密集上市的新經濟公司們近期陸續發布年報，這次是拼多多。

根據3月13日發布的2018年第四季度及全年財報，拼多多2018年Q4營收為56.539億元（本文貨幣單位為人民幣），高出華爾街約53億元的預期；較2017年Q4增長379%，較上一季環比增長68%；全年實現營收131.20億元，同比增長652%。

平台營收增長主要來自在線營銷技術服務收入。本季度，拼多多在線營銷技術服務收入為50.6億元，同比增長470%，較Q3 環比增長70%。此外，平台的交易服務收入為5.9億元，同比增長103%。拼多多CFO徐湉在財報發布後的電話會上表示：因交易服務中還有其他收入，Q4拼多多不再以傭金方式計算交易服務。

拼多多的ARPU（每戶平均收入）有所提升。根據財報，2018年拼多多活躍買家年度平均消費額達到1126.9元，而2017年同期為576.9元；平台活躍買家年平均訂單26.56筆，較去年同期的17.55筆同比增長51%。

拼多多仍然保持較高的現金流。2018年第四季度，拼多多經營活動產生的凈現金流為57.324億元，2018年全年的凈現金流為77.679億元。此外，拼多多還通過後續融資募得12億美金。

但拼多多仍處於虧損狀態。2018年凈虧損為102.17億元，同比上年擴大1845.69%。這主要是由於IPO一次性計算員工股權激勵。由於員工增加、員工股權激勵的支出，公司2018年第二季度管理費用為58億元，而上年同期僅有600萬元。

非美國通用會計準則下（NON-GAAP），拼多多2018年經營虧損為39.583億元。

Q4營收成本為14.24億元人民幣，同比增長281%，環比增長84%。與上一季度相比，增長主要是由於雲服務、呼叫中心和商戶支持服務的成本上升。

在財報發布後的電話會上，拼多多高管表示並不想太早變現；不想過早提供金融服務和補貼，仍將繼續原來的戰略，即關注用戶。

截至發稿，拼多多股價跌17.45%。

我們試圖從 GMV（總成交額）和 MAU（月活）觀察拼多多的增長情況。

GMV看起來非常令人驚喜。根據拼多多公布的數據，2018 年平台 GMV 達 4716 億元，同比增長 234%，10 倍於行業平均水平。

事實上，這個數據並非通用會計準則，未經核查；它的統計方式各家標準不一，往年雙11，電商巨頭們曾因GMV的演算法互相質疑，後來阿里宣布不再公布整體GMV。在電話會上，拼多多並沒有正面回答其GMV的計算標準。也就是說，GMV有一定的參考意義，但並沒有那麼大。

如果更細化一些，可以觀察到拼多多的活躍買家數量和每個活躍買家消費額（annual spending per active buyer）都在提升。前者指年度內在拼多多買過商品的買家（無論商品實際上是否交付）。2018年全年，這個群體達到了4.185 億，較上一年增長了 71％。

後者用年度總GMV除以同期活躍買家數得出。2018 年 Q4 每個活躍買家消費額達到了 1126.9 元——儘管仍低於京東和阿里，但同比有 95%的增長 。

拼多多在公布 MAU 時，剔除了通過微信小程序和介面訪問的人群。2018年Q4 MAU為2.726億，比2017年同期增長93%；環比凈增長4090萬。不過，比起上一季度225%的同比增速、Q2 495%的同比增速，還是有所放緩。

拼多多並未公布日活（DAU）。因此我們嘗試用MAU/活躍買家反映活躍用戶的黏性。2018年Q4，這個數字達到了65%以上；Q3約為60%。這說明拼多多對消費者的吸引力並未減弱。

問題在於，拼多多獲取用戶的代價越來越大。

財報顯示，2018年Q4，平台以促銷補貼活動和品牌推廣為主的銷售費用為60.24億元，較2017年同比增長699%。2018年全年，平台銷售費用為134.418億元，較2017年同比增長900%。

這直接導致Q4季度，平台經營虧損為26.409億元，NON-GAAP虧損為21.129億元——還是在包含了「三周年慶」、「雙十一」、「雙十二」等連續大促的情況下。

Q4新增用戶3300萬人，比起Q3的4200萬人已有下降；但Q4單個用戶成本升至185.4元，環比增幅超過140%。作為參考，阿里電商業務的獲客成本為250元。

拼多多高管表示，Q4市場費用激增是因為「第四季度對電商非常重要」，但快速提升的獲客成本表示拼多多的用戶紅利在逐漸消減——拼多多初期正是憑藉拼團、社交分享等玩法，在下沉市場獲得了相對便宜的流量。獲客成本越接近阿里，拼多多的優勢就越小，更何況，如今紅利消減來得似乎比人們預想更快一些。

未來拼多多會像淘寶那樣，造出一個拼多多版天貓嗎？

拼多多高管表示，不會「完全打造天貓那樣的平台。」天貓其實提供了品牌搜索功能，拼多多關注更多的還是基於用戶的推薦。

拼多多還將增加新頻道和新品類，提供更多SKU。此前，拼多多說服大批商家與品牌方以最低價出售大量單品或幾件商品，平台SKU品類較少。這類「大單量、最低價」的模式，特別適用服裝、日化、家居等類目，這些品類也是拼多多的優勢所在。但隨著時間的推移，拼多多的定位逐漸向全品類靠攏，平台必須提供越來越多的SKU以滿足更多消費者的需求。

除此之外，拼多多創始人、CEO黃崢在財報電話會議上表示：拼多多將成立技術顧問委員會，前微軟全球執行副總裁，現YC中國創始人、拼多多獨立董事陸奇領導技術委員會相關工作。他認為，基於分散式AI技術，拼多多為電商行業開創了差異化、個性化的路徑。隨著越來越多的用戶加入該網路以及日均活躍度的提升，拼多多需要持續優化AI引擎，以滿足用戶不斷演化的需求。

2018年Q4，拼多多研發成本為5.25億元人民幣，同比增長900%。

QuestMobile的數據顯示，拼多多與淘寶的重疊率已經接近50%。根據阿里最新季報，淘寶新增年度活躍消費者中，有70%來自低線城市。瑞銀認為，相比淘寶，2019年拼多多的日活用戶優勢將愈發明顯。

在財報發布之前，歐洲最大的金融控股集團瑞銀（UBS）發布了一份長達39頁的拼多多發展報告。這份報告認為，拼多多拼多多已經成為中國第二大電商平台，並且仍將延續高速增長；2021年，拼多多的年活躍用戶將達6.28億，與阿里巴巴集團2018年底的用戶數持平；2023年，拼多多的用戶年平均消費將達3823元，超越以高客單價為代表的京東當下的水平。

瑞銀是否過於樂觀尚不確定，但肯定的是，和成立初期的淘寶相比，拼多多對自有支付、物流的建設，以及供應鏈的把握顯得薄弱；拼多多對微信的依賴非常大，這種合作非常考驗雙方友誼的穩定係數。未來拼多多還需要和競爭對手們拼更多。

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