當高增長不再，拼多多的故事還能怎樣說下去？

隨著拼多多、趣頭條的異軍突起，下沉市場成為過去一年熱議的話題，而拼多多也逐漸成長為中國電商的第三極。3月13日美股盤前，拼多多發布了截至2018年12月31日的四季報及年報。

拼多多股價的暴漲暴跌

財報發布後，拼多多美股盤前股價一度大漲超6%，隨後迅速跳水跌8%，開盤後，拼多多跌幅迅速擴大至18%。很顯然，拼多多的這份財報引發了多空雙方的激烈衝突。

財報顯示，拼多多四季度收入上升379%至57億元人民幣，高於市場預期。四季度月活躍人數2.726億人，同比增長93%，雖然依然是高速增長，但增速較上幾個季度明顯放緩（三季度同比增速為225%，二季度同比增速為495%）。單季度新增月活4200萬，環比增速為18.2%，和前兩個季度基本持平。

全年來看，拼多多的商品成交總額（GMV）為4716億元人民幣（約合687億美元），同比增長234%；平台年度活躍買家數達4.185億，較2017年同期增1.737億，同比增長71％。活躍買家年度平均消費額達1126.9元，較2017年同期的576.9元接近翻倍；平台活躍買家年平均訂單達26.56筆，較去年同期的17.55筆同比增長51%。

以上這些運營數據在拼多多2月公布FPO計劃時，披露的招股說明書中都有所呈現。2月6日，拼多多後續發行價定為25美元/美國存托憑證（ADS），在這之後，拼多多股價經歷巨大波動，但幾天之後迅速從26美元上升至歷史新高，資本市場從拼多多所公布的一些系列數據中，看到了這家公司巨大的增長潛力。

但很顯然，如今市場已消化了這些樂觀數據，從Q4財報最新的數據來看，拼多多當下的面臨的問題不小。財報顯示，四季度和2018全年，拼多多經營虧損幅度明顯擴大。2018年四季度，拼多多經營虧損為26.409億元人民幣，相較於2017年四季度的2270萬元明顯擴大，遠遠遜於市場預期的虧損12.72億元。

虧損超預期，直接引發市場恐慌性拋售。面對暴跌的股價，黃崢不得不在分析師會議上向外界闡釋拼多多的現階段的策略：一方面強調擁有超過4億年度買家的拼多多其實還在早期階段，並不急於商業化或向消費金融進軍；另一方面則強調，拼多多有能力鞏固通過砸錢獲得的市場份額。黃崢的說法是：從拼多多的用戶指標上看，用戶使用拼多多的時間和消費意願越來越強。

高增長的故事說不下去了

拼多多在財報中對虧損擴大進行了解釋，本季度市場費用大幅增加，財報顯示平台以促銷補貼活動和品牌推廣為主的銷售費用為60.24億元，相較Q3的32.30億元，環比增長86.5%。2018年全年，平台銷售費用為134.418億元，較2017年同比增長900%。

在三季度，拼多多還能勉強實現營收與銷售支出持平，到了四季度，拼多多雖然維持著高增長、高活躍的狀態，但其冠名綜藝、燒錢補貼等營銷行為帶來了巨額支出，以致於57億的營收無法完全覆蓋60億的營銷支出。更加令資本市場恐慌的是，拼多多在如此毫無節制地投放市場費用上，用戶增長卻陷入隱憂。

華爾街見聞對此表示，「廣告費用超預期上升，卻同時伴隨著年度買家凈增值旺季之下，反而為四季度季度最低值來看，也許說明了用大額廣告費砸錢來快速獲客的階段即將結束」，至於拼多多的高增長時代為什麼結束？很有可能是這五方面原因：

1、京東、阿里巴巴已經蘇寧等競爭對手陸續上線拼團，深耕下沉市場，拼多多的社交電商模式被複制，而實力更強勁的競爭對手很可能會採用更多競爭激勵措施吸引商家和消費者。

2、隨著拼多多進一步擴大其商業基礎，銷售類似產品的商家將會越來越擁擠，能夠負擔得起營銷活動的商家可能會在拼多多上表現良好，而沒有預算或努力運行的商家可能最終處於不利地位，重複在其他電商平檯面臨的困境。

3、拼多多品牌化戰略失敗，拼團模式難以吸引想保護自有品牌的大型全球品牌，而這進一步導致無法從京東、阿里等平台撬動中高端消費群體。

4、電商法的實施，商家和平台需要重視產品質量，拼多多也不得不投入更多預算進行打假，大量商家很可能會因此被趕出拼多多，對追求高性價比的消費者必然造成打擊。

5、微信渠道大量小程序電商的興起，拼多多不再獨享社交電商的下沉市場紅利，無法持續從微信渠道獲得低成本流量和新增長用戶。

我們再簡單算一筆賬，Q4新增用戶3300萬人，比起Q3的4200有所下降，通常四季度電商也是獲客的高峰期，這是首次不及天貓淘寶凈增買家數3500萬。更關鍵的是單個用戶成本不可思議的提升到了185.4元，環比增持超過140%！在排除公司調解銷售費用的情況下，快速提升的獲客成本顯示了拼多多的用戶紅利在走向盡頭。

判斷標準是阿里巴巴電商業務的獲客成本毛估為250元，這項數據越接近阿里，拼多多就越難過，因為阿里多年布局之下，微博、小紅書、大文娛這些左膀右臂在不斷地給核心業務提供流量，而拼多多除了社交和玩法流量外，還沒有形成有效的外部供給。當內生性流量成本不在性感的時候，拼多多之後的增長邏輯則要切換了。

現在的拼多多應該值多少？

今年1月底的時候，拼多多市值報318.38億美元，一度超越京東。在Q4財報發布前夕，瑞銀更是發布報告稱，拼多多已經成為中國第二大電商平台，並且仍將延續高速增長。

瑞銀還預測，2021年，拼多多的年GMV將趕超京東，達2.07萬億元。截至2018年底，拼多多的年度GMV為4716億元，同比增長234%；京東的年度GMV為1.67萬億元，同比增長29.5%。據此推算，瑞銀認為在接下來的3年內，拼多多將至少維持60%以上的GMV年複合增長率。

拼多多和京東業務確實有可比性，但京東現在業務主要分為三大塊：商城、物流和金融。京東整體市值大約為408億美元；京東物流A輪融資25.5億元美元，出讓股份18.6%，按照這一融資計算，京東物流的估值大概在134億美元。京東金融在改名京東數科之後，CEO陳生強曾透露公司估值超過1300億元（194億美元）。去年4月金融完成VIE架構，京東獲得143億現金以及40%收益權，姑且可以算京東占金融40%股份。我們那麼可以大致估算出京東商城的估值為：408-134*81.4%-194*0.4=221億美元。

目前拼多多的金融和物流業務可以忽略不計，所以拿拼多多和京東商城估值對比是更合理的。我們再來看雙方2018年主要業績數據的對比：京東2018年全年凈營收為4620億元，GMV近1.7萬億元，過去12個月的活躍用戶數為3.053億。拼多多2018年全年凈營收131.20億元，GMV為4716億元，過去12個月的活躍用戶數為4.185億

京東是自營，屬於重資產運營模式；拼多多則更傾向於輕資產，更加像阿里巴巴，所以營收數據暫時沒有可比性，但從GMV數據上看，京東大約為拼多多的3.6倍。拼多多的年度活躍用戶比京東多了1億，在增速方面，拼多多則是全面碾壓京東。

另外值得注意的是，去年四季度，京東非美國通用會計準則下（Non-GAAP）歸屬於普通股股東的持續經營業務凈利潤為7.5億元，同比增長67%，實現連續12個季度盈利。而尚未盈利的拼多多虧損幅度則明顯擴大。2018年四季度，拼多多非GAAP下的經營虧損達到21.129億元，2017年同期為1000萬元。

資本市場願意為增長買單，但如果考慮拼多多通過拼團、低價等方式吸引過來的用戶質量低於競爭對手，年平均消費額也遠低於競爭對手，從阿里和京東的發展就可以看出，一個電商平台的發展具有周期性，在到達一個穩定期之後，很難永遠保持著指數增長。當下拼多多300億美元的市值相比京東商城221億美元，確實一定程度上有被高估的嫌疑。

拼多多股價的高增長，建立在這家公司能夠取代京東成為中國第二大電商平台的基礎上，但從GMV絕對值來看，拼多多還有很長一段路要走，而當高增長不再時，拼多多的轉折點可能已現，資本市場勢必要重新給出新的估值邏輯。

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