對話盛景嘉成劉昊飛：大塊頭要有大智慧，VC能力提升必須趕上規模擴張

中國私募股權基金的活法和死法都很精彩。

文 |高詩朦

編輯 |洪鵠

對私募股權基金來說，最穩定的現金流來自於每年收到的管理費。2014年雙創大潮後，中國私募股權市場的資金端熱錢涌動，為中國VC／PE擴大資產管理規模提供了天然的有利條件。過去一年，中國私募股權行業迎來拐點，資金端供給驟然放緩，募資難成為行業主題，而逆勢超募的機構不僅證明了自己的募資能力，也收穫了來自同行羨慕的目光。

這是一個頭部效應極其顯著的行業。能夠在整體有限的資金池中完成更大規模的資金募集，已然體現了一家基金的行業地位。但「募大錢」和「業績好」存在什麼樣的相關性？資產管理規模擴大後，團隊的能力是否也能隨之提高、基金能否保持過往的回報水平將是這類GP（普通合伙人）面臨的更大挑戰。

就這個問題，36氪專訪了盛景嘉成母基金創始合伙人劉昊飛，通過這次對話，劉昊飛闡釋了一家市場化母基金如何理解資產規模擴大化帶來的系統性風險，以及如何在黑馬基金和白馬基金中選擇最具確定性的「好馬」。

盛景嘉成母基金創始合伙人劉昊飛

盛景嘉成2014年成立，最初以盛景網聯為企業提供的培訓和諮詢業務為入口，連接中小企業家和投資機構、打造了母基金平台，目前母基金總規模超過100億人民幣。盛景嘉成母基金的投資組合覆蓋中國、美國、以色列，其中包括紅杉資本、高瓴資本、君聯資本、經緯中國、金沙江創投、真格基金、高榕資本等國內頭部機構；以及KPCB、Accel、IVP、Vista、Menlo；JVP、Viola等海外基金。

中國的母基金行業起步不久，主要包括國家、政府引導基金等大體量、背書強的國家隊；背靠產業資源、賦能企業的產業資本；體量相對較小、風控要求高的個人財富以及外資資本。

其中，市場化的母基金比起國有母基金來，體量小，這要求它必須做出精準的選擇。盛景嘉成的出資人70%是企業主，在中國的母基金行業是一家有代表性的市場化母基金。劉昊飛在專訪中一再強調，盛景嘉成的投資哲學是「追求安全前提下的中長期複利回報」，這一投資邏輯也一定程度上代表了中國市場化母基金在做投資決策時的思考。

盛景嘉成的投資組合中包括了中國頂尖的VC基金，在給出資人的回報出色，但劉昊飛表示他們仍然非常看重風控，以「確定性「為投資導向，「從技術上來說，我們得自己能活下來。在我要擴規模的情況下，我把錢交給誰，一定是那些發掘價值能力最強的GP和管理資金最穩妥的GP才行。」劉昊飛說。

「LP怎麼看？」是36氪的新欄目。過去兩年，我們廣泛報道了中國市場上最活躍的投資機構和投資人。而作為這些機構背後的出資方，LP (Limited Partner) 站在一級市場的最上游。在這個新欄目里，我們將和其中最頂尖的那些——母基金、政府引導基金、資管機構以及家族辦公室們聊聊，溯源他們對於市場的理解，還原資本的最真實意圖。

規模大了還有高回報嗎？

中國私募股權行業的幾次高潮都來自熱錢進入，市場蓬勃的景象增強了行業信心，中國私募股權基金管理人不可避免地追求資產管理規模的擴大化。

36氪：接觸了這麼多GP，能夠穿越周期穩健運營的GP有哪些共性？

劉昊飛：市場特別好的時候，不要膨脹，保持克制。剋制是對基金規模的剋制。對VC來說，基金規模如果和團隊能力不相匹配，那可預期的業績一定不會好看。

36氪：「膨脹」會成為你不會出手投資的原因嗎？

劉昊飛：人心膨脹的時候，作為LP，實際上我們教育不了他們，也征服不了他們。我舉個例子，2014年A股牛市的傳導效應傳遞到新三板，熱錢流動，人心膨脹。我們當時聊了一些在新三板掛牌的基金，但最後都沒有出手，原因是對市場仍然保持一種敬畏之心。

36氪：VC追求資金管理量的大規模會面臨哪些挑戰？

劉昊飛：規模放得很大就容易面臨業績回報的挑戰。一旦業績回報低了，它對整個機構的影響其實超過了這家基金大一點還是小一點的影響。

一家機構每期基金管20個億，突然擴大到50個億，業績垮掉了，這個傷害是很大的。你需要重新建立大家對你的信任，其實需要花很多時間。

36氪：但在中國市場，「能擴張就擴張」基本被認為是一件理所當然的事。 規模擴張和穩健運轉是相悖的嗎？

劉昊飛：當然不是，國內一些品牌成熟度已經很高的機構，管理人會充分利用人才端的優勢，做行業專業化基金，多主題運營自己的基金產品，目前來看運轉的也不錯。

每個機構都有自己的一個甜區，代表他們能力圈的範圍。隨著能力的提升，管理規模自然也可以跟著擴大。

我們更青睞那些把基金管的很漂亮的管理人，他們對自我發展的節奏把握的很好，這類基金的運轉依靠強大的底層自律和抗噪能力。

他們的歷史意義不是要把規模做大，也不是一味做小，基金的業績表現始終保持在25%－30%，有自己的一套底層邏輯。所以跟這類基金相反的我都會很警惕。

36氪：盛景嘉成目前已經投資的中國40多家GP中，大多數是已經成立時間相對較久的白馬基金，包括紅杉、高瓴、君聯等。組織發展到一定階段，會遇到和初創時不一樣、可能更滯重的問題。當一家白馬基金出現什麼徵兆的時候，這家機構可能會有危險？

劉昊飛：大基金規模大是一方面，另一方面要看機構化程度。大基金一般來說運營時間較長，所以第一代合伙人和後期合伙人的梯隊建設和整個團隊的文化建設就非常重要。

比如君聯資本，最元老的一些創始合伙人不參與項目投資決策，投資項目委員會有完善的決策機制和激勵機制。從團隊上來說，第一代和第二代合伙人的過渡比較成熟。能夠經歷過時間的考驗，持續獲得優質業績的基金，並不是靠一個絕對的老大來主導機構的走向。

36氪：什麼樣的合伙人機制和利益分配機制是可持續的？

劉昊飛：還是形成了平等合伙人機制，從矽谷的經驗來看也是這樣，平等合伙人機制是一個能夠走得更長久的機制。同時，遇到不同的意見、分歧，議事機制要以創造價值為主導，用Ray Dalio的說法叫「極度求真」。這種機制能夠保證最大化的掃除盲點，保證合伙人們在認知上和能力上發揮最大的作用，是一種最底層的操作系統。

GP的利益分配，主要的合伙人分多少，留多少，這是核心的東西。一個機構它的機制都是沉澱下來的，現在的人滿意，並且後來的人也會滿意。如果一家GP的合伙人都很強，說明這家機構有收益的確定性。如果留不住這些強人，那也是不行的。

當然並不是每家機構都完全一樣。但頭部機構一定是在過去的實踐當中磨合出來一個最適合自己的機制，這裡面包括合伙人機制和利益分配，最終沉澱出一種獨有的機構文化。這很重要，文化是可傳承的。認同的相同價值觀的人會留下來，其他的人會走掉，最終沉澱出來的是文化認同感很高的一群人。

36氪：文化認同、平等合伙人機制和利益分配構成了一家VC的機構化能力。這種機構化的能力的作用是什麼？

劉昊飛：這些所有的能力集合在一起就是一家基金機構化的能力，這種能力是靠時間積累、逐步沉澱下來的基本能力，也是一家機構長久運營的基礎。有這樣能力保障，即使一家機構有過短期跑偏的經歷，也有能力及時轉彎回到正軌。

白馬黑馬，什麼才是好馬？

行業內通常把歷史悠久、團隊穩定、業績持續優秀的基金管理機構稱為白馬基金。而「黑馬」則是指那些基金管理人過往業績優秀、團隊背景雄厚、項目資源豐富，且狼性十足、用創業者心態經營的新基金。由於衝勁十足，黑馬基金的業績有可能超出表現穩定的白馬基金，因此成為很多母基金追求投資的對象。但劉昊飛認為，無論白馬還是黑馬都存在一定的不確定性，而黑馬的不確定性更大。

36氪：盛景嘉成的目標是投給top1％的VC，判斷top1%有哪些指標？

劉昊飛：我們其實用了一個倒過來想的方法：從市場上選擇一些已經被驗證、形成了非常穩定的投資策略、同時有穩定核心團隊的機構。我們覺得這些人能帶給我們確定性，才不會出現我把錢給了他，然後就（他們）分家了的情況。

36氪：這種機構化能力的建設不是一件容易的事，我們也看到在這個過程中團隊分家的例子。

劉昊飛：投資人分家，實際上還是很常見的問題。這就回到了我們選擇一個GP的時候，我會想在未來的時候除了他這隻基金之外，他的下一隻基金我會不會投？那個時候他的能力和現在比會有什麼樣的變化？它會保持持續穩定還是會有能力提升，還是說他們的判斷力也過時了，投資能力會不會弱化？團隊打架就沒戲了，我們也看到很多合伙人分家的案例。

如果合伙人要打架，就趁早打，成本會低很多。一家機構有沒有一個穩定的核心，這非常重要。我們會很謹慎對待核心分散的團隊。

36氪：怎麼判斷一家機構的合伙人未來會不會分家？

劉昊飛：會有一些有共性。首先合作時間夠長，有穩定的合作模式。因為如果在一起合作都不超過三年，可能他們還沒有一塊經歷過很苦的時候，比如像我們投的這些GP，他們核心的管理合伙人，可能都是都是經歷過好的時候也經歷過差的時候，最後一起把事業做起來。這個過程其實就是經歷和考驗，比如像高榕資本，他們這三個合伙人合作時間足夠長，也是為什麼我們剛開始就非常明確想跟他們合作。

36氪：2014年之後，中國出現了一批新成立的VC機構，我們稱之為VC 2.0時代。這些新成立的機構中跑出了一些黑馬。在考量對黑馬基金的投資時，你更看重什麼？

劉昊飛：我們的投資策略追求穩定性，以這個為導向，如果投資黑馬，他得提供足夠多的確定性。

36氪：什麼樣的黑馬基金才具備提供確定性的能力？

劉昊飛：現在來看，實際上能跑出來的黑馬，首先創始合伙人要在真正的頭部機構裡面待過，而且他自己不是一時興起，或者覺得自己好像也可以另立山頭，他是真正有一個比較長的夢想，所以經得起考驗。當時出來的一批人，都是大機構里待過，是大機構開枝散葉出來的人。我們不太可能隨便就把錢給那些在投資機構里涮羊肉一樣涮出來的人。另外，團隊的穩定性很重要。如果是臨時組建的班子，那我們就比較慎重。這些是最大的前提，後面才是看準領域，有戰略性打法的考量。

36氪：盛景嘉成是高榕人民幣基金的LP，當時剛剛成立的高榕讓你們看到了什麼樣的確定性？

劉昊飛：高榕三個合伙人在IDG一起共事了很長時間，三個人的能力模塊不同，但都很強。而且他們出來單幹，也不是一時興起，確實是有長遠的規劃和理想。從三個人的背景和能力來看是有確定性的，同時平等的合伙人機制，現在來看也非常穩定，對於一家新成立的基金來說，高榕有確定性，而且是可預期的確定性。

36氪：在盛景嘉成的投資組合里，白馬基金比重顯著高於黑馬。對於黑馬基金你們會更謹慎？

劉昊飛：其實我們沒有特別去界定黑馬和白馬。追求投資的確定性是我們不變的理念。無論白馬還是黑馬，都存在一定的不確定性。白馬可能後面做的不如之前好，黑馬可能第一期做的好，第二期就不見得能夠持續，最終還是要找到行業內1%的機構。

這是個馬太效應顯著的行業，最終好項目大概率還是會集中在已有的頭部機構里，所以黑馬衝出來，所面臨的挑戰和不確定性其實更大。經常出現一支新基金，第一期還可以，第二期就沒那麼好，這也是一個風險，所以這不是特別符合我們對確定性的要求，綜合來看我們對黑馬還是非常審慎的，對於白馬，他們在自己的能力圈所匹配的資金規模之下，確定性反而是很高的，而且如果這些人不會肆意擴大規模，這也是確定性的一種體現。

36氪：盛景嘉成從成立之初，密集布局了一批GP，但在2016年之後，新增的GP數量明顯變少，其中的原因是？

劉昊飛：我們幾個合伙人都有很多年的直投經驗，在成立盛景嘉成之前，就有一個可投資的list。所以我們成立之後，就把能投的都投了，後面就持續投資這些GP的後續發起的基金，一期、二期、三期甚至更多。

這和GP做投資不太一樣，GP投資一個項目，之後要去找新的項目，因為每個時代有新的趨勢出來。LP投資GP，這個關係是很長久的。一家GP去投資新項目不斷去開拓掙錢的機會，然後另外一側它要活的穩定持續的資金端的供給，我們就做GP穩定持續的資金供應方。我們叫這種關係是一生一世的投資模式。

同時，LP通過投資GP，可以穿透底層資產，真正錨定的是最明星的項目，所以只要保證你已經投到最優秀的GP團隊，從我們資產配置效率來說，可能再多投一些GP的效率也沒有那麼高。

中國私募股權市場的變數和期待

中國私募股權基金的活法和死法都比國外的精彩。

36氪：同時投資了中、美以及以色列的GP，你們觀察到中國的私募股權投資行業相對於海外有何不同？

劉昊飛：中國市場每個周期都會看到新的由資金推動起來的大潮，在這種大潮下就會形成行業競爭，新的風口泡沫，所以國內的周期波動其實比較顯著，國外相對來說比較平穩。

2000年互聯網泡沫，美國那些挺過來的基金，在這將近20年的時間裡比較成熟穩定，投資節奏和退出結構安排相對合理。對我們來說，這種基金的可預期性比較強。

中國市場經常出現爆點，特別讓人興奮，像小米這樣的項目，三位數的（回報）倍數。但作為LP，其實這樣的『大成』不會在你的期望值內。因為基金管到現在這個盤子，尤其是做股權投資，要做好未來8-10年的判斷。這個判斷即使不可能絕對精確，也要模糊正確。

36氪：海外市場的經驗對中國私募股權市場有哪些借鑒意義？

劉昊飛：實際上我們在過去兩年是看空做多，我們認為國內GP數量、基金數量、募資規模增長的泡沫是比較大。到2018年，出了一個「資管新規」，資金端就開始收緊了。經濟周期自然跟貨幣的供給有很大的關係，貨幣供給收緊，很多人就開始出問題了。這很正常，投資這個行業的周期變換在別的行業里已經經歷很多年了。

美國在2000年的時候有3000個VC，美國現在市場里這種活躍的，能代表美國市場危機走向的也就100家。它也經歷了一場大規模的淘汰。

但也不見得國外的經驗就可以照搬到國內。中國人會自救，比如說新三板，實際上就讓個別大PE機構成功自救了。這不是一個常規套路，我們也想不到很多機構真的會用各種各樣的辦法自救。但投資的質量不佳，淘汰就不可避免，這一波投資行業的洗牌會淘汰掉一大部分。

36氪：如何在波動相對較大的中國市場里追求投資的確定性？

劉昊飛：中國有好生意，有好機會，但沒有好的資本市場。所以現在要兩頭占，募資在外，退出在外。儘管我們現在也在推動科創板，並不代表中國就有了很好的長期穩定性股權資金端。所以市場在退出一側還不夠成熟的時候，我們出資人，從資金端來講，最重要的是管控我們的風險。

我們投股權，實際上也是穿透資本去支持創新，這個大邏輯是對的。但從技術上來說，我們得自己能活下來。在我要擴規模的情況下，我把錢交給誰，一定是那些發掘價值能力最強的GP和管理資金最穩妥的這些GP才行。

36氪：在穩妥的同時如何最大化收益？

劉昊飛：我們可能是在母基金裡面，是投資創投比重比較大的母基金，包括在規模和數量上都是比較大的比重。我們也投資了一批機構化的天使投資機構，但天使投資的資金池子本身就不大，所以從規模上來看，我們投資天使的比重不大。因為最終從長周期來看，優秀VC的回報倍數會更高。選中靠譜的VC團隊，回報還是很漂亮的。

去年感恩節，我們給出資人一個感恩節大禮，3.8億的分配大禮包，今年我們期待給出資人分更多，要是有10幾個億就更好。

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