高瓴資本張磊：以價值投資理念優化市場資源配置

獵雲網註：近日，高瓴創始人張磊在《清華金融評論》上分享了PE投資在優化市場資源配置、金融市場發展中的作用，以及在推動產業結構調整和國家創新戰略實施過程中，高瓴如何通過堅持「長期結構性價值投資」，切實服務實體經濟高質量發展的實踐經驗。文章來源：高瓴資本（ID：HillhouseCapital_CN），作者：張磊。原文刊發於《清華金融評論》2019年3月刊。

我國經濟發展正處於新舊動能轉換的關鍵階段，實體經濟也面臨向高質量發展轉型升級的歷史命題。迫切需要將PE投資放在優化整體市場資源配置、完善金融市場發展的戰略高度，進一步推動產業結構調整和國家創新戰略實施，切實服務實體經濟高質量發展。本文也分享了高瓴積累的堅持「長期結構性價值投資」的實踐經驗。

實體經濟是一國經濟的立身之本，是財富創造的根本源泉，是國家強盛的重要支柱。實體經濟不興，資本市場就是無源之水、無本之木。

中國作為一個13多億人口的發展中大國，從歷史經驗來看，相對完整的工農業經濟體系，是我們長期健康發展的最重要基礎。從未來發展來看，要緊緊抓住新一輪技術革命和產業變革的歷史機遇，走上高質量發展之路，仍然要依靠堅實的實體經濟基礎。

私募股權投資（以下簡稱PE投資）作為一項重要的金融創新和重要的融資手段，其創立的首要目的就是服務實體經濟。今天，在新一輪技術和產業變革加速演進過程中，迫切需要通過PE投資進一步推動產業結構調整和國家創新戰略實施，切實服務實體經濟高質量發展。

PE投資應發揮優化市場資源配置的重要職能

我國PE投資行業經過多年發展，已經成為全球私募股權市場重要的組成部分。公開數據顯示，截至2018年年底，中國證券投資基金業協會已登記私募基金管理人24,448家，已備案私募基金74,642隻，管理基金規模12.71萬億元，其中私募股權投資基金7.71萬億元，加上創業投資基金，超過8.6萬億元，佔總規模近68%。然而，PE投資在我國金融和實體經濟中的重要戰略性地位，仍然有待確立。筆者認為，從優化資源配置的角度，PE投資在我國金融市場中應發揮以下重大作用：

第一，PE投資應該成為主流的市場融資渠道。

通常來說，PE投資總量佔國內生產總值（GDP）比例，是衡量一個國家PE投資整體發展水平的一個重要指標。按照這一指標，近年來，中國PE行業經歷了一個快速發展的時期，其投資總量佔GDP比重不斷增長。根據清科研究中心發布的數據，2017年中國股權投資市場投資總量占我國GDP比重已經達到創紀錄的1.5%。但是，同期在美國市場，這一數字已經達到了3.6%。可見，與PE投資發展最為完善的美國相比，我國股權投資市場的發展仍然任重而道遠。

實際上，PE投資已經成為全球發達經濟體最重要的融資手段之一。以美國為例，其私募股權融資規模早已超過公開市場。但在我國，私募股權融資只是公開市場和銀行信貸融資的補充角色。如果能將PE定位為市場主流的融資渠道，就可以突破多年來我國直接融資比例偏低、廣大實體企業過於依賴銀行信貸融資的困境，彌補金融有效供給不足，為金融支持實體經濟發展開闢更加廣闊的空間。

第二，PE投資應該成為培育戰略性新興產業的重要力量。

改革開放走過四十年，創新發展也進入到新的2.0階段。以生命科學、新能源、人工智慧等前沿技術為代表的原發創新成為主流。在這一趨勢下，加快培育對經濟轉型升級具有戰略引領作用、本身又有巨大市場需求潛力的戰略新興產業，就成為實體經濟整體振興的重要組成部分。筆者認為，在這一進程中，政府要為新興產業發展創造良好條件，發揮市場配置資源的基礎作用，尤其要鼓勵以PE為代表的資本力量與產業創新的積極融合。因為，PE作為最活躍的市場力量，可以以更加靈活的機制，更加深入產業的專業研究，為各類「風口」或新興產業做出更準確的風險定價，從而成為支持、培育新興產業的基礎性力量之一。在這個方面，美國通過私募股權市場引導資金不斷調整產業結構並推動新興產業發展的經驗尤其值得借鑒。

第三，PE投資應該成為實體經濟技術和管理升級的推動者。

PE絕不僅僅是企業的一種融資渠道，其激活企業創新活力、促進科技創新成果轉化、實現高技術產業化的強大作用，也逐漸得到社會認可。越來越多的PE投資機構開始探索不同領域的傳統產業應用人工智慧、大數據等先進技術，完成成本效率結構提升，實現信息化、數字化升級的現實路徑，從而讓技術變革和科技創新惠及更多的行業，讓更廣泛的人群可以分享技術進步的成果。從發達國家的經驗來看，PE投資不僅依靠靈活的機制建立起了強大的融資能力，更重要的是，其深入企業生命周期，積極地通過管理和技術賦能，成為推動企業成長、提升企業競爭力的重要力量。

第四，PE投資應該成為我國金融市場的穩定器之一。

我國民間資本數額龐大，由於缺乏合適的投資渠道，長期盤桓於一些虛擬經濟領域，不僅對實體經濟的貢獻有限，其遊離、炒作的性質，也不利於國家宏觀調控和金融市場的穩定。而PE投資的發展，有望成為民間資本的蓄水池，將遊離於主流融資體系外的民間資本，系統性地引入「PE投資蓄水池」，對於助推實體經濟發展，降低金融風險，都有巨大的價值。中國證券投資基金業協會數據顯示，截止到2018年12月底，私募股權投資基金和創業投資基金規模較2017年年底增長1.51萬億元，同比增幅21.3%，貢獻了私募基金2018年全年規模增量的近90%，成為私募規模增長的最大動力。這一趨勢說明，PE「蓄水池」作用正在逐步顯現，未來，其導流支持實體經濟的作用也更加可期。

價值投資成為PE服務實體經濟的重要組成部分

PE要真正服務好實體經濟，就必須秉持價值投資的理念，摒棄「賺快錢」的投機性心理，要通過深入研究，洞察不同行業具體企業的真實需求，並在此基礎上，有針對性地去支持其最迫切、最有價值的創新實踐，幫助企業增加效益，與企業一起創造長期價值。

接下來本文以高瓴積累的實踐經驗，介紹一些可供業界分享和探討的理論和經驗，介紹如何做具有獨立投資視角的長期投資者，如何堅持「長期結構性價值投資」。

所謂「長期結構性價值投資」，是相對於周期性思維和機會主義而言的，核心是反套利、反投機、反「零和」遊戲、反博弈思維。對服務實體經濟來說，價值投資發揮作用的關鍵就是，在敏銳洞察技術和產業變革趨勢基礎上，找到企業轉型升級的可行路徑，通過整合資源藉助資本、人才、技術賦能，幫助企業形成可持續、難模仿的「動態護城河」，完成企業核心生產、管理和供應鏈系統的優化迭代。

具體來說，在價值投資理念指導下，結合最新的技術和產業變革趨勢，以及企業不同發展階段的具體訴求，PE服務實體經濟的實踐，包括以下幾個維度。

第一，長期支持原發性創新企業。

PE投資的關鍵在於有效認知風險，為風險定價。誰能掌握更全面的信息，誰的研究更深刻，誰就能賺到風險的溢價。以生物醫藥領域為例，近年來《我不是葯神》等影視作品的火爆，讓該領域受到了越來越多的關注。但實際上，原研葯的研發因為資金投入大、回報周期長、成藥比例低，長期以來存在一個巨大的「創新漏斗」，令很多投資企業「望而卻步」。這時候我們就一直強調從「第一性原理」去思考，也即從本質上去研究行業，去獲得行業發展規律的深刻理解。對生物醫藥行業的研究深、研究透，可以跳出單純的風險維度，面向未來去發現這個領域的巨大潛力，從而去挖掘優秀生物醫藥企業中的「潛力股」。

例如，專註於研發分子靶向和免疫抗癌藥物的百濟神州，是國內第一批致力於原研新葯開發的企業，目前已經被視為中國創新藥物研發企業的典範。高瓴從2014年的種子期（A輪）開始，參與和支持了百濟神州公司的每一輪融資，是百濟神州在中國唯一的全程投資人。

服務實體經濟創新升級的目標決定了，對於百濟神州這樣的創新企業，不僅要提供長期、全程的資金支持，還要能夠參與到企業創新研究、快速發展的整個過程中，與企業一同成長。這就需要以PE投資為代表的資本力量，既要了解企業發展的瓶頸和訴求，又要有廣泛的行業資源，甚至站在全球視野，進行更高層次的資源整合，在企業發展的關鍵階段，給予及時有效的戰略支持。

比如，近些年來，國際醫藥巨頭們，出於將研發的外部性向外擴散、分散風險的考慮，常常會採取併購、購買許可等等方式，來適時引入優質的外部資源。行業巨頭的開放式創新，就為其同擁有核心研發能力的行業新貴的合作提供了可能。但由於行業封閉式開發的慣性，以及同行之間的隔閡，要達成合作，常常需要一個中介。PE投資就有望成為促進戰略合作的媒介。高瓴推動了其與美國製藥巨頭新基公司高達近14億美元（約合95億元人民幣）的戰略合作，就是一個典型案例。

第二，積極投入新一代核心技術，創新驅動產業升級。

數字化、智能化已經成為實體經濟轉型升級的重要方向。在數據化過程中，實體經濟將實現虛擬世界和物理世界的緊密融合，並通過新的協同作用，創新出實體經濟的新模式、新業態和新價值鏈體系。但是，這一過程是要在各個產業、地區數字化程度參差不齊的前提下進行的。因此，這場產業變革的首要任務，就是要加大投入，加強信息技術基礎設施建設，彌合不同產業、地區間的數字鴻溝。

傳統產業原有基礎設施的數字化改造，需要巨大的資本投入，並且不能很快帶來投資收益，所以，除了依靠政府政策引導和公共投入，也需要鼓勵包括PE投資在內秉持長期主義投資理念的社會資本的參與，才能加快各個行業數字化進程，為讓更多行業受益於技術創新，讓更多人享受產業變革的福利，打下堅實基礎。

在這一領域，筆者的實踐中不僅投資了晶元、大數據等原發技術公司，還以技術驅動管理賦能的方式，參與了許多行業的數據化、智能化改造。例如，我們實踐中藉助前沿技術、引入精益管理對時尚零售集團百麗全供應鏈的升級，正是基於這樣的方向。

百麗於2007年在中國香港掛牌上市。它不僅是全球最大的非運動鞋鞋類生產商之一，按銷量排名，也是世界最大的運動服零售商之一。但隨著近年來消費科技、電子商務等新興技術對傳統零售行業的衝擊，百麗遭遇了經營困難，最近幾年利潤開始下降。

可以說，百麗遇到的問題，在我國實體經濟的歷史發展中具有普遍性：最初依靠創業者敢想敢幹的企業家精神，以及上下一心多年的努力奮鬥，構築了完整的生產、營銷、供應體系，積累了厚實的用戶基礎，建立了強大的品牌影響力。但是這樣系統化的、曾經包打天下的核心競爭力，在數字化時代卻越來越步履沉重。

實際上，以百麗為代表的大型實體經濟企業，在多年的發展中，積累了最豐厚的數據資源。這樣的資源積累，加上多年市場搏殺中練就的系統反應能力，是它們重塑輝煌的最重要基礎。筆者一直認為，百麗這樣的企業依靠強大的、管理完善的零售網路，2萬多家直營店，特別是8萬多名一線零售員工，是最有希望在數字化時代打造C2M（Customer-to-Manufacturer，顧客對工廠）模式的企業。

而數據資源只有在企業的原有系統中運轉起來，才能發揮其應有的作用，儲存起來、沉睡的數據只有研究價值，卻無法直接創造價值。因此，賦能百麗的重要方向之一，就是要激活其數據寶藏。

2017年7月，高瓴在成為百麗控股股東後，與百麗開啟企業數字化轉型：無論是構築線上線下全渠道系統，還是利用科技創新重塑線下傳統門店，藉助數據化工具賦能百麗基層店員，都是在推動百麗信息化、激活數據寶藏方向上的探索。讓百麗擁有更多維的數據沉澱和洞察能力，也使其為消費者提供更好的服務、創造更大的價值帶來了可能。

第三，作為實體經濟與科技企業融合媒介，「啞鈴理論」不斷創造價值。

新一代產業變革的主要方向就是，實體經濟實現技術系統升級，而科技企業前沿創新找到落地場景。在這個過程中，如何推動實體產業與新技術融合，加快新舊發展動能接續轉換，打造新產業新業態，成為產業界和投資界必須共同面對的歷史任務。

以PE為代表的資本力量，要在科技企業與實體經濟的啞鈴兩端發揮融合創新的媒介作用，就需要投資圖譜中既包括科技企業又包括傳統產業，才有機會通過深入研究，對兩者都做出深入洞察，進而成為連接技術與需求、演算法與場景的重要媒介，推動新技術與傳統產業有效結合，幫助和支持傳統企業進行跨地域、跨時間、跨行業的創新升級，加快科技成果的產業化進程，實現商業模式和管理創新，從而培育出新模式和新業態，來推動整個企業和行業的發展，服務實體經濟的轉型升級。

這裡需要特別指出的是，對所有的實體行業來說，技術創新和產業升級不是「休克療法」，而是在飛行中換髮動機，必須直接為業務帶來增量，為行業創造價值。因此，PE投資在直接資本賦能之外，要吸引、「說服」實體企業，一起進行數字化解決方案的探索，必須讓企業看到技術創新帶來的實際效益的提升。

比如，藉助技術賦能，百麗旗下某品牌的前端店，通過試穿率等數據收集研究，創造出了一款銷售過千萬的楦型，就是技術賦能創造直接價值的有益探索。

秉持長期結構性價值投資理念，服務了消費與零售、科技創新、生命健康、企業服務等領域一大批國內優秀企業的創新式發展是我們的實踐經驗。未來，需要堅持從實體經濟真正的需求出發，發揮好資本靈活、優化資源配置的作用，成為促進國內資本市場與實體經濟共同繁榮的重要力量，為實體經濟的振興提供源源不斷的支持。

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