資本市場回暖 教育併購可為產業帶來更大機遇

來源丨華夏桃李資本（ID：Taoli-capital）

又是一年春來到！

己亥年後的二級市場喜迎開門紅，各板塊呈現全線爆發的良好態勢，強勢拉升A股走勢，現滬指已衝破年線，上行空間大開，在這些重大利好消息的影響下，產生了不少新機會，雖然牛市來否仍處在爭議之中，但股市行情來得如此之快，入場資金也不得不加速搶跑。

在市場明顯轉好的趨勢下，今年應該關注什麼呢？長期以來，教育行業都以低調聞名，默默耕耘甚至逆周期增長，對於資本已回暖的市場來說，穩如泰山的教育行業或許將有更大的作為。

今年，華夏桃李開設「桃李專題」，將充分把握行業熱點，深入解讀行業政策，共享交流行業觀點，本期將從以下幾方面討論教育併購相關問題：

（一）為什麼教育行業存在併購的機會？

（二）教育行業併購有哪些關注點？

為什麼教育行業存在併購的機會？

教育行業培育了併購的沃土

不少人認為，教育行業很像「農業」，各細分賽道的公司發展均有各自的內在規律，很難出現爆髮式的增長周期。

目前的教育行業格局呈現「啞鈴型」，頭部大機構繼續擴大單體規模，尾部的小微型機構數量也在持續增長，中部的機構有一定的固化成本，但沒有足夠強的壁壘，當競爭強度越來越大時，生存環境將持續惡劣。

教育行業的一些大賽道或許能夠容納前幾名單獨上市，而小賽道可能只有第一名能順利IPO。那些利潤超過千萬的教育公司雖然數量豐富，但卻難以衝破規模限制上升到更大的平台，若選擇獨立上市，後續操作難度增加，二級市場的頭部效應更加明顯，中小型上市公司的流動性一般都很低。

不僅如此，VC和PE的錢也大多集中在這些頭部機構和准上市公司，那麼剩下的眾多其他公司該如何發揮更大的產業價值呢？併購或許是一條很好的出路。對於企業創始人來說，進入到上市公司體系能有更廣闊的平台可以發揮和更優質的資源可以調配，也是成為成熟創業者的必經之路。全球最大的托育機構Bright Horizons，包括中國的金寶貝、瑞思和美吉姆等，均通過併購發揮了更大的價值。由此可見，一個產業的成熟需要通過兼并收購帶來更好的管理團隊和管理經驗，教育產業的升級也同樣離不開併購。

今年的教育併購依然可期

教育投資經歷了2014年-2018年的爆髮式發展，投資者和企業創始人都看到了行業的發展前景，並在一定程度上收穫了資本經驗，對資本市場的認識更加成熟。隨著越來越多的資本進入教育行業，各個主要賽道的頭部公司地位已逐漸確定，下一步將通過兼并整合進一步確定賽道格局。

2017-2018年，龍頭教育公司紛紛上市，一方面存在市值管理的需求，另一方面也有版圖擴張的需求。而對於中型公司而言，其競爭壓力會在教育行業加速發展的大環境下進一步加大，往後甚至會有業績下降的壓力，現在選擇退出上岸或許是最好的時點。同時，不少教育行業細分賽道的天花板較為明顯，單獨上市的難度極大，而對於各教育集團而言，其一個版塊一般只有一個核心公司，第一家成功合作的被併購公司可以更多地享受到集團在該版塊的資源傾斜。

現如今，二級市場慢慢在復甦，對優質教育資產的需求也會逐漸上升。而2018年下半年以來教育宏觀環境的波動，令不少上市公司受到波及，2019年將催生更多的併購需求。

為什麼教育行業存在併購的機會？

一般而言，教育行業併購主要關注兩個重點：一是收購方的不同，二是交易方案。

1．收購方

目前市場上的收購方主要分成兩類，即上市公司和併購基金（或PE）。

上市公司普遍非常看重被收購方的合規性和凈利潤水平。然而，對於教育行業來說，一方面由於預收現金再提供教育培訓服務，所以現金收入和財務確認收入會有較大差距；另一方面培訓機構通常存在個人卡收款、收入成本憑證不全等各種情況。所以，上市公司在收購過程中普遍會遇到收購方合規性不達標、凈利潤虛高等問題。舉個例子，在我們接觸的客戶中，經常有企業自述去年收入多少、利潤多少。但是，企業創始人觀念中的「收入」通常是指現金收款，而「利潤」則是未合規的辦學結餘概念。按照我們的經驗核算，合規後的凈利潤一般是辦學結餘的50%-70%。

對於PE收購方，其操作手法在國外比較成熟，典型的機構如KKR、貝恩資本等，主要通過控股收購後幫助公司改善運營來獲取收益。對於這類機構，他們主要關注公司現階段的規模以及可改善的空間，通過增加收入、減少成本來改善公司運營業績，同時利用進入、退出時間點把握市場行情來控制估值倍數。目前，在國內市場，這種做法的機構主要是國際PE或者擁有國際PE、投行背景的外資基金。

2．交易方案

對於交易方案而言，則需要關注以下五個方面：

公司估值

企業創始人通常都特別關注自己公司的估值，認為估值越高越好，其實不然。估值一般與三個因素有關：業務前景、公司利潤和業績增速。首先，一家公司的業務發展前景一定要好，長期來看有價值才能吸引投資人關注；其次，在併購過程中，收購方對一家公司的估值有嚴格的評判標準；最後則是看公司業績增長狀況。所以，對於期望併購的教育企業而言，需要有一套完整的財務體系，收入支出應該提供相應的憑證。公司的業績和合規性是第一考量要素。

支付方式

併購交易的支付方式通常分為幾類：全現金收購、換股收購、現金 換股收購。

交易比例

併購交易並不一定都以100%股權收購的方式完成，可能出現控股權收購或分期交割的現象，不同收購比例將有不同的議價標準和收購方式，具有一定的彈性空間，企業可根據實際情況和預期作出相應的調整。

業績承諾

一般來說，收購方對被併購企業在未來幾年內的業績有一定的預期和要求，當然也將根據併購標的實際情況有所不同，對於一些管理水平低下但業務前景較好的標的來說，收購方通常將管理權一併收購，並重新建立一套符合收購方標準的管理體系。

違約責任

違約責任一般包括業績完成、交割完成等情況的認定，在交易前要明確約定好雙方的違約責任，避免出現因不可預期的原因而影響交易或使一方利益受損的情況。

隨著中國資本市場的成熟，教育行業的企業家們會對IPO、兼并收購和資本運作有更深的理解。相信在教育和教育培訓這個大市場中，以往的併購整合只是個開始。

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