太平洋證券：減持潮和股權質押風險會撲滅本輪反彈嗎？

來源：金融界網站

來源：太平洋證券

太平洋證券周雨團隊稱，減持公司數通常領先於滬指見頂，並不會馬上導致市場走弱，至少需持續1-3個月的大規模減持才會見頂。目前的減持信號存在被「誇大」的可能，2月以來股權質押的風險也已得到顯著改善。

核心觀點

進入2019年3月後，已實施股東減持的上市公司數量和規模均有明顯增多，3月減持公司數將有望達到近4年以來的高點，減持規模也有望達近2年以來的高峰。本輪減持的特徵表現為，行業集中在計算機、通信、電子等成長行業，減持公司短期償債壓力大，高估值特徵明顯。

在本輪減持中，1/2減持個股存在「大小非」解禁，1/3存在股權質押壓力，由此我們認為本輪減持回升的主要原因為：一是，股價大幅上漲後「大小非」集中套現；二是，股權質押壓力導致。目前股權質押風險顯著改善，股權質押致使減持的原因為：疏困基金落地較慢，股東存在被動減持；股權質押監管加強，減持滿足資金需求訴求增大。

減持對市場的影響主要體現在信號層面，減持/增持公司數往往會領先於滬指見頂，出現顯著高於歷史均值水平（2005年月度均值為2）的驟升，目前3月該比值為2.65。減持潮的出現並不會馬上導致市場走弱，其後至少需持續1-3個月的大規模減持才會出現市場見頂。

參考歷史經驗，並綜合本輪減持潮出現的動因，我們認為目前的減持信號存在被「誇大」的可能，後續需要相對更長的時間窗口來確認市場見頂的信號，若4-6月每月仍存在較大規模的減持，從減持信號的角度，5、6月始需關注市場是否已見頂。此外，進入2019Q2，仍需關注「大小非」解禁回升帶來的短期資金面衝擊，尤其是電氣設備、傳媒、公用事業行業，受2019Q2解禁衝擊相對較大，而食品飲料、採掘、地產、農林牧漁受此影響較小。

正文

一、減持訴求增強，風險管控加強

（一）回顧：2019年以來減持回暖

今年3月以來，已實施股東減持的上市公司數量和規模均有明顯增多。截止3月21日，2019年以來凈減持公司數達到719家，累計減持規模達到650億。其中3月目前減持392家，減持252億，雖然目前3月還剩一周，但減持公司數和規模已超過1月和2月。歷史比較來看，按交易日數月度化之後，3月減持公司數量將有望達到近4年以來的高點，減持規模也有望成為近2年以來的高點。

結構上，減持個股具有行業偏成長、高估值、短期償債能力偏弱的特點。行業分布方面，計算機、通信、電子等前期股價上漲較多的成長類行業普遍減持個股佔比較高，達到30％以上。估值方面，2019年以來減持個股相較於市場整體具有估值水平較高的特點。此外，減持個股顯示出以現金流比率（即「（貨幣資金 交易性金融資產 應收票據）/流動負債合計」）為代表的短期償債能力偏弱的跡象。

（二）歸因：「大小非」解禁和股權質押

股東減持行為大致可分為主動和被動兩大類，其中主動減持是股東基於對公司發展前景、公司估值、套現需求等因素而採取的主動行為，公司股東因具有「內部人」信息優勢而能夠更準確地了解公司的真實情況和投資價值，其中「大小非」由於持股成本較低，尤其是個人和「小非」易在解禁後當股價處於大幅上漲階段時選擇套現；被動減持則是股東在資金鏈緊張、股權結構變化（引入戰投、實施員工持股計劃）等外部因素影響下不得已而採取的行為，通常易受其他融資到期的影響，比如股權質押強平、借款無法償還、資管產品難以續期等。

我們認為本輪減持顯著回暖的主要原因在於：一是，股價大幅上漲過程中「大小非」套現需求的集中釋放。A股在2018年經歷大幅回調，此期間的「大小非」解禁後並沒有相應減持的動力，但時至2019年1月後，A股逐步走強，儘管2-3月並未有大規模解禁出現，但前期累積的「大小非」套現需求在2月後得到集中的釋放，2019年以來減持的719家公司中有近半數（330家）存在解禁股的減持。此外，2019年以來減持比例（減持股數占流通A股）靠前的TOP20股均在前期2019年2月存在超15％的股價漲幅，超過同期上證綜指14％的漲幅，可見股價上漲階段更易引發套現需求。

二是，股權質押風險管控使股東較以往更傾向於通過減持來滿足資金需求。由於本輪市場上漲邏輯與前期股權質押風險緩和存在一定關聯，因此股權質押風險的降低間接為減持套現創造了股價空間，我們觀察到2月15日當時的高質押比例的個股的累計收益均值要好於低質押比例個股，具有高爆倉風險的個股累計收益均值也要顯著好於其餘中低風險的個股。

更重要的是，由於股權質押作為「變相減持」渠道的風險監管得到加強，致使套現行為向常規減持渠道回歸；此外，股權質押風險處理過程中引發股東「被動減持」（用減持資金來補充股權質押保證，股權質押違約引發股東減持）概率也會相對增大。這些均指向股權質押風險管控加強後，上市公司通過減持來滿足資金需求的訴求在提升。數據顯示，2019年以來股權質押比例較高的公司在減持比例水平上較高，減持比例TOP60個股中有近1/3公司的質押比例高於30％（全A均值16％），且在2019年以來質押比例表現為下滑。

二、股權質押風險改善顯著，紓困基金落地緩慢

（一）紓困效果：風險得到顯著緩和，局部風險仍在中小創

截止2019年3月21日，目前約有4.98萬億股權質押未解押，佔全A總市值的8.16％，較前期2月15日的5萬億和9％均有所小幅減少。目前質押比例均值為16％，中值12％，仍有130家上市公司質押比例超50％（2018年3月12日質押新規規定，單只股票整體質押比例不得超過50％），但質押比例較高的上市公司數量已較前期減少。整體來看，自2018年10月採取股權質押紓困行動近5個月以來，無論從未解押質押規模上來看，還是從質押比例上來看，均得到改善，股權質押的風險得到有效控制。

按股權質押率30％、40％，以及預警線及平倉線150％/130％、160％/140％分情景來測算，價格達到警戒線需股價跌幅40％，平倉線需股價跌幅50％，由此我們按質押期間股價跌幅40％以上、20％-40％、20％以下，分別將未解押個股劃分為高爆倉風險、中等偏高風險、低爆倉風險個股。據測算，截止2019年3月21日，高爆倉風險的質押筆數佔比已較小，僅14％，在近1個月的時間裡，較前期2月15日的28％顯著減少，此外高爆倉風險的未解押市值也僅有1.4萬億、佔比28％，較2月15日的2.2萬億、佔比44％顯著改善，顯示目前局部高爆倉的個股風險也得到了顯著緩解。

但當前股權質押風險較大的板塊仍集中於中小創，未解押市值佔總市值比達到15％以上，板塊內的質押比例均值可達到20％左右。其中尤其是100億以下的小市值公司，高質押比例的現象尤為凸顯。行業面，紡織服裝、傳媒、計算機、輕工行業的股權質押風險相對較大，未解押市值佔總市值比達到17％以上，板塊內的質押比例均值可達到16％-22％。

（二）紓困政策：紓困基金落地緩慢，監管持續加強

2018年10月中旬以來，專項債、專項資管產品、專項私募基金等多方紓困資金採用轉質押、股權受讓、非公開發行、控股股東資本運作等方式解決股權質押風險問題。據我們不完全統計，截至2019年3月中旬，紓困資金總規模已達到約6000億，其中各地方政府資金約3215億、險資約1160億、券商系約1342億、專項債規模180億。

雖然紓困基金集中出台表明了決策層的支持態度，但具體實施需考慮更多問題，落地進程較緩。以券商主導的紓困資管計劃為例，截止2019年3月11日，雖然整體資管計劃規模已達到592億，但已投出的金額僅154.9億，佔比26％，1個月的時間落地約70億的投資，按此投資節奏，592億的資金至少需6個多月才能完全落地。

紓困基金在具體實施中也面臨一些問題，這些問題的存在也導致紓困基金落地較慢。一方面，券商、險資在撬動了各路資金馳援上市公司時，需協調考慮不同出資人的想法，達成一致意見、選出最優方案往往需耗費時間；另一方面，管理紓困基金作為市場投資行為，既需要幫助基金盈利，又需要規避一些風險（比如，公司的道德風險），理想的投資標的也較為稀缺，紓困公司或在控股股東層面，或在上市公司層面存在問題，風險評估、問題解決也需耗費時間。另外，為緩解實體經濟融資難的問題，除成立紓困基金外，貨幣政策也呈現邊際寬鬆，信用狀況有所改善，因此市場對紓困基金的需求迫切性也有所降低。

與此同時，2019年1月8日滬深交易所發布《關於股票質押式回購交易相關事項的通知》，從存量和新增兩個角度對股票質押進行了制度優化。其中，存量方面著力於延期，比如延期後累計的回購期限可以超過3年；新增方面，放寬了旨在解決合約違約而新增交易的部分限制，從以上兩方面進一步化解上市公司股票質押風險。此外，對上市公司股權質押風險的監管也將被提到重要位置，根據3月18日上交所《近期上市公司監管形勢和政策動態分析》的培訓內容，在2019年的信披監管工作中，股權質押風險將作為系統性風險防範中最重要的內容之一。

除監管發力外，部分上市公司及公司股東也意識到股權質押的風險性，2018年10月後積極提前解除質押，質押交易數顯著回落。自2018年10月採取股權質押紓困行動後，提前辦理了解除質押的交易數中樞得到顯著提升，2018年10月-2019年1月區間每月均有約400-480筆質押會提前解押，而此前均是每月200-300筆的水平，且高於2017年和2018年同期。進入2019年2月後，提前解除質押的交易數有明顯萎縮，除春節因素外，更多是由於2018年10月-2019年1月前期的提前解押對股權質押的風險已有所釋放，此外2018年11月以來發起質押的交易數也顯著走低，從側面印證了自2019年2月始股權質押的風險已得到顯著改善。

三、減持信號弱化待觀察，謹防資金面衝擊

（一）減持與市場：信號作用明顯，史上減持潮大多對應市場局部高點

理論上，減持對市場的影響體現在以下兩方面：一是，信號作用，股東作為企業「內部人」往往會先於市場反應對公司價值的判斷；二是，資金作用，股東增減持行為會通過「真金白銀」對公司股價構成影響。

回溯2005年以來五輪上漲行情中減持與市場的表現來看，單從企業數和增、減持規模上較難進行歷史比較而得到具有經驗性的結論，因為自2014年後股東的資本操作得到明顯提升，規模及數量均較此前有中樞級別的上升。但進行了相對性處理後，減持/增持公司數該指標與大盤走勢呈現出一定關聯，減持/增持公司數往往會領先於滬指見頂，出現顯著高於歷史均值水平（2005年月度均值為2）的驟升，即出現「減持潮」。但減持潮的出現並不會馬上導致市場走弱，並且此時市場可能正處於反彈的前中期。在類似於2007年、2009年、2015年的牛市行情中，大規模減持會在較長時間窗口（10個月左右）中反覆出現，直至市場見頂；而對於2010年和2013年此種階段性反彈，減持潮也會持續約1-3個月，直至市場見頂。實踐證明，目前減持對市場的影響主要體現在信號層面，減持潮大多對應於市場局部高點，但資金面由於相較於機構、個人等投資者屬於「小群體」，其變動難以對市場形成趨勢級別的影響，最多只能形成局部的階段性衝擊。

（二）未來研判：減持信號作用有待觀察，謹防短期資金面衝擊

目前2019年3月減持/增持公司數比值為2.65，剛剛超出歷史均值水平，參考歷史經驗，即便是本輪行情僅是階段性反彈，從減持信號的角度，至少還有1-3個月的時間窗口來確定市場是否見頂。此外，考慮到2019Q1減持潮的出現主要動因來自「大小非」解禁（1/2的個股）和股權質押（1/3的個股）等短期套現融資需求、被動減持的影響，減持信號存在被「誇大」的可能，後續「大小非」解禁規模有所回升，股權質押隨著風險緩和對減持的擾動將減小，由此後續需要相對歷史更長的時間窗口來確認市場見頂的信號，若4-6月每月仍存在較大規模的減持，則5、6月始需關注市場是否已見頂。

但進入二季度後，仍需關注「大小非」解禁回升帶來的短期資金面衝擊。進入2019年4月後，限售股解禁規模顯著回升，尤其是2019Q2以定向增發機構配售為主的限售股解禁規模的提升（首發原始股東解禁後的套現需求弱於定向增發機構）。尤其是電氣設備、傳媒、公用事業行業，受2019Q2解禁衝擊相對較大，而食品飲料、採掘、地產、農林牧漁受此影響較小。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！