馬爾他ICO已被馴化，IEO是否就可以合法進行、遍地開花呢？

作者：張凌，瀚一律師事務所合伙人

幣圈從來不缺乏熱點，即使是在熊市，最近賺足市場眼球的是IEO。自從幣安（Binance）聯合BitTorrent（BTT）開了一個聲勢較大的先河後，不少耳熟能詳的、或者名不見經傳的大大小小的數字貨幣交易所，不是已經在嘗試了，就是走在準備嘗試的路上。眾多投資人對IEO項目更是趨之若鶩，唯恐錯失熊市中的難得一現的紅利，而坊間唱衰唱多的聲音兼而有之。

然而IEO是什麼，並沒有一個準確的定義，市場上多將其稱為Initial Exchange Offering。雖然IEO的含義不甚明了，但是對應的行為卻相對明確和一致，即項目方通過交易平台發行自身的代幣，面向該交易平台的用戶進行公開募資（募集的幣種包括比特幣、平台幣或是其他幣種），並在該交易平台上幣流通。

這種公開募資的行為，即使加入了交易平台的角色，增強了項目方的信用，解決了代幣流通的問題，但是本質上同I*CO並沒有明顯的區別，因此，在對I*CO禁止或不歡迎的國家，IEO可能很難找到落地生根的土壤（比如中國、美國），而在已經構建了I*CO監管體系的國度（如馬爾他），IEO是否就可以合法進行、遍地開花呢？

根據公開信息披露，筆者注意到，在目前為數不多的IEO項目中，馬爾他的IEO項目可能並不算少，總部設在馬爾他的交易平台（如幣安、OKex）、或者在馬爾他設有交易平台的機構（如Bittrex在馬爾他即設有交易平台Bittrex International），或是IEO的始作俑者，或是不甘落後的跟隨者。在這些交易平台上進行的IEO項目是否適用馬爾他I*CO的規定，是一個比較有意思的問題。

1. 馬爾他I*CO的合規性要求

在馬爾他的監管法案下，I*CO被稱為首次虛擬金融資產發行（Initial Virtual Financial Asset Offerings）。根據《馬爾他虛擬金融資產法》（Virtual Financial Assets Act/VFAA）等相關規定，發行人通過向公眾公開發行虛擬金融資產（Virtual Financial Asset/VFA）籌集資金的行為即構成虛擬金融資產發行。

根據VFAA，發行人擬進行首次虛擬金融資產發行的，需主要滿足以下幾項要求，且完成整個流程通常需要至少3個月的時間。

(1) 代幣性質：發行人擬進行的，首先需經過金融工具測試（Financial Instrument Test），以確定代幣的性首次虛擬金融資產發行質是否是受VFAA規管的VFA，還是金融工具、電子貨幣等需受其他法律規管的資產類型；

(2) 委派VFA代理：項目方需要委派已經在馬爾他金融服務局（MFSA）註冊登記的VFA代理人，由其認可代幣的VFA屬性，負責向MFSA提交白皮書登記申請，與MFSA溝通聯絡；

(3) 發行人主體要求：發行人需為在馬爾他設立的法人實體（可以是私人有限公司、公共有限公司，未來可能可以設立基金會）；

(4) 白皮書要求：VFAA對白皮書對內容和格式有諸多要求（比如需在白皮書中列明VFA代理的信息），發行人需在首次虛擬金融資產發行之前向MFSA登記註冊白皮書；

(5) 持續性合規要求：發行人需滿足VFAA規定的持續合規性要求，如建立網路安全框架、保存文件資料一定年限備查、每年向MFSA提交年度合規聲明及審計師報告等，並向MFSA支付監管費用。

根據VFAA的規定，發行人違法進行首次虛擬金融資產發行的，MFSA有權責令發行人停止發行，並最高處以15萬歐元的罰款。

2. 馬爾他IEO的合規性現狀

由上可見，馬爾他監管部門已經就I*CO建立了全面、系統的監管框架和操作規則，鑒於VFA、公開、募資這三個關鍵詞所展現的特徵與I*CO基本相同，將IEO納入馬爾他I*CO的監管框架似乎並無多少疑義，然而實際情況卻可能並非如此。

筆者注意到，根據Bittrex International披露的其對IEO項目的審核要求，擬在Bittrex International上發行的項目代幣需為VFA，且需要項目方提供馬爾他的執業律師對其代幣屬於VFA出具的法律意見。根據相關媒體報道的幣安創始人的說法，在幣安上幣（包括但不限於IEO的情形）也需要律師出具代幣不構成證券的法律意見。

以Bittrex International上擬IEO的兩個項目為例，RAID（一個擬運用區塊鏈技術傳播遊戲數據的項目）的發行人OneRaid Pte. Ltd.是一家註冊在新加坡的私人有限公司，原本預計於2019年3月15日在Bittrex International進行IEO，但因一名重要合作夥伴終止了與其的合作關係而停止了發行；另一個項目是擬於2019年4月2日上線的VeriBlock（一個基於 PoW 共識機制的公鏈項目），該項目的發行人Xenios SEZC為一家開曼公司。兩個項目擬發行的代幣均為符合VFAA所定義的VFA，不附帶任何類似股票或債券的權益（如投票權、分紅權、贖回權、清算權等），發行對象均為在Bittrex International上擁有賬戶的用戶（但美國、中國大陸等國家和地區的用戶除外）。

筆者注意到，RAID及VeriBlock項目的發行人都並非是註冊在馬爾他的實體（前者為一家新加坡公司，後者為一家開曼公司），其進行IEO均未委派VFA代理（如已委派，VFA的信息需在白皮書中列明，然而白皮書中並未提及相關信息），白皮書也並非按照VFAA的要求所製作（如前所述，如是按VFAA準備的白皮書，其中將載明VFA代理的信息，然而並沒有），該白皮書很可能也並未向MFSA申請登記（如為已登記的白皮書，其內容不大可能明顯不符合規定）。

而其他已在馬爾他的交易平台上完成IEO的項目，儘管公開披露的項目合規性信息較少，但是從項目方發布的白皮書的內容來看，項目方几乎均未委派VFA代理，白皮書也並非按照VFAA的規定所製作。總體看來，除了對代幣性質進行了金融工具測試外，在馬爾他進行IEO的項目幾乎都未完全適用VFAA下的I*CO規定。

3. 馬爾他IEO不適用I*CO規定的原因

筆者推測，目前馬爾他IEO的項目未完全適用馬爾他I*CO規定的原因可能主要有以下幾個方面：

(1) 項目方並非是設立在馬爾他的實體，所以並不適用I*CO的規定。

(2) 儘管公開募資的IEO的效果同I*CO無異，但畢竟法無明確定性，是否適用I*CO規定存在可以解釋和操作的空間。

(3) IEO中增加了交易平台的角色，代幣一級市場的發行和二級市場的流通幾乎可以同時實現，套用現有的I*CO規則可能並非完全合適。

(4) 在市場上一家趕著一家推行IEO的情況下，項目方和交易平台都希望迎頭向前，儘快獲取資金和影響力，合規可能不是考慮的首要因素，更何況I*CO的監管要求多，滿足合規性要求的時間長，成本高。

(5) 項目合規性的風險和責任主要在於項目方，投資風險則主要在投資人，交易平台既不會為項目方的合規性背書，也不會為投資人的損失保底。就此而言，交易平台在進行IEO項目篩選和審核時，可能不會重點關注發行人的法律適用問題。

4. 馬爾他IEO不適用I*CO規定的影響

對於一個未在馬爾他當地註冊設立實體的外國項目方而言，為實現公開融資的目的，既然在馬爾他有一條高效率、低成本、少監管的近路可以選擇（即，直接在馬爾他IEO，而不適用馬爾他I*CO的規定），又有什麼理由和動力去選擇一條低效率、高成本、高監管的遠路（即，按照馬爾他I*CO的規定，在馬爾他設立法人實體、委派VFA代理、製作並向MFSA註冊登記白皮書、持續遵守MFSA的監管要求、並承擔監管費用）？

如果馬爾他的IEO確實可以避開適用馬爾他I*CO的規定，那麼馬爾他關於I*CO的監管可能在一定程度上會被虛置——但凡一個項目能夠符合交易平台設定的IEO的條件，鮮有項目方會願意主動選用I*CO，套上I*CO的監管枷鎖。於是，目前的景象便是馬爾他的監管部門剛將I*CO馴化為一個遵紀守法的好孩子，一個與I*CO面目相仿的小朋友又正在以初生牛犢不怕虎之勢奮勇向前沖。

當越來越多的IEO項目在馬爾他的土地上出現，尤其是曾在I*CO中出現的問題和風險也一併滋生時，馬爾他的監管部門會在多大程度上、多久的未來對IEO保持寬容態度，或許答案就在不遠處。

（作者：達令智庫，內容來自鏈得得內容開放平台「得得號」；本文僅代表作者觀點，不代表鏈得得官方立場）

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！