如何解決貨幣政策的「新三元悖論」？

來源：金融界網站

文丨明明債券研究團隊

報告要點

我國各部門槓桿變化同步性高主要原因在於以基建為發力點的經濟刺激政策下會導致所有部門槓桿率先後抬升。在「房住不炒」、控制房價的思想下難以通過政府部門轉移槓桿，槓桿率水平高企，控制槓桿的背景下要穩增長需要減稅降費激活企業、刺激消費，以及結構性寬鬆的貨幣政策。

新三元悖論：價格穩定、金融穩定和槓桿穩定。金融危機之後要保持金融環境的穩定需要寬鬆的貨幣政策，而這一階段政策易放難收可能引發資產泡沫；在槓桿本身較高的新興市場，若經濟無法快速復甦或增長不夠強勁，金融穩定就又會與槓桿水平之間存在兩難困境；財政貨幣化就成為穩定主權債務的一種方法。

我國各部門槓桿變化同步性高。從2006年以來的槓桿率數據看，我國各個部門槓桿率的變化存在明顯的同步性，表現為在大多數時間政府部門、居民部門、非金融企業部門同時加槓桿或同時去槓桿。美國企業、居民、政府部門槓桿率增速存在明顯的互補特徵，尤其是政府部門與企業部門槓桿率增速的互補特徵顯著。

基建穩增長導致所有部門槓桿率抬升。在以基建為發力點的經濟刺激政策下，政府部門加槓桿以擴大基建投資。而基建為支出，地產為收入，基建投資需要通過地產和土地出讓來償債，因而表現為地產投資上升，進一步回到居民部門加槓桿消化房地產庫存的道路上來。從槓桿增速看，我國各部門槓桿率增速同步性較強，尤其是政府部門和居民部門。

貨幣財政化下，高增長與低槓桿難兼得。在財政主導的金融體系和「大政府」下，以來政府加槓桿和基建刺激進行經濟托底，這一階段貨幣政策寬鬆並非只為維持金融體系流動性水平，更多是為了降低政府部門的融資成本，而貨幣財政化最後回歸居民加槓桿，經濟增長與維持較低的槓桿水平不可得兼，進而影響金融穩定和房價等資產價格。

槓桿高企，減稅降費激活企業、刺激消費。槓桿率水平高企，控制槓桿的背景下要穩增長，則槓桿要實現內部轉移。這一輪去槓桿是實現了企業槓桿向政府和居民槓桿的轉移，在「房住不炒」、控制房價的思想下難以通過政府部門轉移槓桿。在槓桿水平高企、經濟體量巨大、經濟增速趨勢下滑的環境中，激發企業活力、刺激消費才是穩增長的藥方。以減稅降費為主的財政政策之外，貨幣政策結構性寬鬆。

回到債券市場，近期債市波動加劇，利率經過大幅上調後已經充分pricein了豬通脹、金融數據和經濟數據的樂觀預期，後續利空空間不大。在結構性寬鬆的貨幣政策之下，近期貨幣政策或將採取流動性投放彌補資金缺口，可能促成一波交易機會。我們堅持10年國債到期收益率3.0％~3.4％區間不變。

正文

新三元悖論：價格穩定、金融穩定和槓桿穩定

IMF在2016年10月發表的《全球金融穩定報告》中認為，金融危機後全球主要經濟體金融系統面臨低增長、低利率和政策不確定性的風險[1]，而BIS認為這一階段貨幣政策面臨新的三難困境則更加明顯：價格穩定、金融穩定和槓桿穩定[2]。

具體而言，金融危機之後要保持金融環境的穩定需要寬鬆的貨幣政策，而這一階段政策易放難收可能引發通脹風險，例如歐洲央行QE和零利率政策，都有可能引發通脹；而一旦經濟復甦而通脹處於低位，貨幣當局可能忽視金融穩定而開始收緊貨幣，例如歐洲央行2011年兩次加息，最終還是引發了金融系統風險。而在槓桿本身較高的新興市場，若經濟無法快速復甦或增長不夠強勁，金融穩定就又會與槓桿水平之間存在兩難困境。而許多新興市場國家存在較大的預算缺口，危機後貨幣政策開展流動性投放如果以降低政府融資成本為目的，貨幣政策財政化下價格穩定就成為主權債務之後的目標，而通脹一方面會提高舉債成本，另一方面卻有助於提高名義GDP而進行去槓桿。

貨幣財政化下，高增長與低槓桿難兼得

貨幣政策與財政政策配合，或者貨幣財政化、財政貨幣化，在我國始終得到較好地執行。財政貨幣話的具體表現，2014年貨幣政策寬鬆背後是配合地方政府債務置換；2018年以來貨幣寬鬆背後也有地方政府專項債加速發行。而從另一個角度看，2018年貨幣政策另一特徵是貨幣政策財政化：MLF抵押品擴容等帶有類QE色彩；民營企業再貸款、再貼現支持，民營企業債券融資支持工具和股權融資工具都帶有QE色彩；社融作為貨幣政策中介目標之一，將地方政府專項債融資納入統計口徑也符合貨幣政策財政化趨勢。目前我國仍然屬於財政主導的金融體系，如果說2018年貨幣政策的寬鬆還是「獨角戲」，那麼減稅降費等積極財政政策加持的宏觀調控寬鬆環境中，2019年貨幣政策更將配合財政政策和監管政策，實現政策「幾家抬」。

我國各部門槓桿變化同步性高

我國各部門槓桿率變化同步性高。從2006年以來的槓桿率數據看，我國各個部門槓桿率的變化存在明顯的同步性，表現為在大多數時間政府部門、居民部門、非金融企業部門同時加槓桿或同時去槓桿，最為顯著的是在2009年、2011年~2016年期間，各個部門均有明顯加槓桿；2016年以來的去槓桿政策下，為了遏制總槓桿率的提高和降低企業槓桿率，通過槓桿內部轉移的方式完成，居民和政府槓桿率都有所上行。

而美國各部門槓桿率變化互補性高。與中國情況相對應的是美國各部門槓桿率互補性較強，美國企業、居民、政府部門槓桿率增速存在明顯的互補特徵，尤其是政府部門與企業部門槓桿率增速的互補特徵顯著。

基建穩增長導致所有部門槓桿率抬升

以政府加槓桿和基建刺激的方式穩增長，會帶來所有部門槓桿率的抬升。在以基建為發力點的經濟刺激政策下，政府部門加槓桿以擴大基建投資。而基建為支出，地產為收入，基建投資需要通過地產和土地出讓來償債，因而表現為地產投資上升，進一步回到居民部門加槓桿消化房地產庫存的道路上來。從歷史上看，2008年的基建刺激要求2009年房地產開發投資快速上行並維持高位，2013年以來的基建投資增速高位運行也要求2016年以後的地產投資增速回升。而在地產投資增速上行階段，居民部門中長期貸款規模也有明顯增長。因此形成了政府、企業和居民部門槓桿水平均抬升的局面。

從槓桿增速看，我國各部門槓桿率增速同步性較強，尤其是政府部門和居民部門。各個部門槓桿率增速同步性高集中在2016年前，以2008年~2010年為例，金融危機後我國推出了基建強刺激政策，企業、居民和政府部門先後啟動了加槓桿進程。從資金來源看，4萬億元投資中中央預算內資金佔比較大，重點投資領域的鐵路建設項目背後有鐵道債的發行放量，2009年起居民中長期貸款大幅增長。2016年去槓桿階段，金融監管政策收緊、地方政府隱性債務監管加強都使得基建資金的主要來源——城投公司融資受到擠壓，企業部門槓桿大幅下行，這一階段政府債務的顯性化使得政府部門槓桿率提升，而房地產去庫存政策下居民部門繼續加槓桿。

而美國各部門槓桿率增速存在明顯的互補特徵。根據BIS的數據，美國企業、居民、政府部門槓桿率增速存在明顯的互補特徵，尤其是政府部門與企業部門槓桿率增速的互補特徵顯著。美國政府部門會在企業部門被動降槓桿階段進行主動加槓桿以穩定經濟增長，而不造成居民部門跟隨加槓桿。

在財政主導的金融體系和「大政府」下，通過政府加大支出來刺激經濟增長與維持較低的槓桿水平不可得兼，進而影響金融穩定和資產價格。在穩經濟為主的政策目標下，以來政府加槓桿和基建刺激進行經濟托底，這一階段貨幣政策寬鬆並非只為維持金融體系流動性水平，更多是為了降低政府部門的融資成本，而貨幣財政化最後回歸到土地出讓和居民加槓桿的老路上來，槓桿抬升、房價等資產價格上行形成金融系統風險。

未來的方向

槓桿率水平高企，控制槓桿的背景下要穩增長，則槓桿要實現內部轉移。經過了前幾輪加槓桿後，目前我國各部門槓桿水平都較高並威脅到金融系統穩定，2016年以來的去槓桿政策後續將以穩槓桿為主。梳理中美兩國槓桿率情況的回顧梳理中可以發現，隨著近年來槓桿率水平的高企，政府越來越關注經濟中的各項順周期因素，通常採取逆周期政策予以調控，由於針對槓桿周期的逆周期政策的陸續出台，一般而言並不能起到顯著降低宏觀槓桿的作用，更多的效果是引導槓桿在各個部門之間轉移。

這一輪去槓桿是實現了企業槓桿向政府和居民槓桿的轉移，在「房住不炒」、控制房價的思想下難以通過政府部門轉移槓桿。如前文所述，如果通過政府加槓桿開展基建的方式刺激經濟增長要求土地出讓和居民加槓桿買房的方式進行債務接盤，而居民加槓桿買房則難以限制房價，換一種說法，在限制房地產和房價的情況下很難通過居民部門承接政府加槓桿推基建的債務，因而房價和居民槓桿成為政府加槓桿開展基建刺激經濟增長的約束。

在槓桿水平高企、經濟體量巨大、經濟增速趨勢下滑的環境中，激發企業活力、刺激消費才是穩增長的藥方。在一個「趕超型」經濟體中，「大政府」確實有助於在制度上進行頂層設計，維持經濟高速增長，改革開放以來我國經歷了這樣一個過程。但隨著我國經濟體量增大到全球第二、經濟高增速難以維持，在經濟增長趨勢下滑、槓桿水平高企、經濟向創新型發展轉型的階段，很難通過對外學習解決內部問題，甚至需要政策創新和制度輸出，而事實上近年來我國在企業技術和商業模式方面的諸多創新確實已經領先海外。這意味著我國經濟增長要從以往大政府大支出轉向企業投資和消費拉動，因而要求減稅降費激發企業活力、刺激消費。

減稅降費政策仍然存在不確定性，需要制度層面的設計。減稅降費降低企業運營成本以激發企業活力，企業盈利能力改善後對消費的刺激還需要落實到居民收入上升上來。企業減稅降費如果不能轉化為員工收入的上漲而是體現為企業主收入增長，高收入人群邊際消費傾向低、低收入人群邊際消費傾向高，減稅降費後若更多是高收入人群受益，則對消費的刺激力度有限，且有可能進一步助推資產價格。貧富差距加大、菲利普斯曲線平坦化在美國已經有所凸顯——人均收入增長後消費增長有限，價格上漲水平也保持低位。因而減稅降費政策的出台和實施也許制度設計，使得收入分配後更大程度地刺激消費。

以減稅降費為主的財政政策之外，貨幣政策結構性寬鬆。2018年以來的貨幣寬鬆也呈現出結構性的特徵，普惠金融、定向支持中小微民營企業。4月7日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於促進中小企業健康發展的指導意見》，旨在紓解中小企業困難，著力解決中小企業面臨的生產成本上升、融資難融資貴、創新發展能力不足等問題，破解中小企業融資難融資貴問題仍然需要結構性貨幣政策作為落腳點。

回到債券市場，近期債市波動加劇，利率經過大幅上調後已經充分pricein了豬通脹、金融數據和經濟數據的樂觀預期，後續利空空間不大。在結構性寬鬆的貨幣政策之下，近期貨幣政策或將採取流動性投放彌補資金缺口，可能促成一波交易機會。我們堅持10年國債到期收益率3.0％~3.4％區間不變。

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