會否降准答案揭曉？隔夜資金利率創4年新高，央行今日「動作」至少兩大超預期，釋放新信號

今日央行的公開市場操作，基本宣告了本月降准無望，貨幣政策短期內進一步放鬆也不太可能。

4月17日，在當天有3665億元一年期MLF到期時，央行通過「1600億元逆回購＋2000億元MLF」操作的方式予以對沖，但由於新投放的資金規模小於MLF資金到期規模，縮量投放超出市場預期，再次證明央行短期內貨幣政策操作邊際收緊，今日資金面繼續偏緊，Shibor全線上行，尤其是隔夜資金繼續上漲。DR001、隔夜Shibor雙雙漲至3%，前者創出2015年4月以來新高。

央行近日公布的貨幣政策委員會一季度例會內容引發市場不少猜測。重提「把好貨幣政策總閘門」、逆周期調節力度從「更加註重」變為「堅持」、新增「保持戰略定力」以及多次提到防範金融風險等新表述，讓不少分析人士預期流動性拐點到來，在一季度宏觀經濟數據超預期回暖的背景下，現階段的貨幣政策調控進入觀察期，在流動性合理充裕的總基調下，根據後續的信貸社融、經濟表現及時預調微調。

另外，今日央行以逆回購＋MLF續作來置換到期的MLF，也是向市場發出4月不會降準的信號。但考慮到二季度資金面的確存在上萬億元的缺口，下一個降准可能落地的時間窗口或在6月。

市場資金面短期略緊但不會持續太久

儘管近期市場已普遍預期4月央行不會降准，而是會通過續作MLF或TMLF、逆回購等方式填補因月中集中繳稅、大規模MLF到期引發的資金缺口。但令市場稍感意外的是，今日央行並未全額續作新的MLF用以對沖3665億元的MLF到期，而是通過「逆回購＋MLF」的縮量對沖方式應對資金缺口。

受此影響，4月17日市場隔夜資金繼續上漲，隔夜shibor上漲11.50個BP至2.9980，創下2018年以來新高；最近幾日的銀行間市場隔夜回購加權平均利率（DR001）高於7天期利率（DR007），今日盤中突破3%，為2015年4月以來的首次。

一位國有大行資金交易員對證券時報記者表示，最近幾天日常資金面雖然偏緊，但隔夜資金3%－3.3%左右的利率還是能在市場拆借到，這一利率水平比資金寬鬆時期隔夜2%左右的利率水平相比稍微高了一點，但也不是「很離譜」。

「一般情況下，隔夜資金價格在季末會比較高，2017年底資金面緊張的時候最高能到24%，有時最高到9％－10%左右的時候也是說明資金面比較緊張。」上述交易員說。

對於本周為何市場資金利率會持續走高？該交易員表示，主要有以下幾方面原因：

一是央行此前連續近20個交易日暫停公開市場操作，未有凈投放資金；

二是四月中旬繳稅規模大，會給市場造成較大的資金缺口；

三是地方債發行規模大，會對市場資金產生「吸水」效應；

四是今天有超3000億MLF到期；

五是銀行同業存單集中到期壓力大，銀行最近都在提價續發同業存單。

「最核心的原因，還是央行貨幣政策出現的邊際變化。在一季度經濟金融數據企穩的背景下，4月降准基本落空，資金面邊際收緊，市場預期也發生了改變。」該交易員說。

不過，當前資金面邊際偏緊的局面預計不會持續太長時間。該交易員認為，一方面，本月下旬隨著財政資金的集中投放，資金面會轉松；另一方面，今年地方債發行、地方基建發力、解決小微企業融資難融資貴等政策訴求均不支持利率大幅上升，所以今年整體資金面不會特別緊張，預計將呈現區間震蕩趨勢。

央行「鎖長放短」、調控信貸衝動的目的明顯

4月17日有3665億元MLF到期，但當日央行僅續作2000億元MLF，同時開展逆回購操作1600億元，利率分別為3.30%和2.55%，與前值保持不變。官方解釋表示：「為維護銀行體系流動性合理充裕，根據當前流動性需求的期限結構」。

今日央行的公開市場操作主要有兩點略超市場預期：一是MLF續作規模縮量，小於到期的MLF規模；二是央行使用「逆回購＋MLF」的組合投放流動性，而非動用TMLF。

對於前者，市場普遍認為，這顯示出貨幣政策邊際收緊的趨勢。國金證券首席固收分析師周岳表示，央行此次「鎖長放短」而非市場此前預期的降准或者超量續做，信號釋放明顯，意味著短期內流動性邊際寬鬆空間收窄，長端利率面臨一定壓力，同時預計央行也在為短期經濟穩定後大概率出現的再度下滑留足政策空間。

如果說此前受經濟下滑壓力影響，宏觀政策更強調加大逆周期調節確保穩增長，那麼隨著一季度經濟金融數據的超預期回暖，以及中微觀層面樓市、股市等資產價格的蠢蠢欲動，在穩增長基礎上的防風險，將在下一階段政策考量中會給予更多關注。

原央行調查統計司司長盛松成今日撰文稱，目前部分城市房地產市場已經出現回暖態勢，應堅持房地產調控不動搖，謹防新一輪房價上漲。堅持房地產市場調控不放鬆，鞏固得來不易的調控成果，這意味著房地產業增加值對於GDP的貢獻率將受到一定影響，也會影響到地方財政的賣地收入。雖然調控有代價，但我們仍應堅持調控不動搖，謹防重蹈覆轍。

此外，對於為何央行未使用TMLF操作來對沖今日的資金缺口？民生銀行首席研究員溫彬對記者表示，一方面，目前銀行在信貸投放的結構上已經有所改變，加大了對小微、民企的信貸投放力度，這說明暢通貨幣政策傳導機制起到了一定成效，所以就降低了對TMLF這一定向支持小微、民企工具使用的需要。另一方面，TMLF的利率要比MLF低，在當前經濟企穩後要防止資產泡沫吹大、通脹面臨上行壓力的背景下，央行需要維持當前合意的利率水平，利率進一步下行空間不大。

「債券市場最近調整很頻繁，而且調整很快，這就說明市場對於經濟企穩的持續性和強度存在分歧。目前已出的經濟數據對於判斷經濟前景還是不明朗，市場也在等待和尋找更明確的經濟信號，貨幣政策也是跟著經濟數據相機抉擇。」上述大行資金交易員稱。

中信證券固收團隊認為，今日公開市場操作選擇部分續作MLF 逆回購的方式對沖資金缺口，而放棄降准和TMLF操作，穩定短端貨幣、調控信貸衝動的目的明顯。貨幣政策將延續觀察階段的謹慎態度，鎖長放短操作特徵凸顯。

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