科創板首現紅籌發行CDR申請，九號智能能否成後來者示範

4月17日，上交所網站顯示，映翰通、九號智能兩家企業科創板上市申請獲受理。值得關注的是，在已獲受理企業中，九號智能不僅是首家註冊地在境外的公司，也是首家計劃發行CDR（中國存托憑證）的公司，此外，紅籌VIE架構、特殊股權、業績虧損等都是顯眼的「標籤」。

東北證券研究總監付立春對第一財經記者表示，九號智能被受理不僅體現科創板的包容性，也體現了科創板對新經濟的吸引力。「雖然配套的法律法規和制度還在完善的過程中，進一步推進也會遇到不同程度的困難，但這些障礙會在未來逐步解決。」而九號智能無論最終能否成功上市，都將對後續企業起到規則示範意義。

首家CDR形式申報上市

公開資料顯示，九號智能成立於2014年12月10日，公司註冊地在開曼群島，但主要生產經營地為北京市中關村東升科技園。這家公司主要產品是智能電動平衡車、電動滑板車、服務機器人等。

九號智能此次最受關注的是其申報發行股票的方式。招股說明書介紹，九號智能由國泰君安保薦在科創板以發行CDR的形式申報上市，系科創板受理的首家紅籌企業發行CDR申請的案例。公司擬發行不超過704.0917萬股A類普通股股票，作為擬轉換為CDR的基礎股票，基礎股票與CDR之間的轉換比例為1股/10CDR。換言之，本次擬公開發行的CDR將不超過7040.92萬份，最終以有關監管機構同意註冊的發行數量為準。

九號智能的股東名單中，Sequoia(紅杉)持有16.80%的A類普通股，Intel(英特爾)持有3.32%的A類普通股，中移創新(Bumblebee)、先進位造(Future Industry)、國投創新(代表京津冀基金，Megacity)等亦有參股。紅杉資本全球執行合伙人沈南鵬擔任公司董事。

根據2018年3月發布的證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》，允許紅籌企業在境內發行股票或存托憑證。已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內註冊企業），最近一年營業收入不低於30億元且估值不低於200億元，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位。

2019年3月科創板細則進一步明確了紅籌企業上市標準：營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位的尚未在境外上市紅籌企業，如果預計市值不低於人民幣100億元，或者預計市值不低於50億元且最近一年營業收入不低於5億元，可以申請在科創板上市。

所謂紅籌公司，是指中國境內的公司(不包含港澳台)在境外設立離岸公司，然後將境內公司的資產注入或轉移至境外公司，實現境外控股公司境外上市融資目的的結構。

某參與輔導科創企業的律所負責人對記者表示，過去紅籌公司回歸A股上市，需要拆除VIE架構變為內資企業，往往代價「慘痛」。「特別是企業凈資產比較大的情況下，把外商投資架構變成內資需要10%～25%的企業所得稅，萬一A股上市不成功，企業代價非常大。因此，科創板允許公司通過CDR形式上市對企業來說實屬福音。」

不過，CDR是市場創新產品，境內資本市場尚無先例，未來的交易活躍程度、價格決定機制、 投資者關注度等均存在較大的不確定性。同時，由於CDR的交易框架中涉及發行人、存托機構、託管機構等多個法律主體，其交易結構及原理與股票相比更為複雜。

九號智能招股說明書也提到，符合科創板定位的企業均具有較強科技創新能力，屬於市場較為熱捧的對象，加之科創板價格決定機制尚未成熟，因此可能存在公司發行CDR在科創板上市後，CDR的交易價格大幅波動的風險。

此外，存托憑證持有人與持有基礎股票的股東在法律地位享有權利等方面存在差異可能引發的風險。由於存托憑證持有人並非公司的直接持股股東，不直接享有獲取公司分紅派息以及行使表決權的權利，故若存托機構未來違反《存托協議》的相關約定不對存托憑證持有人進行分紅派息或者分紅派息金額少於應得金額，或者存托機構行使股東 表決權時未充分代表存托憑證持有人的共同意見，則存托憑證持有人的利益將受到損害，存托憑證持有人可能會面臨一定的投資損失。

第二家虧損受理企業

九號智能也是和艦晶元之後第二家被受理的申請科創板上市的虧損企業。

招股說明書顯示，九號智能發行前每股凈資產低至-117.98元，近3年來連續虧損，且2018年虧損金額達17.99億元。按照預計募資20.77億元及新發股本占發行後股本的10%計算，預計發行後估值207.70億元，對比2018年42.48億元的營收，隱含2018年靜態市銷率4.89。

九號智能此次上市將選擇紅籌企業及表決權差異安排第二套標準，即預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於人民幣5億元。

相比之下，和艦晶元2018年度虧損額更大，為26億元，扣非後凈虧損1.46億，且連續三年均虧損；營業收入36.9億元。

科創板的5個維度6套核心上市標準中，有四套標準五盈利要求。對A股放開了對掛牌公司的盈利要求，允許虧損公司上市的舉措大大增強了包容性，也進一步向國際靠攏。實際上，估值多種方法受到關注。如從生命周期、業務類別、行業特點等角度出發，根據企業自身的特點採用EV/EBITDA、GMV、Score Card等多種估值方法。

縱觀境外資本市場，投資者經常需要對虧損公司估值，大部分交易所允許未盈利公司上市，納斯達克、香港聯交所均包容虧損公司。

據Bloomberg數據，2012年至2016年期間，納斯達克全球精選市場上市的公司中，虧損公司佔比37.1%，盈利公司佔比49.6%。而按照收益率與收益標準差對比，並沒有發現首發虧損公司與首發盈利公司有明顯的差別。

申萬宏源研究在研報中統計，首發虧損組的公司上市起至第三年年底的漲跌幅中值為 48.3%，而盈利組中值為 49.5%。從漲跌幅的標準差來看，虧損足浴盈利組分別是4.61和5.46，區別並不大。

值得注意的是，有條件寬鬆的前提是符合相應條件，允許虧損企業上市並不意味著對虧損企業審核放鬆。

上述律所負責人對記者表示，很多科創技術受限於前期大額研發投入、盈利周期長和盈利模式的限制，短期內很難做到盈利投資者是可以理解的。「這樣擁有真正前瞻性的技術的公司，未來對於人類社會的進步有幫助，但也有在我看來不符合要求的公司試圖『突圍』的情況。」他坦言，在自己所接觸的意圖「闖關」的公司中，被「勸退」的比例較大，高達70%～80%。

該負責人還表示，在第一批、第二批企業正式IPO後，也可能會出現兩極分化的情況。「這一次大家的關注度實在是太高了，質地好的公司更容易受到認可形成頭部效應，而持續盈利能力和增長性沒有體現出來的公司股價或許就不容樂觀了。畢竟，市場佔有度高、盈利能力強，不管在哪裡都是最核心的上市要求。」

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