執掌5000億美金，PE霸主黑石宣布：放棄合夥制

作者｜劉全

美國PE界正掀起了一股改制潮。

北京時間4月18日深夜，黑石集團表示，將放棄合夥制結構，改為股份有限公司，隨後股價一度漲超9%。自此，這家聲名顯赫的PE巨頭將放棄實行已久的合夥制，轉投公司制的懷抱。

這令人倍感意外。畢竟黑石一直是合夥制PE機構的典型代表。2007年，黑石上市時選擇了有限合夥結構，將這一企業組織形式發揚光大，成為國內PE機構學習的對象。

過去十年，合夥制被國內創投機構廣泛採用，但如今堪稱行業「風向標」的黑石率先放棄合夥制，備受關注。

事實上，黑石並非首家放棄合夥制的PE巨頭。2018年5月，KKR宣布將從合夥制變更為公司制，從7月1日起生效。從KKR到黑石，紛紛放棄合夥制，這是否會在PE界產生「多米諾骨牌效應」？

管理5000億美元，PE霸主為何放棄合夥制？

成立於1985年，黑石是全球PE圈的霸主。圈內流傳著這樣的一句話：知道黑石不一定懂PE，但不了解黑石肯定不懂PE，可見其地位。

過去30多年，黑石集團築起一個龐大的「金融帝國」，主要的業務包括私募股權、房地產、信貸以及對沖基金投資等，而且幾乎在每一個細分領域都「封王稱霸」，更是與KKR、凱雷、德州太平洋並稱為全球四大PE巨頭。

財報顯示，2018年黑石募集了1260億美元的資金，創下該公司的紀錄。截至目前，黑石集團管理的資產達到5120億美元。

值得一提的是，黑石也是PE界合夥制的代表。那麼，為何現在放棄合夥制？

根據黑石集團招股說明書的介紹，美國稅收政策是黑石過去堅持採用合夥制的重要原因。

以前，美國市場主體若採用有限合伙人的組織形式且其被動型收入（passive-type income）達到90%以上，該有限合夥型企業的收入將適用15%的資本利得稅（Capital Gains Tax ）而非35%的公司所得稅（Corporate Income Tax）。股權投資機構的收入構成主要為基金管理費以及與基金投資有關的一些權益收入。「因此，在美國PE機構有可能通過將其大部分收入劃歸被動型收入而享受低稅率。」北京盈科（廣州）律師事務所高級合伙人、私募基金專業律師賀俊分析。

然而，2017年11月22日，美國《減稅與就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act）正式生效，股份有限公司的適用稅率由35%降為21%；合夥企業則穿透徵收個人所得稅，適用最高邊際稅率為37%。

賀俊表示，《減稅與就業法案》的施行無疑使合夥制PE機構重新考慮其組織形式；同時，公司制更為容易讓人理解和接受，可以更好地吸引投資人，這也可能是黑石改變組織形式的直接原因。

從KKR到黑石：PE是否會紛紛效仿？

在美國實施全面稅改之後，不少上市私募股權投資公司都在考慮是否變更組織架構。

率先打破平靜的是KKR。2018年5月，KKR就宣布從合夥制變更為公司制，從7月1日起生效。如今，黑石跟進，全球四大PE巨頭中已經有了兩家宣布放棄合夥制。

關鍵的問題來了：KKR、黑石紛紛放棄合夥制，是否會在PE界產生「多米諾骨牌效應」？

「此次黑石放棄合夥制是美國稅收政策的調整的產物，對於在美國的合夥制PE機構，從經濟角度衡量，可能會紛紛效仿並放棄合夥制。」北京盈科（廣州）律師事務所高級合伙人、私募基金專業律師賀俊直言。

不過，他補充道：「畢竟每家企業的稅收情況並不相同，其他美國PE機構是否跟進，仍要具體情況具體分析」。

中國PE界不用太擔憂。「反觀我國，私募基金管理人以有限責任公司為主，中美在稅法制度上也有巨大的差異，美國的情況並不能對中國私募界產生太大的影響。」

我國部分稅收政策對合夥制和公司制創投機構「一視同仁」。2018年5月，財政部、稅務總局兩部委聯合發布《關於創業投資企業和天使投資個人有關稅收政策的通知》，其中，無論是合夥制還是公司制創投機構，投資額抵扣比例一律為70%。

PE，選擇合夥制還是公司制？

歷史上，模式之爭在我國PE行業一度長期存在。

2007年6月1日，我國新合夥企業法正式實施，增加了有限合夥制度，這為成立合夥制私募基金提供了法律依據。隨後，同創偉業成立了中國第一家有限合夥制創投基金，合夥制開始在股權投資行業蓬勃發展。

合夥制創投機構由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）組成，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合夥企業債務承擔責任，普通合伙人對合夥企業債務承擔無限連帶責任。其運作模式，是GP實施經營管理權，而LP出資並監督GP，但並不參與經營管理。

而公司制，更適用於一些積極型或有特別要求的投資者，比如企業集團的戰略投資、政府部門和其他特殊投資人。在業內，英特爾資本、淡馬錫等國際投資機構，以及一些銀行、保險等金融機構下屬的直投機構，或者深創投，多採用公司制。

時至今日，我國股權投資基金以合夥製為主，公司型股權投資基金較為少見。東方富海董事長陳瑋曾撰文分析合夥制的優勢——從運作機制上看，無論募資、投資，還是基金收益分配，在PE的各個環節上，有限合夥制都比公司制更能滿足GP和LP的需求。

比如在募資方面，有限合夥制中GP的無限責任能促使GP更好地管理基金和控制風險，給LP更強的保障和信心，這是公司制依靠內部制度對管理團隊進行約束無法達到的。從投資上看，有限合夥制的GP決策機制及時高效，能充分發揮GP的專業優勢;；始終存在股東會和董事會對公司的控制問題，LP干預投資業務的可能性更大。

從激勵機制上看，有限合夥制GP每年收取的固定管理費保證了基金成本的公開透明，GP提取的20%業績獎勵以及優先報酬率的設定能發揮更好的激勵作用。在投資收益分配，尤其是LP本金分配上，有限合夥的分配順序優先保障投資人的收益，及時分配以及到期清算的原則也能滿足LP及時獲得投資本金和回報的要求。

對於稅收，公司制和合夥制的PE機構更是面臨著巨大的差異。

賀俊介紹，對於公司型股權投資基金，其最主要的稅收為25%的企業所得稅，但可以享受稅法給予有限責任公司的各項稅收優惠政策，公司將各項稅賦繳納完畢後將投資收益分配給各投資者。

而合夥型基金則普遍採用先分後稅的原則，對依法備案的創投企業可選擇按單一投資基金核算，其個人合伙人從該基金取得的股權轉讓和股息紅利所得，按20%稅率繳納個人所得稅；或選擇按創投企業年度所得整體核算，其個人合伙人從企業所得，按5%至35%超額累進稅率計算個人所得稅；若合夥型基金的投資人為企業，則需要對其取得的股權轉讓和股息紅利所得徵收企業所得稅。

顯然，合夥制在中國越來越受到PE基金的青睞。但如今，隨著美國兩大PE巨頭先後放棄合夥制，恐怕會在全球再次引燃模式之爭：PE，選擇合夥制還是公司制？

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