卸任中投，屠光紹「教授首秀」：國際資管呈十大新趨勢，中國市場更受關注

4月9日，中國投資有限責任公司（下稱「中投」）正式公告稱，屠光紹卸任中投黨委副書記、副董事長、總經理職務。4月20日，屠光紹的最新頭銜揭幕——上海交通大學兼職教授。

2009年，屠光紹在上海市副市長任上分管金融。那年政府決策成立了上海交通大學上海高級金融學院（SAIF，下稱「高金」），屠光紹曾擔任高金理事長長達8年時間。10年後的2019年4月20日，屠光紹出席高金建院十周年慶典，並發表「國際資產管理新趨勢及動因」的演講。

在屠光紹所講述的十大全球資管新趨勢中，「中國市場受到更多關注 」是其中之一。他表示，隨著股票和債券市場開放，外國機構投資者加大布局中國。另一方面，從中國企業和投資「走出去」看，中國資產管理「走出去」也是大勢所趨，「資產管理行業是將社會儲蓄轉化為投資的重要金融領域，全球金融危機以來，資產管理行業發展在各個方面呈現出新的變化。」

屠光紹1984年畢業於北京大學，獲得經濟學碩士學位；曾先後就職於中國人民銀行綜合計劃司、金融管理司；1991年任央行全國金融市場報價交易信息系統中心副主任；1993年，他開始了在證監系統長達14年的職業生涯，並於2002年升任證監會副主席；2007年至2016年，屠光紹擔任上海市委常委，並先後任上海市市委常委、副市長、常務副市長等職位。在他任職上海的9年間，上海清算所等多個大型金融基礎設施機構在上海成立。2016年6月至今年4月，屠光紹擔任中投副董事長、總經理。

在今年「兩會」期間，作為中投總經理的屠光紹在接受媒體採訪時表示，今後的股市特別是發達市場的股市，波動性一定比以往更大，且波動性加大將是一個常態。為應對這一新常態，公開市場股票投資方式的轉換和投資策略的重構尤為必要。他當時講述了要如何在當今國際市場不確定性加劇的環境下，用自身的確定性目標和優勢加以應對，並用「轉型、合作、對接、放大」八個字概括出中投的投資用典。

此次，屠光紹詳細闡釋了他對十大國際資管新趨勢的看法。

1、資產管理規模更加壯大

金融危機以來，全球資產管理行業規模快速增長。截至2017年，全球資管行業在管資產價值79萬億美元，同比增長12%。從結構看，資產增值和資本凈流入是資產增長兩個渠道，前者是主要原因。

2、資產管理主體更加多元

從資產所有者角度看，除傳統的養老金、保險基金等繼續發揮重要作用外，主權財富基金異軍突起。據主權基金研究所統計，1990年全球主權財富基金的規模只有約5億美元，2008年增長到3萬億美元；金融危機後，再次快速增長，2017年主權財富基金規模合計約7.5萬億美元，與全球另類資產在管總規模的8.3萬億美元相當。

從資產管理者角度看，多元化趨勢明顯。在經歷「沃克爾法則」和「銀行去槓桿」後，除傳統銀行資管機構外，專業資產管理機構優勢凸顯，新的機構不斷誕生，一些專業機構實力得到壯大。

3、資產配置作用更顯突出

一是大型機構投資者高度重視資產配置，很多機構經歷配置模式轉型。一些機構拋棄了傳統的「戰略-策略配置」模式，選擇「參考組合-政策組合」模式，少數還採用「因子配置或風險配置」模式。新加坡政府投資公司GIC過去一些年經歷了上述配置模式轉向；加拿大大型養老金CPPIB經過調整也轉向「參考組合-政策組合」模式。

二是資產管理者順勢而為，開發了大量配置型產品服務資產所有者需求。一些風險平配產品、多資產投資策略作為服務於大型機構投資者跟蹤市場、服務和支持配置、多元化投資的工具。

4、資產配置中另類資產更受重視

金融危機之後利率下行，導致公開市場的收益不斷走低，使得全球範圍內的機構投資者更加關注另類資產，比如直接投資、對沖基金、房地產等。相比公開市場，另類資產管理方式更為主動。過去5年，資產管理機構資金新增的投資幾乎一半都流入了另類資產。另外值得一提的是，全球的主權財富基金和各類的養老金加大另類投資的配置也成為明顯的趨勢。另類資產不再另類，成為主流資產，而且將來其重要性還會進一步提高。

另類資產中，私募市場發展迅速。2006年規模為1.16萬億美元，截至2017年6月迅速增長至2.83萬億美元，待投資本超越1萬億美元。從機構數量看，呈現出指數增長。從全球看，不僅主權基金、養老金和捐贈基金，甚至受監管約束較強的保險資金，也加大對房地產和基礎設施等實物資產投資力度。這類資產現金流特點決定了其持有期限天然較長。對該類資產的配置比例增加，體現了大型機構資金在策略上向「更長期投資」傾斜的意願。

與此相對，近些年，對沖基金超額收益和夏普比均持續下滑，在市場下行時提供保護和分散化的效果有所下降。一些有預見性的捐贈基金和機構投資者已開始調整戰略，當前機構投資者占對沖基金總資產的資金佔比不斷下滑。2013年前佔比曾不斷上升，份額佔比達到65%，至2016年已經下滑至58%（Preqin，2016）。儘管面臨結構壓力，但預計隨著經濟周期的成熟和市場波動上升，未來對沖基金行業可能出現周期性好轉。

5、私募股權發展更為積極

危機後私募基金增速明顯超越公開市場。私募股權基金受到投資者歡迎並取得快速增長的原因包括以下幾個方面：首先，長期來看私募股權能產生更為優異的平均回報。據劍橋諮詢（CA）統計，全球私募股權基金指數的十年期和二十年期平均回報達到12%和15%，但是同期的全球主要股票指數回報僅為6%和7%；其次，私募股權在市場發生極端波動時受到的衝擊相對更小、價值損失更少；第三，私募股權相對於公開市場的超額回報在經濟蕭條的時候最為顯著。在全球公開市場不確定性增大背景下，機構投資者更加重視這一特性，加大在該領域布局；第四，私募股權投資更加註重為被投企業提供增值服務，提升價值。如KKR成立專門投後管理的價值增值團隊Capstone。

6、公開市場投資方式更趨被動

在相對有效的公開市場，越來越被動。從1995年開始到2017年，指數基金20年內規模和市場份額翻了整整10倍。資金從主動投資不斷撤出，除亞洲外，股票投資資金明顯從主動轉被動，美國被動基金占股權資產近3成。機構投資者從主動撤出的速度近幾年明顯加快，公開市場主動投資比例從30年前近80%降至約40%（Vanguard和Credit Swiss，2018）。

在有效性較低的公開市場，主動投資仍然有一定機會。特別在新興市場，由於零售投資者較多、市場監管和透明度有待加強等原因，一些有投資研究能力等特定優勢的主動管理基金能夠帶來持續超額回報。

此外，在公開市場，Smart Beta等一些量化投資方法崛起。據晨星統計，經過短短几年發展，截至2016年底，全球目前已有1123隻Smart Beta ETF，管理資產規模逾5505億美元。目前市場上採用常用的因子和風格包括價值、質量、波動性、動量等不同類型。

7、資產管理機構更加分化

資管巨頭越來越集中。截至2016 年底，全球前20大資產管理機構資產管理總規模超過38萬億美元，佔全球資產管理市場份額超過54%，前50大市佔率則超過80%。目前前20 家資產管理公司資產管理規模已經近41.3萬億美元，佔全球資產管理市場份額預計將進一步提升，成為全產業鏈的巨無霸。在持有的股權和債券上，這些機構的集中度也越來越高。

資管巨頭經營模式各異。主要包含兩種，一是利用資金和渠道端優勢拓展全產業鏈。這主要以銀行為代表；二是利用產品和業績端優勢拓展全產業鏈。這主要以獨立大型資產管理公司（例如貝萊德、先鋒、富達等）為代表，他們早期通過拓展產品線和保持業績來增強獲客能力，後續通過零售券商、網上券商業務鎖定資金端。

在巨頭擠壓下，不同類型資管機構根據自身優勢重新定位，向精品和特定領域聚焦和拓展，增強細分市場競爭力，「精品店」（Boutique）成為新興資管機構普遍採取的發展路徑。橋水（Bridgewater）、德明信（Dimensional）、KKR和黑石等都可歸類於該類別。

8、新科技的滲透更為充分

一是傳統科技巨頭侵入帶來的新業態。中國互聯網金融發展帶來的新業態最值得關注。2013年，阿里巴巴成立螞蟻金服來運營在線和移動支付平台支付寶。螞蟻金服為支付寶用戶提供了將閑置資金投資於貨幣市場基金的機會，並逐漸將業務延伸到網上銀行、基金管理和其他金融服務領域。

二是新興初創公司里利用科技帶來的新業態。P2P和智能投顧是其中的典型代表，尤其是近些年來智能投顧產業（Robo-Advisor）蓬勃發展，特點在於量身定製、成本低和智能化。2010年後，以Wealthfront、Betterment和Kenso為代表的財富科技公司迅速興起，以零售客戶為目標，以低費率、低門檻和自動化的投資組合為賣點，實現規模迅速增長。主流財富管理機構迅速意識到科技的巨大推動力，以更低的成本、更高的效率服務存量客戶，因此紛紛以自主研發或併購的方式跟進。2013年至今，先鋒基金（Vanguard）、嘉信理財（Charles Schwab）、富達投資（Fidelity）、美銀美林等紛紛推出低費率、低門檻的智能理財產品以搶佔市場。貝萊德集團（BlackRock）於2015年收購財富科技公司FutureAdvisor，進一步強化其技術能力。在中國，互聯網發展也催生了專業的基金銷售和FOF行業的發展。

9、中國市場受到更多關注

隨著中國去年來宣布一系列開放的措施，尤其加大金融領域開放，國際資金和資產管理公司正在加速布局中國市場。

從資金互聯互通看，隨著股票和債券市場開放，外國機構投資者加大布局中國。在股票市場，A股成功納入明晟指數，「深港通」、「滬倫通」、中國存托憑證（CDR）等創新型政策不斷推進。在債券市場，外國機構開放不斷增加，2017年7月正式推出的「債券通」打通了境外投資者參與境內銀行間債券市場的通道，顯著提高了境外投資者的持債規模。

從市場准入和機構開放看，證券、基金管理、期貨公司的外資占股比例逐步放開。最近有一些國際巨頭取得了私募基金管理的資格，有的在取得資格的同時已經開始發行境內私募產品，最近的一家發行公開市場的產品稅費大幅度降低，給資產管理行業帶來很大震動。

另一方面，從中國企業和投資「走出去」看，中國資產管理「走出去」也是大勢所趨。

10、ESG投資更受認同

所謂ESG，「E」是環境，「S」是社會，「G」是公司治理。可持續發展已經成為全球各國的共同課題，追求長期價值增長、兼顧社會效益和社會責任的投資理念在資產管理行業受到越來越多的關注。2016年全球在投資中納入到了ESG因素的資產總量是22.89萬億美元，佔全球資產總量的26%。歐洲、美國和加拿大是ESG資產總量的前三位，總計佔到全球ESG總量90%以上。

1990年全球最早的ESG指數在美國發布。隨著ESG投資理念的發展，國際主要的指數公司都推出了ESG指數及衍生投資產品。中國A股已經加入到MSCI， MSCI發布了ESG系列指數，發布了社會責任指數，標普道瓊斯也發布了類似可發展的指數，主流的共同基金在全球來看紛紛發行ESG的主題基金。這意味著ESG在資產管理方面，在全球的投資方面是一個大趨勢和潮流。

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